結構型商品的避險操作

　　賴朝隆

　　發行機構發行結構型商品時，其最大的風險來自市場，也就是標的組合漲跌風險，意即固定收益部位以及選擇權部位都需要規避風險。

　　固定收益部位避險

　　固定收益部位的避險并不困難，只要通過買進零息債券的方式，就能有效規避連結債券到期時的利率風險。值得注意的是，并不是每個市場都發行零息債券，例如臺灣地區目前并沒有零息公債，因此，證券商發行結構型商品(Structured Notes)時就會面臨避險工具不足的困難。

　　如市場未發行零息債券，發行機構又不愿改買海外零息債券(必須承擔

　　選擇權部位避險

　　選擇權是一種零和游戲，選擇權部位來避險，簡單地說，就是將結構型商品的連結標的多、空部位作勢力均衡的操作。

　　高收益票券避險

　　高收益票券的發行券商在售出產品時，除了賣出一個固定收益的商品之外，還附加向客戶買進一個“賣權”，所以，券商除了在資產負債表上記為負債外，也隱含了買進選擇權的部位，該選擇權部位就是券商市場風險的主要來源，券商應對其部位提高資本充足率。

　　高收益票券的選擇權部位避險，就是對賣出標的物的選擇權作避險。該部分的風險來自標的物價格的變動對券商所持有之選擇權價格的影響，因此應以市價來評估券商的選擇權部位損益。選擇權與標的資產間的價格是一種非線性關系，必須采用Delta-Plus法來避險。通過泰勒展開式展開后，可以推得選擇權價格計算公式如下：

　　所謂Delta，系用以衡量選擇權標的資產變動時，選擇權價格改變的百分比，也就是選擇權的標的價值發生變動時，選擇權價值相應也在變動。Delta具有以下特性：買權的Delta一定要是正值; 賣權的Delta一定要是負值; Delta數值的范圍介乎0到1之間; 價平選擇權的Delta為0.5; Delta數值可以相加，假設投資組合內兩個選擇權的Delta數值分別為0.5及0.3，整個組合的Delta數值將會是0.9。關于Delta值，還可以參考以下三個公式:

　　1.選擇權Delta加權部位＝選擇權標的資產市場價值×選擇權之Delta值;

　　2.選擇權Delta加權部位×各標的之市場風險系數＝Delta風險約當

　　金額;

　　3.Delta加權部位價值＝選擇權Delta加權部位價值＋現貨避險部位

　　價值。

　　其中，公式2中關于市場之風險系數，依市場環境為例，系規定于《證券商自有資本管理辦法》。

　　Vega值是選擇權標的價值之波動率變動1%時，選擇權價值變動額，即對標的現貨波動性的敏感度; Gamma值是選擇權標的價值變動一單位時，選擇權Delta值相對應之變動額，也可以說是選擇權價格變動的敏感度。由于高收益票券的Gamma為正值，因此，發行商避險時不用計算Gamma，只須計算Delta與Vega值。

　　在實務上，積極的避險方式可通過直接買進標的物或是該檔標的的選擇權或權證來進行，在標的物價格上漲時加碼，在下跌時減碼。如果發行機構認為標的物未來波動性高于目前水準，可以通過買進比現有賣權波動性更低的賣權，通過波動性以及現股間的差異來進行避險操作。

　　事實上，發行高收益票券對發行機構而言效益相當高，以股權連結商品為例，當標的股票下跌時，投資人最可能發生違約風險，不過發行機構在期初已經向投資人收取了現金部位，已經有了相當程度的保障(違約風險的擔保)，股價大幅下跌的損失早已被控制。

　　保本型票券避險

　　保本型票券是通過投資零息債券來確定投資人可回收的保本金額。臺灣地區目前并沒有零息公債，因此證券商發行保本型商品時，在固定收益部位會面臨避險工具不足的困難。不過，券商在發行保本型票券的同時賣出固定收益商品與選擇權部位，因此，保本型票券的信用風險必須由投資人承擔。

　　保本型票券的發行券商在售出產品時，除了賣出一個固定收益的商品外，也附加向客戶賣出一個“買權”，所以，券商除了在資產負債表上記為一負債外，也隱含了賣出選擇權的部位。券商的買權避險操作可以通過Delta來執行。在標的價格上揚時，依據Delta比率增加而加碼標的物，在標的價格下跌時，依據Delta比率降低而減碼標的。此外，券商賣出保本型商品時隱含的是賣出選擇權的部位，因此Gamma值為負值，故須計提Gamma風險約當金額。

　　投資人的避險

　　投資人或許會有疑問，如果結構型商品就是單純固定收益工具以及衍生性商品的組合，其是否能自行組合？答案是肯定的。特別是在金融商品發達的市場中(如美國)，投資人可以很輕松地買進折價發行的債券(discount bond——包括公司債或政府債券等等)，并同時買進股價指數選擇權或股票選擇權，來組合成結構型商品。不過，投資人自行組合的結構型商品優勢并不明顯，原因有二:

　　1.投資人要同時買進固定收益商品與衍生性商品，至少需要開立證券交易賬戶及選擇權交易賬戶，兩者交易均需支付手續費，交易成本比單純購買結構型商品為高; 另一方面，固定收益商品的買賣單位門檻很高，投資人不但要遇到進入門檻的障礙，也無法享受發行機構的規模優勢。

　　2.在選擇權部位方面，選擇權的履約價格不一定能夠適合投資人的需要，且其到期日也不容易與投資人所購買債券的到期日相同。但是結構型商品通過發行機構的財務工程技術，就能將上述困難完全克服。

　　基于以上的原因，投資人本身從事避險操作有一定的難度，本文僅就學理角度進行討論。

　　以下將以各類型的結構型商品架構為例，從發行機構、投資人的角度，分析如何進行結構型商品的避險工作：

　　范例1：看多型股權連結商品

　　預期未來“標的股價”趨于穩定，同時具有上漲機會

　　假設現在有一看多型的結構型商品，其發行條件如表1。

　　我們以履約價格76.5元為基準，分別計算股價的漲跌區間，再以計算后之指數計算投資人投資該看多型股權連結商品的損益情況(見表2和圖1)。

　　投資人的避險策略

　　投資看多型股權連結商品就如購買一個零息債券加上賣出賣權，所以可以利用買入連結標的股之賣權作為避險工具。

　　投資人利潤等于發行券商的成本，再以履約價格76.5元為基準，分別計算指數的漲跌區間，所求得之發行券商的損益情況如圖2和表3。

　　發行券商的避險策略：

　　發行券商等于買入一權利金=本金*(100%-發行價格)的賣權，若屆時股價走勢和券商預期不符，最多只是損失了權利金部分，相當于用(100%-發行價格)的成本對外融資。由上圖可以看出，只要發行券商認為連結標的股的股價在到期日時能低于73.44元，券商即可獲利，若到期時股價高于履約價格，則損失了4.17%。

　　(作者為寶來證券(香港)有限公司營運長)

　　表1：某看多型結構型商品發行條件

　　發行價格96%

　　履約價格76.5

　　到期贖回條款(1)若最后結算股價<=履約價，則每100,000契約本金將取

　　得100,000/76.5*(到期時之標的股價)之金額，投資人將面

　　臨股價下跌的風險；(2)若評價日標的股價>履約價，則買方

　　將收到100%之契約本金，投資人可獲利4%。

　　表2：某看多型股權連結商品的投資損益情況

　　股價到期收入損益股價到期收入損益

　　6686,274.51-10.13%76.5100,0004.17%

　　6888,888.89-7.41%78100,0004.17%

　　7091,503.27-4.68%80100,0004.17%

　　7294,117.65-1.96%82100,0004.17%

　　73.4496,0000.00%84100,0004.17%

　　7496,732.030.76%86100,0004.17%

　　表3：發行券商的損益情況

　　股價到期支出凈收入損益

　　6686,274.519,725.4910.13%

　　6888,888.897,111.1117.41%

　　7091,503.274,496.7324.68%

　　7294,117.651,882.3531.96%

　　73.4496,00000.00%

　　7496,732.03-732.026-0.76%

　　76.5100,000-4,000-4.17%

　　78100,000-4,000-4.17%

　　80100,000-4,000-4.17%

　　82100,000-4,000-4.17%

　　84100,000-4,000-4.17%

　　86100,000-4,000-4.17%

　　88100,000-4,000-4.17%