研究：金屬市場波動非常劇烈 面臨關鍵心理關口(2)

圖五、IAI 未鍛軋鋁庫存與同比增長率

　　另外，近期有觀點認為，國外鋁錠冶煉的成本非常低、冶煉受益巨大，將對價格的上漲形成牽制。其實，對于成本與價格之間的關系，需要我們辨證的看待。平均成本不是決定價格的唯一因素，同時價格又不能長期偏離成本。一般來說：

　　第一，價格的波動取決于供需的綜合作用，而供應對于價格的反映一定時間內存在剛性，這就體現為價格的波動更主要的取決于需求，特別是在價格的上漲階段；第二，價格大幅高于成本的情況不具有持續性，如果鋁錠的冶煉收益長期高于正常社會收益率，必然刺激新的投資資金進入該產業，導致產能的擴大，增加鋁錠的供應，形成對價格的壓力；第三，成本對于價格的支撐非常強勁，正常情況下，價格不可能長期低于成本運行；另外，在需求保持旺盛的情況下，考慮成本對于價格的支撐時，我們應該更多的關注行業中的最高的邊際成本，而非平均成本。

　　圖六、加權平均的鋁冶煉現金成本

　　那么，這對我們理解現在鋁市面臨的情況，如何解讀呢？近幾年來，鋁市存在以下兩個顯著的特點：一是國內外鋁錠的消費需求穩健增長，供應相對充足，加上存在大量的閑置產能，造成了鋁價的相對弱勢；二是鋁產業鏈中的瓶頸主要在氧化鋁上，冶煉環節的盈利水平較低，甚至虧損。這樣，鋁價的上漲根本的原因在于需求的強勁，同時由于鋁產業鏈的瓶頸在氧化鋁的冶煉環節上，鋁錠價格上漲帶來的收益基本上轉移到氧化鋁的價格上漲上，加上電力價格的上升，形成了鋁價與成本同步上升的現象；三是盡管當前的現金成本大大低于鋁價，但是各國鋁冶煉企業的最高的邊際成本已經大幅上升，最顯著的證據就是他們已經著手關閉成本高企的冶煉廠。

　　氧化鋁方面。國家發改委在最近的一份報告中稱，中國的氧化鋁產能預期2010年將上升至2100萬噸，許多擴產工程將完成。目前，正在進行的氧化鋁擴產工程合計產能達1215萬噸，計劃中但是沒有動工的產能達320萬噸。根據這些數據，發改委估計總的氧化鋁產能2006年在中國將達到1130萬噸，2007年達到1750萬噸，2010年將達到2100萬噸。

　　至于后期走勢，短期內滬鋁將繼續向上測試20000元的整數關口，但是國內鋁市供需的寬松環境，可能會增加鋁價上漲過程中的復雜性。建議投資者可以逢低適量建倉，不可過分的追高。但是，成本支撐穩固，短期內19000以下的空間基本上被封殺。

　　四、銅市一周交易

　　注:1、資料采樣為LME3個月期貨、上海2006年5月份合約、COMEX2006年5月份合約；2、成交量和持倉量均為所有合約的總量，其中COMEX周五的成交量為估計量。3、倫敦LME、COMEX的持倉量為上周四的數據，持倉量變化為上周四數據對前周五數據。

　　五、銅市技術指標

　　六、交易所庫存

　　銅：

　　注：COMEX 庫存單位為短噸，1 短噸=0.907 公噸。

　　鋁：

　　注：COMEX 庫存非倉單按0.5 噸/塊折算。

 　 七、 COMEX 持倉

　　報告日期：2006 年2 月28 日 持倉：85356(-4598)

　　注：COMEX 期貨銅持倉報告由美國商品期貨交易委員會(CFTC)每周五公布，統計的是當周周二COMEX期貨銅的持倉情況，以及與前周周二的增減情況。

　　八、一周現貨行情

　　銅：

　　注：進口成本=(LME 三個月價格+現貨升水+貿易升水)*匯率8.04*關稅1.02*增殖稅1.17+運雜費150現貨價格采用上海物貿有色金屬市場智利CCC 陰極銅價格。

　　鋁：

　　九、機構觀點

　　美林：調升基本金屬價格預估

　　美林調升銅價、鋅價、鎳價及鋁價預估，并稱庫存仍緊張，盡管投資基金大量買入已令商品價格表現脫離其基本面。

　　其中，2006 年銅價預估上調21%至每磅2 美元，將明年和後年的預估則分別上調至1.75 和1.40 美元。今明兩年的鋅價預估分別被調升43%和72%至1 美元。美林將2006 年鋁價預估上調5%，至1.05 美元。將2006 年鎳價預估調升12%，至6.20 美元。

　　巴克萊：銅需求旺盛勢頭不減,中國消費訂單仍強勁

　　巴克萊資本國際在于中國召開的研討會後表示，中國銅需求預期仍維持強勢，據該國消費者報訂單仍源源不斷，且銅和銅產品庫存有限。

　　巴克萊資本國際稱，"(調查)顯示客戶的訂單數據非常不錯。有40%的與會者表示目前的訂單強勁，53%表示訂單數據處于平均水平。只有7%的與會者稱數據疲弱。"

　　巴克萊補充道，受訪者亦表示精銅和銅產品的庫存有限。有一半的與會者稱銅產品庫存較低。"這些消費者中的大多數并沒有在期貨市場上對沖風險，且有26%的受訪者認為倫敦金屬交易所(LME)現貨銅在今年底將超過5,000 美元，50%的人認為將介于4,000 至5,000 間。"

   "調查結果證實了我們對金屬市場基本面前景的正面看法，因此我們繼續建議實貨消費者應該利用價格疲勢逢低吸納。"

　　德意志銀行：中國金屬需求不再激動人心

　　德意志銀行首席經濟學家馬駿說“全球投資者應該明白，中國對工業用金屬的需求不再像以前那樣激動人心了。”應該關注中國不斷變動的進口模式——進口將越來越受消費推動，而不是投資拉動。

　　從2 月27 日起，德意志銀行在北京召開為期四天的“中國概念”論壇。論壇開幕當天，馬駿在會見記者時表示，中國對石油、化工和工業用金屬等大宗商品的進口增長已經顯著放緩，而代表消費需求的進口項目如航空、生物技術和醫療設備則開始加速。

　　在過去幾年中，中國成為全球、鐵、鋁、銅、鋅和鎳的大買家。德意志銀行預計，2005 年全球這六種商品需求的增量中，中國的貢獻率高達98%。然而，隨著未來幾年中國整體經濟，尤其是固定資產投資的放慢，這個比例將會大幅下降，預計在今年將下降到61%，2007 年將下降到45%。

　　中國對工業用金屬的需求一直讓國際市場“激動不已”，這并不是值得夸耀的好事。對大宗商品的需求不時地困擾著中國政府和企業。

　　去年，國內鋼鐵企業遭遇國際鐵礦石巨頭聯手提價，談判至今尚無結果。不久前，國際炒家利用中國“國儲銅事件”套利，迫使中國大量拋售國家儲備銅。在過去幾年里，國際貿易中時常發生這樣的現象——中國人買什么，什么就貴；賣什么，什么就便宜。輿論界的普遍看法是，中國缺乏大宗商品的定價權，國際炒家則乘機從中漁利。

　　德意志銀行強調，雖然中國未來幾年將減少工業用金屬的進口，但這并不意味著總的進口量減少。馬駿預計，中國的進口仍將以15%至20%的速度增長，這將超過全球平均水平1 至2 倍，但進口結構會有所調整。

　　馬駿認為，在2006-2007 年度，中國15 個行業的進口將保持強勁的增速，分別是航空、汽車、快餐、黃金、高端IT 服務、高端醫療設備、核能技術、棕櫚油、鉀肥、人造衛星、大豆、電信設備和污水處理。

　　十、背景報道

　　中國電解鋁行業產能過剩狀況

　　2005 年底，中國國家發展和改革委員會明確表示，鋼鐵、電解鋁、汽車等11 個行業存在產能過剩的問題。其中產能過剩問題突出行業七個，分別為鋼鐵、電解鋁、汽車、鐵合金、焦炭、電石及銅冶煉行業；潛在產能過剩行業四個，分別為水泥、電力、煤炭和紡織。

　　以下為路透根據中國官方資料整理的電解鋁行業產能過剩基本狀況：

　　國家發改委去年12 月下旬表示，將控制電解鋁的新增產能，限制相關項目的投資與再建；

　　發改委經濟運行局副局長朱宏任1 月底表示，電解鋁行業產能已經高達1,030 萬噸，閑置能力260 萬噸，企業虧損面超過六成；

　　中國有色金屬工業協會統計顯示，截至1 月10 日，中國23 家大型電解鋁企業中已經有17 家開始減產，減產幅度都在10%以上，累計削減產能33.5 萬噸，另有38 萬噸新建產能暫緩啟動。23 家企業擁有產能600 萬噸，占中國國內總產能的55%。

　　中國銅需求料自3 月開始增加,有望支撐全球銅價

　　貿易和行業官員最近表示，中國銅消費自3 月起可能增加，并且可能需要進口更多銅。中國對進口銅的強勁需求可能支持全球銅價。

　　市場人士表示，3 月時需求將增加，至少會高于目前的水平；目前需求不旺，因為銅材加工廠推遲大舉采購，并且正在等待更清晰的銅價走向。

　　在春節假期過后，許多中國工廠在兩周前重新開始運作。但是他們通常在3 月之前不會加快產出。

　　另外，分析師和交易商都指出，價格高漲不會降低中國對銅的總體需求，因為中國需要用銅來支撐其不斷成長的經濟。

　　“電纜行業偏好穩定的產出”一交易商稱，電纜產品的價格已經或多或少地反映了銅價的上漲。空調廠商對銅管的需要也相當旺盛，每個人都預計需求將從3 月開始增加。

　　歐洲基金看好自然資源類股,認為其價格尚未觸頂

　　基金研究公司晨星(Morningstar)最新公布的調查結果顯示，歐洲基金管理公司認為，在此波商品市場的牛市中，自然資源價格尚未觸頂。

　　調查顯示，在有回復的受訪者中，約80%認為本輪自然資源價格周期尚未見頂。此次訪問的基金管理公司達35 家，旗下管理資產約共計為1.68 兆(萬億)美元。

　　石油等商品價格走強料將令經濟成長有一定程度的放緩——約68%的回復者認為會有影響，認為“明顯”降低經濟增幅的占6%。剩下的26%認為不會降低經濟成長速度。

　　約33%的基金公司表示，在自然資源產業中，石油最具吸引力。29%的基金公司最看好基本金屬，看好貴金屬和農產品的各占18%和20%。

　　約41%的回復者表示將加碼石油類股，17%的公司將加碼勘探公司，看好金礦類股的占20%。盡管受訪者看好自然資源，但只有15%表示計劃在今年推出基金專門進行這方面的投資。

　　俄羅斯低成本金屬生產商不用套期保值

　　俄羅斯金屬生產商正在充分享有大宗商品價格高漲帶來的收益，因為在價格漲到目前紀錄高位之前，他們很少乃至根本沒有對產量進行套期保值。

　　他們表示，對于諾里爾斯克鎳業(Norilsk Nickel)和俄羅斯鋁業公司(RUSAL)等公司，低廉的生產成本降低了套期保值操作的吸引力，而稅務問題和匯兌風險也構成阻礙因素。

　　“如果你看看俄羅斯市場，以及整個大宗商品牛市，心智正常的人不會說：我們喜愛套期保值”，經紀商Aton Capital 的資深分析師Tim McCutcheon 說道。

　　套期保值使得生產商能以固定價格出售遠期產量，從而免受價格大幅下跌帶來的損失。但在銅價和鋅價創紀錄的本輪商品牛市中，那些過早押注價格見頂的生產商利潤蒙受了損失。

　　諾里爾斯克鎳業執行長David Humphreys 稱，對沖避險并不是公司的政策。如果你是一家成本低廉的生產商，進行避險的壓力并不大；通常生產商進行避險的原因是他們預計價格會下滑，或者價格跌至某一水準下方將威脅高成本生產商的生存，這些情況我們都不存在。

　　雙重風險

　　該公司在2004 年財報中稱，在儲量最大的泰米爾半島，公司每開采一噸礦藏支出4,367 美元。

　　而現在，倫敦金屬交易所(LME)三個月期鎳的價格已經接近每噸15,000 美元。"對于目前的成本狀況，對沖避險的需要不是那麼強烈。更有效的做法是關注于長期投資，而不是交易層面。"

　　投資經紀商Renaissance Capital 的資深金屬分析師愛德華茲稱，若沒有盧布遠匯市場，俄金屬廠商便難以進行套期保值操作。

　　他稱，要對商品套期保值，對貨幣也應做相應操作。由于套期保值必須用美元操作，因此當所有成本都用盧布計算時，避險操作就失去了意義。這樣一來就面臨著雙重風險。

　　Aton 的McCutcheon 稱，俄羅斯企業在對產量進行套期保值時，可能會遇到稅務方面的問題。

　　他表示，如果價格上漲，稅務管理部門將密切關注在沒有對金屬進行套期保值的情況下，會造成的利潤損失。

　　十一、行業新聞

　　2月26 日——印尼政府官員稱，美國Freeport-McMoRan 銅金公司的印尼子公司位于巴布亞

　　省的大型Grasberg 礦已恢復生產。上周三Grasberg 礦停產，因前一天非法采礦者攜帶弓箭同保安人員、士兵和警察發生了沖突。該礦為全球被認為是全球第三大銅礦，也是最大的金礦之一；

　　2月27 日——中國海關公布，1 月精煉銅進口同比下降37.6%至70,741 噸，鎳進口同比下降40.8%至6,301 噸。2005 年中國精煉銅進口同比增長1.8%，至122 萬噸，鎳進口同比增長37.5%至90,218 噸；

　  2月28 日——全球最大產銅國智利稱，1 月銅產量較上年同期減少2.9%至418,929 噸；

 ?? 2月28 日——墨西哥國家統計局表示，墨西哥去年12 月銅產量降至29,035 噸，較上年同期減少5.1%；

　　2月28 日——智利國有銅公司Codelco 稱，上周與五礦簽署一項協議，將在今後15 年內通過合資公司向後者提供83.625 萬噸陰極銅，結算價當時未公布。在對中國五礦公司的長期供應合同中，使用了加入美國通膨率和市場銅價的結算價公式；

　　2月28 日——墨西哥集團旗下兩大礦區La Caridad 和Cananea 的工會稱，認為工作條件不安全的工人于周二開始罷工，稍早其它礦區亦發了罷工(罷工已于3 月2 日結束)；

　　3月1 日——Codelco 稱，2005 年銅產量為183.2 萬噸，較2004 年的184 萬噸減少0.4%。去年因最大礦區Codelco Norte 銅產量減少，累及年產量。該公司的2015 年銅產量目標為300萬噸；

　　3月1 日——國際鋁業協會(IAI)公布的數據顯示，2006 年1 月底西方國家生產商持有的各種形式鋁庫存(不含最終完工產品)增至326.3 萬噸，去年12 月末為319.2 萬噸；1 月未加工的鋁庫存亦增至186.8 萬噸，去年12 月和1 月分別為179.8 萬噸和185.4 萬噸。

　　西南期貨 薛峰