大市值公司的股改測算及投資策略研究

　　今年5月初，第一批股改對價方案的出爐，奏響了中國資本市場改革和發展的新樂章。作為歷史遺留的一項重大基礎制度缺失--股權分置問題，現終于破題。隨著改革進程的加快，大市值公司的股改方案和時間預期成為市場關注的話題。筆者撰寫本文的出發點，正是基于股權分置改革的大背景之下，針對目前證券市場中最具影響力的一批大市值公司所進行的股改方案測算，試圖尋求股改預期下大市值公司投資策略的研究方法。

　　1 大市值公司的市場地位及股改特征

　　大市值公司的市場地位

　　大市值公司是指以總市值或者流通市值作為評價指標，排名位居前列或者市值超過某一特定值的上市公司，其具有舉足輕重的市場地位。一方面，在價值理念為主導的投資行為引導下，資金偏好于大市值企業。另一方面，優質的大市值公司是成份指數的制作樣本，其在市場中的沉浮直接影響指數的變化方向。曾經有國外的學者從風險管理的角度研究提出，在一個相對成熟的證券市場中，20只股票即可以化解80％左右的非系統性風險。

　　大市值公司的股改特征

　　隨著首批40家上市公司股改方案再度亮相，宣告中國

　　第一，大市值公司的股改時間預期較早

　　我們統計了截至9月9日的市值數據，目前滬深兩市總市值超過100億元的上市公司共有50家，這50家公司也就是本文重點分析的大市值企業。根據已完成和已披露的股改公司名單，目前85家上市公司中，市值超百億的大市值公司達到8家，市值總額2543.6億元，占到A股總市值的7.37%。

　　值得關注的是，近日關于大市值公司率先股改的提法較為普遍。滬深兩地證交所的有關負責人均表示，將會優先考慮占市值較大的公司股改。與此同時，各省市在對待大市值公司的股改也是態度積極。日前召開的廣東省股權分置改革新聞發布會上傳來信息，廣東省已將56家上市公司列為近期股權分置改革的重點，并優先推動其中的45家滬深300指數成份股公司，預計隸屬央企的大市值上市公司和一些重點地區的大市值上市公司可能成為接下來股改的重點。四川省召開的股改會議中提出，將采取分類指導、先易后難的步驟推進股改，鼓勵省內大市值公司率先啟動，轄區內排名滬深交易所市值前200名的公司將盡快實施股改。而此前有業內專家提出，占總市值60%至70%的200至300家公司完成股改后即可啟動新老劃斷，這意味著管理層有可能加速推動大市值公司的股改進程。

　　第二，大市值的對價方案理性并偏重創新

　　根據已公布的8家大市值公司的股改方案測算，整體對價率并不高。大市值公司中大多數屬于行業龍頭，一般有較優的業績支撐以及較為理想的行業競爭優勢。作為國民經濟命脈企業，大多數公司的股權比例并不是很高，國有控股股東在保持絕對控股的前提下，普遍給予送股的對價水平與整體市場對價水平相比并不突出，甚至略顯偏低。也就是說，受到控股極限比例的限定，大市值公司的對價率并不高。但是，上市公司仍體現了一定的誠意和股改的積極性。根據股東實力，部分大市值公司給予了補充承諾和送股之外的金融創新方案設計。

　　第三，大市值公司流通股股東的機構化特征利于股改

　　在機構的資產配置中，大市值公司成為其重要的持倉品種并采取中長線戰略持股的操作。因此，大市值公司的流通股股東就顯現出鮮明的機構化特征。在股權分置改革的大環境下，以基金為代表的機構掌控了較多的話語權，在股改進程中基金的認同與否對其股改方案的通過起到重要作用。而在進行股改議價的過程中，相應理性的方案被機構接受的概率較大，由此導致股改方案通過的可能性大大增加。這就意味著，大市值公司不但處于股改的先鋒軍隊列，而且其以相對均衡的理性方案參與股改時，受到的各方爭議和阻力比較小，有利于股改的順利完成。這一點，在龍頭強勢企業中體現得更為清晰。

　　2 大市值公司的股改測算

　　我們選取了總市值超過100億元的50家上市公司作為測算樣本。根據9月16日的股價計算，這50家大市值公司加總后市值總額達到15127．43億元，在滬深兩市市值的占比達到43．8％，說明代表性相當強。也就是說，50家大市值公司覆蓋了兩市40％以上的市值，其股改完成的順利與否將直接影響股權分置改革的全局。因此，如果通過測算，明確了這50家對于市場影響力巨大的大市值股的股改方向，則有利于明確市場的對價預期，也意味著市場的穩定得到了確認。

　　已披露的大市值公司股改方案借鑒

　　截至目前，滬深股市進行了股改試點以及剛進入股改程序的85家上市公司中，市值超過100億元的企業有8家，市值超過50億元的13家。為了對大市值公司未來的股改方向提供更多的借鑒，我們將13家總市值超過50億元的企業進行分析。

　　13家已股改的大市值公司，企業屬性以央企和地方國企為主，與目前滬深兩市總市值在100億元以上的50家企業基本相符。我們理論上認為，有相似股改條件的企業之間存在參考價值，因此根據上述13家公司的情況，我們提出三方面借鑒：其一，13家大市值公司的平均對價率在10送2．93股。我們將13家公司的股改方案折算成存量送股的方案，以此計算出平均對價率在10送2．93股，因此推測，大市值公司的股改對價標準在10送3股附近。其二，大市值公司中較多使用了送股以外的方式作為補償，包括派現，權證，承諾在制訂價位的買入等，這可以為未來的大市值公司提供參考。尤其是，當部分公司由于控股比例限制的需要而導致送股不可能達到10送3股以上時，則更需要采納送股以外的補償方法。

　　大市值公司股改方案的理論模型測算

　　當不考慮任何限定因素，僅根據申萬研究所的評估模型，如果某家上市公司的非流通股股本為N1，流通股股本為N2，A為對價率即非流通股股東向流通股股東送股數與現有流通股股數的比值，B為股權分置改革前非流通股場外市場交易價格，P0為股權分置改革前流通股交易價格。其中，公司非流通股場外市場交易價格即非流通股影子價格定為每股凈資產在一定程度上的溢價。我們認為上市公司的均衡對價率水平為：

　　A＝ N1*(P0--B)／(B*N1＋P0*N2)

　　均衡對價率也可按下式測算，A＝［P0*(N1＋N2)／(B*N1＋P0*N2)］--1

　　通過公式計算出來的均衡對價率也即在保障流通股股東在股改過程中獲益的前提下，大市值公司可以給出的理論對價率。理論模型測算情況與股改實際支付對價比例之間具有相當接近，說明理論模型測算在大市值公司中的運用更有實際價值。

　　大市值公司股改方案的其他影響因素

　　第一，針對控股權限制的考慮

　　近期出臺的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》和《上市公司股權分置改革管理辦法》等文件中，提出上市公司及其國有控股股東在設計股權分置改革方案時要遵守最低持股比例的原則，即要求國有控股公司必須確立最低持股比例。但是，并未對具體持股比例作出明確界定。的確，上市公司國有產權的具體情況差別非常大，地方國資委對控股權限制的具體細化監管，將有利于股改過程中對上市公司控股權限制具體到點。根據深圳上市公司股權分置改革工作中提出的關于國有控股上市公司的持股比例方面的原則設想，我們認為國有股權在關系國計民生的重點支柱性行業中仍將保持絕對控股地位。也就是說，原則上，對于處在基礎設施、公用事業領域，國有股東控股比例較高的企業，股改完成后國有資本仍須保持控股地位，國有持股比例原則上不少于51％；對于具有一定競爭優勢的上市公司，原則上股改完成后國有股股東控股比例不低于25％，仍保持第一大股東地位。這就意味著部分大市值公司將最終保證51％以上的控股比例，以至于其在進行對價送股補償中將受到較明顯的限制。另外，從機會成本的角度來看，假設大股東本身控股比例就比較微妙，若控股60％，當其以降低4％的控股比例即送出4％比例的股份換回剩余的5％比例的流通權，這是否能夠達到其送股的均衡，這也需進一步探討。

　　第二，承諾資金收購方案的參考

　　前不久國務院國資委發布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中提出，鼓勵承諾以預設價格購買或出售股份、承諾以后年度分紅比例等方式推進的股改。承諾現金收購的案例如農產品的股權分置改革方案，公司股價低于凈資產，且大股東持股比例僅有22．88％，其第一大股東深圳市國資委承諾在股權分置改革方案通過之日起的第12個月最后5個交易日內，所有流通股股東有權以4．25元／股的價格將持有的農產品流通股股票出售給深圳市國資委。其中值得借鑒的是，針對部分無錢無股可送的大股東，可以采取以一定價格鎖定回購價方式作為對價補償。另外，也可以給予部分大股東持股比例不高且又意圖保持控股地位的企業提供參考。這種方式，一方面股價的上漲可以對流通股東進行補償而獲得流通股東的認同，另一方面大股東即使增持股份，其股息率高于銀行貸款利息，則仍是在機會成本的核算中得到經濟補償的一種有利的方式。

　　通過數據測算計算，適合承諾資金收購方案的大市值公司還有萬科A(000002)、中興通訊(000063)、深發展(000001)、振華港機(600320)等。但萬科、中興通訊、振華港機這幾家公司現金豐裕，也可以通過少量送股后再增加現金派現來進行補償。

　　3 大市值公司在股改背景下的投資策略及市場影響

　　大市值公司在資產配置中的價值

　　隨著國際經濟金融的一體化，價值投資理念和以估值標準量化企業的投資方法逐漸深入人心。在近年的證券市場中，價值投資理念為機構投資者廣泛推崇。

　　盡管7月中旬以來的反彈行情是投機資金所主導，但是這并未顛覆價值理念在市場中的優勢地位，且在未來較長的一段時間里價值理念仍將是市場的主流。因此，通過價值挖掘的方式對藍籌大市值公司進行適當的集中投資，是機構投資者長期配置中必然的操作策略。畢竟，大市值公司起到了市場風向標的作用。即使在今天的市場中，50家公司代表的是市場40％以上的權重，因此對于大市值公司的投資是大資金資產配置中不可或缺的一步。

　　股改完成后的大市值公司

　　更適合中長線投資

　　與國際發達股市相比，滬深股市是一個新興證券市場，并在制度缺陷下不斷成熟和發展。股權分置改革的今天，更為滬深股市的發展提供了新的契機。

　　但是，值得提出的是，股改給予大市值股票的短線機會遠小于小市值股票。大市值公司股改方案的對價率不高，試圖通過短線投機獲取對價補償的收益率并不大。不過，由于目前大市值公司整體市盈率較低，且通過股權分置改革后估值水平面臨進一步降低的可能，則其中長線投資價值凸現。股改完成后的市值放大也將在更大程度上吸收中長線資金的介入。

　　大市值公司的股改

　　對于市場階段性走勢的影響

　　大市值公司的股改完成后成為G股，絕對價位的降低促使整體市盈率大幅下降，市場可投資價值提升。由于部分大市值公司采取了承諾在今后的一定時期內以數億元資金在某個價位的增持計劃，一方面維護了自身股價的穩定，另一方面作為市場中重要權重股的穩定也間接影響了大盤指數的穩定。比如，寶鋼股份承諾如果股東大會通過股權分置改革方案后的八個月內股價低于4．53元，寶鋼集團40億元增持流通股。寶鋼股份的股價確保穩定之后，市場階段性做空的壓力減弱，發揮了穩定市場的功能。

　　大市值股票的金融創新更值得期待

　　在股權分置改革的進程中，大市值股票股改中對價的金融創新更引人關注。已披露股改信息的公司中，不乏以衍生產品作為支付對價的金融創新方式。比如，寶鋼推出了認購備兌權證，其權證的短炒也成為市場一景。前不久國務院國資委發布《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中提出，除送股外鼓勵采取派現、縮股、回購或增持股份、發放認股(認沽)權證等方式推進股改。大市值股票由于自身的控股比例限制等局限性，其推出金融衍生產品的可能性更大。從一定程度上講，大市值股票的對價預期空間較為有限，但衍生產品可能比股改送股更具價值。因此，尋覓大市值股票的金融創新機會，這將是股改行情中一個值得期待的話題。

　　作者：申銀萬國證券研究所 王艷

　　（來源：上海證券報）