研究：升貼水結構發生顯著變化 銅價波動劇烈

　　一、焦點關注

　　價格結構發生顯著變化

　　2005 年底以來，基本金屬市場“牛氣十足”，倫銅從4200 美元最高上模5100 美元的歷史新高；倫鋁自2100 美元上漲，一度突破2600 美元，短短兩個月的時間，漲幅都在20%以上；而鋅鉛的漲勢更加的令人激動，同期漲幅接近30%。正是這“氣勢磅礴”的走勢，吸引了大多數投資者的眼球，市場中再度彌漫著“超級牛市”的氛圍。也正是這種氣氛的彌漫，使得投資者對于近日出現的回調，似乎難以適應。其實，面對這種接近“發瘋”的走勢，應該保持平靜的心態對面對，理性的去分析市場發生的演變。這期周報中，我們主要分析市場升貼水的變化。

　　去年12 月份以來，銅鋁價格與現貨對遠月合約的升水走勢發生了背離，也就是說遠期價格的上漲幅度大于近期合約的上漲幅度，導致了遠月與近月的價差持續縮小(見圖一、二)；這與此前兩者的市場結構發生了顯著的變化。那么，這種變化發生的原因何在，對于未來趨勢的判斷，又有什么指導意義呢？

　　發生背離或者這種結構演變的根本原因在于，推動價格走勢的主要動力發生了較大的變化。理論上，價格的走勢一方面取決于當前基本面，另一方面也會受到市場對于未來預期的影響。可以說，這輪牛市以來，2005 年下半年之前的價格上漲的動力主要來自于現貨基本面不斷趨緊、庫存持續下降的推動，而市場對于后期供需緊張好轉的預期，對于遠期價格走勢形成了較大的抑制，導致了近月走勢顯著強于遠月的走勢，結果是近月對遠月的升水隨著近月價格的走勢起伏。而2005 年下半年以后(銅自8 月份，鋁自12 月份)，此前的這種市場格局發生了很大的變化，顯著的特征就是遠月價格走勢強于近月價格走勢，近月對遠月的升水持續縮小。這就意味著，同期價格上漲的動力，更多的開始來自于市場對于遠期樂觀預期，價格走勢與現貨基本面之間的關系有所減弱，遠月價格的強勢是推動近月價格上漲的重要動力。同期，LME 庫存開始增加、現貨基本面緊張有所好轉也驗證了這一觀點。

　  圖一、LME 銅價與升貼水

　　圖二、LME 鋁價與升貼水

　　而發生這一變化的重要催化劑就是不斷入場的新增資金。隨著整體商品價格的持續上漲，不斷刺激著市場逐利資金的神經。隨著國外主要的機構紛紛向上修正未來商品價格預期的同時，投資者對于未來商品回報的預期也逐步增強，這帶動了以前很少涉及商品市場的養老基金、饋贈基金及共同基金等主流資金開始投資商品市場，2006 年以來這種趨勢更加的明顯。而這部分新資金入市的目的就是增加資產組合的資產類別，分享商品牛市的“盛宴”，同時又能規避通貨膨脹和貨幣貶值的風險，因而他們主要的操作就是買進持有，且持有周期一般較長，成為市場中相對穩定的買入者。

　　那么，這種演變對于后期趨勢的判斷又有什么指引呢？

　　首先，雖然市場中彌漫著商品超級周期的氛圍，但是這是一種長期趨勢的判斷，只是保持對于商品長期趨勢的多頭思維；而對中小投資者的操作，沒有太多的指導意義。我們認為，至少在2006 年內，由于近年來全球主要農產品的豐收和耐用品產能的大幅擴張，形成惡性通漲的可能性并不大；也就意味著即使我們認同“超級周期”的觀點，2006 年商品價格步入上漲“主通道”的概率也比較小，供需仍是我們判斷中期走勢的根本。(下一期周報，我們將重點探討商品“超級周期”的觀點)

　　其次，近期推動價格上漲的動力發生了一定的變化，但是這種預期的支撐或者說預期產生的對商品的投資需求，終究不是長期持續的，且表現出脆弱的特征。一旦市場人氣發生改變，價格的波動也將非常的劇烈。

　　另外，預期推動了遠期價格的上漲，有利于價格對于供需基本面反作用的發揮。一方面，遠期價格的上漲，有利于礦業企業和冶煉企業的產能擴張和投資的意愿；另一方面，這種非短期內現貨需求推動的價格上漲，對于現貨消費需求的抑制將更加的強勁。因此，這種格局下，價格的上漲有利于加快供需的演變。

　　總之，不管價格的走勢多么的波瀾壯闊，跟風總不是最優的選擇。保持平靜的心態和理性的分析判斷，才能幫助我們獲得更大的投資回報。

　 銅

　　春節前后，國內外銅市強勁上漲，LME 三月銅再創5100 美元的歷史新高；特別是節后，國內市場凌厲的補漲行情，602 合約一度突破50000 元/噸的大關。在經過了這波壯烈的上漲行情后，前期多頭的獲利非常的豐厚，在投資者對于黃金和原油的拋售氣氛中，獲利了結的意愿大大增強，基本金屬和礦業股也遭聯袂拋售，價格出現了一定的回落。其中，LME 金屬指數(LMEX)自高點下跌5% 至2650 點； 倫敦礦業指數(FTASX1770)回落至12863 點，下跌6.5%。LME 三月銅周收盤4841 美元，較上周下跌179美元/噸，較春節前上漲58 美元；滬銅604 合約周收盤47900 元，較春節前上漲2370 元/噸。

    上周倫銅在觸及5100 美元后，出現了較大幅度的調整，吞沒了前一周的漲幅，跌幅達到5%。雖然，價格回調是上漲過程中非常正常的一種現象；但是，在市場一片看好的氣氛中，很多投資者已經不太習慣了，反映了很多投資者在價格高位心理的脆弱性。盡管上周的市場表現令人驚心動魄，波動非常大：倫銅波動幅度接近300 美元，滬銅波動幅度則超過2000 元/噸。其實，近期的回落，現在還只能認定為上漲趨勢中的調整，趨勢保持完好，并沒有遭到破壞。

　　圖三、LMEX 與倫敦礦業股指數

　　基本面。2月7日國家環保局對國內11 家企業掛牌督辦，其中包括銅冶煉企業——白銀有色。雖然并不意味著企業的生產經營的停止，但是一旦企業環保難以達標，后期不排除被關閉的風險，增加國內精銅的緊張局面。另外，雖然這個消息并沒有引起市場的關注，但是其中蘊涵的信息還是值得我們關注。這就是，現在各國對于環保的要求越來越高，一方面將直接提高基本金屬的生產成本，另一方面也將增加企業新建項目的投資，中期內會對產量的擴張潛力形成一定的抑制。這對中期內價格走勢將提供一定的支撐，限制銅價下跌的空間。

　　至于后期走勢，銅價中長期上漲的趨勢保持良好，不宜拋空，積極尋找逢低買入的機會仍是主要的操作策略；短期內，關注21均線的支撐，如果向下突破，下檔支撐位于4400美元。

　 鋁

　　春節前后，國內外的鋁市成為市場中最引人矚目的焦點。在持續的買盤支撐下，鋁價漲勢強勁：倫鋁創17 年半以來新高2675 美元，持倉一度突破52 萬手；滬鋁更是一掃2005 年底前的低迷走勢，節后連拉兩個漲停板，持倉也突破21 萬手。整體走勢上，與期銅差不多，呈現沖高回落的特征。倫鋁周收盤2525 美元，較上周下跌104美元，較節前上漲32 點；滬鋁605 合約周收盤22060 元，較節前上漲1030 元/噸。

　  隨著近期鋁價的大幅上漲，國內企業的保值意愿顯著增強，庫存持續增加：上周上海庫存已經接近14萬噸，LME庫存也達到72.5萬噸(其中近期庫存增加主要來自亞洲地區)。盡管市場似乎忽略了這一因素，但是庫存持續增加對于價格并不是積極的信號，近日趨弱的市場氣氛下，庫存可能獲得更多的關注，形成短期壓力。

　　氧化鋁方面。近日國外氧化鋁現貨價格有所上揚，印度國有鋁業公司最新的氧化鋁FOB報價為620美元/噸。這主要歸結為兩大因素：一是鋁錠價格的大幅上揚，大大增強了冶煉企業的支付能力；二是最近幾周氧化鋁出現了一定的產量損失，主要是美國Point Comfort 的容器爆炸和牙買加一氧化鋁企業的罷工所致。

　　至于后期走勢，鋁價上漲的趨勢依然完好，且成本已經大幅上升，抑制了鋁價回調的深度。保持多頭思維，等待買入機會；對于滬鋁來講，國內外基本面的差異依然存在，隨著價格的調整，會增加企業保值的意愿，短期內會對價格形成一定的壓力，建議觀望為主，等待逢低買入的時機。

　　圖四、LME 庫存 單位：萬噸