金屬長期牛市并未結束 回調有利于重新蓄力上漲

　　一、焦點關注

　　“商品熱”有所降溫

　　2003 年以來，全球商品市場牛市可謂波瀾壯闊，尤其是能源和金屬價格的上漲幅度達到了難以置信的地步。最能反映這股商品熱的是我們經�？梢钥吹降母鞣N商品指數。自2001 年底以來，RJ/CRB 指數自180 點附近最高上升至350 點左右，整體漲幅接近1 倍(見圖一)；而且這建立在當前農產品價格依然處于歷史低水平的區域。這說明這輪商品牛市更多的收益于經濟成長帶動的工業原料類商品的上漲，也證明了需求拉動的價格上升比供應沖擊產生的牛市更加具有生命力。

　　但是，這并不意味著牛市過程中不需要“休整”。在經過2006 年2 月初的狂熱氣氛之后，市場上對于商品的投資熱情有所消退，獲利回吐或者趁機拋售的壓力凸現，價格也陷入了快速、大幅的調整，RJ/CRB 指數下跌近10%；且回調之后，依然難現大量的買盤。這就使得中短期內，商品市場的走勢陷入膠著，未來走勢更加難以琢磨，尤其是龍頭品種，原油和黃金。

　　同時，來自宏觀經濟方面的信息也對商品熱形成了一定的壓力。上周四，日本央行宣布結束實施五年之久的量化寬松貨幣政策，重回傳統的利率制度，但短期利率暫時將維持在近零水準。由于此前美國和歐洲都已經開始了升息周期(見圖二)，這意味著全球資金成本極其低廉的時代已經結束，這對近期商品市場的人氣形成了一定的打擊，同時也不能忽視這種短期的沖擊。但是，由于歐洲和日本，目前的利率水平依然處于非常低的水平，全球的流動性依然充足，而且升息的舉措，說明政府對于經濟復蘇的信心和對于通漲的擔憂，實際上對于商品市場是實質性的利多。當然，一旦利率水平過高，或者升息進入尾聲，這往往也是商品牛市步入尾聲的重要信號。

　　對于金屬市場來講，中短期內也面臨著同樣的問題。2005 年下半年以來的快速上漲后，近期經過快速的回調后，市場氣氛明顯較弱，銅價反彈至5000 美元的關口后快速回落，鋁價也是沖擊2500 美元，無功而返。而近期印尼大型的Grasberg 銅礦關閉或者面臨環保調查，都沒能激發買盤的跟進；這些現象透露出強烈的信息就是：近期市場氣氛的弱勢，這將延長價格調整的時間，或者放大調整的空間。

　　圖一、RJ/CRB 指數月K 線圖

圖二、西方國家央行的目標利率

　　“商品熱”的降溫，并不是說商品長期牛市已經結束，現在還只是處于高位的振蕩，平衡的打破還需要等待新的信息。當前的振蕩是市場“下決心”的過程，在表面平靜的市場氣氛下，暗流涌動，充滿了疑慮、猶豫和搖擺不定。

　　二、銅

　　上周倫銅從5000 美元的關口滑落，最低回落至4660 美元；此后在買盤和空頭回補的帶動下，價格有所反彈。LME 三月銅周收盤4815 美元，下跌140 美元。

　　經濟方面。美國1 月份工廠訂單下滑4.5%，耐用品訂單下滑了9.9%，均為2000 年7 月以來最大單月跌幅。盡管，一個月的數據還不能說明趨勢的逆轉，但是如果我們結合2005 年第四季度GDP 增速放緩，就是受到耐用品消費不振的拖累；這就值得后期給予足夠的關注，盡管當前市場對于經濟展望非常的樂觀。

　　另外，上周最大的變化就是美國國債收益率的大幅上升。良好的經濟展望和就業形勢，刺激了美國10 年期國債收益率一度接近4.8%，是2004 年6 月FED 開始升息周期以來的新高；同時，歐元區10 年期公債的收益率也觸及一年來的新高3.69%。另外，上周美元表現也異常的強勁，也給金屬市場特別是貴金屬帶來一定的壓力。

　　政策方面。為進一步控制高耗能、高污染、資源性產品的出口，國務院關稅稅則委員會決定自4 月10 日起，將精煉銅及銅合金的出口暫定稅率由5%調至10%；銅材的出口暫定稅率同時由0%調至10%。關稅的調整，并沒有引起市場的過多關注，根本的原因在于政策的調整2006 年內對于市場的影響有限。

　　首先，我國精銅的出口本來數量有限，最近幾個月出口增加只是反映了國儲的交割行為，并不是可持續的現象；此外，中國精銅的出口基本上是加工貿易，而具有加工貿易許可的企業在有效期內仍然不會受到影響。

　　其次，銅材受到的影響也不是很大。2005年我國銅材的出口達到46 萬噸，其中出口量最大的銅管、銅箔關稅并沒有調整，受到調整的產品只有8 萬噸左右�？傮w來看，政策調整對降低我國進口銅數量還不會有很大影響。當然，受到影響最大的就是關稅上調為10%的銅材出口，這可能回導致這部分企業在4 月10 日前加快出口，造成短期內精銅需求的增加；后期這種關稅的增加，能否向國外采購商轉移，還需要繼續觀察。

　　另外，從政策調整的意圖來看，中國對于高能耗、高污染的企業的政策限制將不斷加大，未來這將直接體現為生產成本的不斷上升。

　　至于后期走勢，短期內銅價仍將維持在4650-5000 美元的區間振蕩，面臨方向的選擇。但是，近期市場的弱勢氣氛，選擇向下突破的可能性較大，但空間難以預測；但是，這并不是說長期牛市的結束，回調有利于重新積蓄上漲的能量。

　　圖三、中國銅材出口量

　　三、鋁

　　上周倫鋁與倫銅走勢相仿，呈高位回落走勢，一度回落至2300美元一線，此后有所反彈。LME三月鋁周收盤2380美元，下跌95美元。

　　隨著傳統的第二季度消費旺季的來臨，國內現貨消費有所好轉，現貨銷售趨于旺盛：一方面消費商購貨量增加，另一方面成本上升，供貨商惜售心理較強；導致國內價格在LME上漲的情況下，現貨價格漲幅較大；而華東和華南地區的庫存分布差異，導致華南地區的價格持續高于上海市場的價格。

　　另外，中國1-2月份的汽車產銷分別達到105.14萬輛和101.13萬輛，同比增長42.3%和47.8%。運輸行業的高速增長，有利于提升對于鋁錠的需求，如果汽車的產銷增長速度得以維持，今年運輸行業的鋁消費將保持旺盛。但是，短期內我們還不能過分的樂觀，由于當前市場的供應依然充足，庫存的消化還需要一定的時間。而且，國內的產量依然保持較快的速度增長，閑置的冶煉產能正在逐步啟動。不過，這也導致了港口氧化鋁報價再度走高，氧化鋁現貨人民幣報價達到6600元/噸，這與中鋁現貨報價的價差擴大到1400元/噸。這引發了市場對于中鋁再次提價的猜測。加上國內電力價格再次提高的風險，今年電解鋁的成本出現緩解的可能性不大，仍將維持非常高的水平。

　　庫存方面。SHFE和COMEX的庫存相對穩定，LME庫存則繼續增加，接近80萬噸，但是上升的趨勢有所放緩。上周，LME庫存增加1萬多噸，較前幾個星期的增幅明顯縮小，且上周連續兩天庫存出現下降，這也是較為積極的信號。當然，上升的趨勢能否逆轉，還需繼續觀察。至于后期走勢，短期內滬鋁將繼續維持窄幅振蕩，方向的突破需要繼續蓄勢。建議投資者觀望，或者逢低適量介入，波段操作，不可過分的追高。成本支撐穩固，短期內19000以下的空間基本上被封殺。

　　圖四、港口氧化鋁報價