中國匯率制度的現實選擇及調控（一）(組圖)

http://whmsebhyy.com 2005年07月18日 20:16 良茂期貨

　　摘要：本文認為，關于中國的匯率制度，建立匯率目標區機制乃是一種合乎理性的選擇。匯率目標區的基準匯率應選擇均衡匯率，理論上這種均衡匯率應是能同時反映一國內外部均衡的匯率。從現實看，實際有效匯率似乎是計算均衡匯率最恰當的基礎。均衡匯率其適用價值的大小關鍵還體現在其相對基期的選擇上。事實上，基期選擇的恰當與否，將直接影響對匯率高估或低估的評價，從而影響匯率目標區上下限的確定乃至匯率的有效調控。

　　關鍵詞：

　　匯率目標區、實際有效匯率、均衡匯率、貿易依存度

　　Abstract:

　　This paper thinks that about China’s exchange rateregime,establishing a target zone of exchange rate is a rationalchoice.The benchmark rate of the target zone of exchange rateshould be anequilibrium exchange rate, and in theory theequilibrium exchangerate should be the rate that it can reflectsboth of internal andexternal equilibrium simultaneously. From theview of real world,real effective exchange rate is seemly the mostsuitable basis ofcalculating equilibrium exchange rate. A practicalvalue of theequilibrium exchange rate is also depending on theselecting of theterm basis. In fact, selecting of term basis issuitable or not,which will direct impact the estimation of exchangerate, and thenimpact the fixing on the limits of top and bottomwithin the targetzone of exchange rate, and finally influence theeffective controlof exchange rate.

　　Keywords:

　　Target Zone of Exchange Rate, Real Effective ExchangeRate,Equilibrium Exchange Rate, Dependence Degree of ForeignTrade.

　　一、導言

　　隨著資本賬戶開放進程的加快，中國匯率制度又面臨現實發展的挑戰。我國現行匯率制度盡管名義上是有管理的浮動匯率制，但人民銀行干預過多，匯率形成過于僵化，現行的這種管理體制將很難適應新形勢的變化，因而有必要考慮進行相應改革。我們認為，一個好的匯率調節機制應滿足兩個基本要求，即一方面應具有靈活性，能及時反映國內外相對物價的變化、國際收支狀況，并能根據這種變化及時做出適當調整；另一方面，應保持匯率的相對穩定。

　　當然，匯率制度的選擇應考慮到各國經濟發展和經濟制度方面的差異。比如，應考慮各國在經濟規模、經濟開放程度、進出口貿易的規模和結構、相對的通貨膨脹率，以及金融深化程度等方面的差異。經濟規模小、經濟開放性大、生產和貿易結構比較單一、通貨膨脹率差異較小、金融深化程度較低的國家，更傾向于采用固定匯率制；而經濟規模大、經濟相對封閉、生產和貿易多樣化、與國際金融市場關系密切、資本國際流動比較頻繁、資本市場發達、資本管制較少的國家，更傾向于采用浮動匯率制，或更靈活的匯率安排。

　　目前較流行的看法認為[2]，貿易依存度（國際貿易量占GDP的比重）、經濟規模和貿易伙伴國的集中程度是較好的衡量匯率制度選擇的參數。因為一般而言，貿易依存度越高，匯率變動對國家整體經濟的沖擊也將越大，所以適合選擇固定匯率制；經濟規模越大，自身的穩定性越強，更愿意獨立而不愿受制于他國，所以傾向于選擇浮動匯率制；貿易伙伴國的集中程度越高，越傾向于釘住貿易伙伴國的貨幣，所以越容易采用釘住制。現實情況部分印證了上述看法（可見表1）。

　　表1 部分國家貿易依存度的比較（2000年，單位：百萬美元）

　　商品貿易額（出口＋進口）

　　國內生產總值(GDP)

　　商品貿易額/GDP

　　中國

　　474309

　　1079954

　　0.439194

　　韓國

　　333113

　　457219

　　0.728563

　　泰國

　　130960

　　121927

　　1.074085

　　菲律賓

　　74600

　　75186

　　0.992206

　　印度尼西亞

　　95563

　　153255

　　0.623556

　　馬來西亞

　　180447

　　89321

　　2.020208

　　美國

　　2040456

　　9882842

　　0.206464

　　日本

　　858842

　　4677099

　　0.183627

　　德國

　　1051626

　　1870136

　　0.562326

　　英國

　　611722

　　1413432

　　0.432792

　　法國

　　603571

　　1286252

　　0.469248

　　意大利

　　467890

　　1068518

　　0.437887

　　加拿大

　　526351

　　689549

　　0.763326

　　資料來源：根據世界銀行2002年世界發展報告數據推算；《世界銀行：2002年世界發展報告》，中國財經出版社，2002年。

　　表1顯示，東南亞五國的貿易依存度均相當高，馬來西亞2000年甚至高達2.02。這與這些國家長期保持固定匯率制是相吻合的。美國和日本則從另一個側面反映出其較低的貿易依存度與浮動匯率制相吻合。

　　但從現實情況考察，事情又并非那么簡單和清楚。按道理如果是大國，而且貿易依存度低，貿易集中度也低，故以選擇浮動匯率制為佳。但這也不是絕對的，有的大國貿易依存度雖然相當高，卻也選擇了浮動匯率制（如加拿大）。中國的貿易依存度介于美國和日本與加拿大和德國之間，與英國、意大利及法國相當（見表1）。但需強調的是，所有上述發達國家均已基本實現了資本賬戶的完全開放，而在匯率制度實施方面則美國、日本、加拿大和英國為單獨浮動，而德國、法國和意大利為聯合浮動。有意思的是，雖然所采用的匯率制度有所不同，但它們的匯率變動的程度大體相當，一般均在年均5－6%左右（見表2）。荷蘭相對屬于小國，因而其匯率變動大一些，約年均10%。較特別的是加拿大，其貿易依存度最高，2000年為0.76，按道理它應選擇相對固定的匯率制更好，可是它卻選擇了單獨浮動的匯率制度，而且其匯率變動還最小，從1972至1996年24年間平均年匯率變動僅為2.15%。可見，匯率制度與匯率穩定并不總是直接相關，浮動匯率制下同樣可以保持匯率的相對穩定。而反過來說，固定匯率制下也并非總是穩定的，尤其是當一國的基本因素發生變化，國際環境和市場發生變化，特別是當國際金融大鱷浮出水面，要向其脆弱的固定匯率機制發起攻擊的情況下，其匯率的穩定就難以為繼了。所以，匯率的選擇并不是唯一的，而且決不應簡單化，各國應根據自身的條件來選擇較適合的匯率制度。

　　表2 西方六國匯率年均變動一覽表（與美元比較）(1972－1996年)

　　匯率變動的標準差

　　加拿大

　　法國

　　德國

　　日本

　　荷蘭

　　英國

　　1/1972-2/1996

　　0.0215

　　0.0612

　　0.0648

　　0.0621

　　0.0994

　　0.0545

　　1/1972-4/1985

　　0.0201

　　0.0606

　　0.0645

　　0.0581

　　0.1183

　　0.0512

　　1/1986-2/1996

　　0.0229

　　0.0614

　　0.0656

　　0.0675

　　0.0684

　　0.0584

　　1/1972-4/1982

　　0.0214

　　0.0590

　　0.0645

　　0.0597

　　0.0702

　　0.0493

　　1/1983-2/1996

　　0.0216

　　0.0630

　　0.0656

　　0.0644

　　0.1182

　　0.0583

　　資料來源：轉引自Jeff Madvra, 《International FinancialManagement》，FiftyEdition, South-Western College Publishing,1998。

　　一些發展中國家的經濟學家認為，匯率制度的選擇不僅與經濟因素有關，而且與政治軍事等許多方面都有密切關系。發展中國家由于經濟實力較弱，外匯嚴重不足，金融市場不發達，外匯管理機制不健全，出口產品單一，而且是初級產品，貿易地區集中，因此發展中國家應采取固定匯率制度。至于釘住哪一種貨幣，取決于一國的經濟政治軍事等方面的依附程度。如一國貿易中與美國的貿易比重最大，并接收美國的經濟援助或軍事援助，則其選擇釘住美元。

　　不過，現實世界是復雜多樣化的。比如我國的香港長期實行穩定的聯系匯率制（貨幣局制度），港幣嚴格與美元掛鉤。若從經濟規模看，它適合采用固定匯率制，但若從與國際金融市場的關系看，從其資本市場的發展看，它又適合采用浮動匯率制。歷史上，香港曾一度采用浮動匯率制，但實施的效果不好[3]。主要原因恐怕是一方面因其經濟規模較小，另一方面因其與國際經濟和國際金融市場的聯系又十分密切的緣故。浮動匯率制下香港經濟和港幣直接受國際經濟和國際金融市場的影響太大，世界市場的波動直接波及香港經濟，導致其經濟相對不穩定。

　　從動態均衡角度考慮，匯率制度的選擇應是注重在特定匯率制度安排下，長期真實均衡匯率的確定和如何對貨幣沖擊做出有效調整。根據前述分析可知，匯率均衡有固定匯率制下的均衡和浮動匯率制下的均衡。這取決于匯率制度的選擇。理論研究表明，資本流動因素和政府干預會在短期內產生隨機性的擾動噪聲，使匯率可能暫時偏離，爾后又收斂于長期真實均衡水平。但也有可能出現爆炸性結果，即發生金融危機，導致原有固定匯率制的崩潰。一般而言，匯率對市場供求變化（超額需求）的反應靈敏度，以及外來沖擊所產生的隨機擾動的狀態，隨匯率制度的安排的不同而不同。

　　“一般的，隨著資本賬戶開放程度的增加和匯率由市場決定的程度的提高，匯率對超額需求變化的反應靈敏度將增大，交易成本將下降，而交易效率的提高將使勞動分工深化，社會福利提高；但同時，隨機擾動的方差(即匯率所造成的風險)也增大。所以我們認為匯率制度的選擇問題的核心即是權衡效率與穩定之間的兩難。”[4]

　　我們認為從純粹經濟學角度講，易綱的推論是有道理的。這里存在一個兩難的選擇，即要效率還是要穩定。一般而言，資本賬戶越開放，匯率越浮動，經濟效率則越高；反之，則經濟效率越低。換句話說，資本賬戶越開放，匯率越浮動，則市場風險越大；反之，則市場風險越小。若突出穩定目標，則選擇資本賬戶不開放與固定匯率制的組合最好；若強調效率目標，則選擇資本賬戶開放與浮動匯率制的組合最佳。顯然，在綜合目標下，資本賬戶不開放與浮動匯率制的組合為較差組合，因為在該組合下效率低，風險又大。

　　二、中國匯率制度的現實選擇與安排

　　在IMF匯率安排中，我國的人民幣匯率1985年之前屬于釘住復合貨幣一類，1985年之后又歸為管理浮動一類。但在1999年的IMF分類中，我國的匯率又因其實際上是釘住美元而被歸為固定釘住制一類。事實上，1998－2002年我國名義匯率波動幅度僅為0.03％。

　　（一）中國匯率制度的選擇

　　Friedman(1953)認為，浮動匯率并不是不穩定的匯率，如果是不穩定的，那主要是因為與之相關的宏觀經濟不穩定。我們認為這種看法是有道理的。對于一個成熟經濟而言，其金融市場發達，法制健全，金融組織體系和監管體系完善，且具有自由兌換貨幣和國際資本的自由流動，處于這種環境下的浮動匯率制，將具有其內在的穩定機制。尤其如美國和日本這種世界超級規模的經濟體，更是具有其內在的穩定性。所以根據我國的具體情況，我們認為人民幣匯率體制在現階段應伴隨著資本賬戶的逐步開放，由“管理浮動下的實際釘住制”過渡到“匯率目標區”機制。其主要依據和理由如下：

　　1、中國目前尚處在向發達市場經濟過渡的時期，國內金融市場體系還在建立和完善過程中：金融機構體系有待于進一步改革和完善，金融宏觀調控、監管體系及金融法規體系還有待于健全和完善，資本市場、資金市場和外匯市場均還有待于進一步發展和完善。目前外匯市場交易對象只有美元、日元、港幣及歐元四種貨幣，品種尚少；交易種類也只有現貨交易一種，遠不能適應國民經濟和世界經濟金融全球一體化的需求。在這種國內環境相對落后的狀態下，急于過渡到完全的浮動匯率制是不可取的。目前國內經濟的動態調整機制顯然遠跟不上國際金融市場的變化節奏，因而若盲目追求高效率則往往結果是適得其反。若在此時放開匯率，采用完全自由的浮動匯率制，則不但不能提高效率，反而會增大風險。

　　2、中國的經濟規模越來越大，GDP世界排名已位于第七。雖然貿易依存度有明顯提高，但我國貿易的地理分布廣闊，除有日本、美國、歐盟以及香港特別行政區等主要貿易伙伴外，還有大量發展中國家的貿易伙伴。所以其內在穩定性要求也在不斷提高。

　　3、主要釘住美元的釘住制雖然也可保持穩定，但往往代價過高，因為損失了靈活性和自主性。在目前我國的匯率制度下，為保持匯率穩定，我國貨幣當局不得不采取被動吸納外匯的操作手法，以調節外匯供給過剩的局面，致使外匯儲備不斷增加，外匯持有成本也相應增加。加之在片面追求與美元保持穩定的情況下，匯率往往不能靈活反映真實的外匯供求和內在的真實均衡，易產生長期扭曲的現象。

　　4、匯率目標區機制有明確而獨立的匯率目標，其并不局限于某一種貨幣。與固定匯率制或釘住制相比，目標區機制不必包含一個正式承諾，即保證本幣與目標貨幣掛鉤或嚴格掛鉤。目標區所指向的目標是一個區域帶，而不是一個點或一種水平，因而更為合理和易于操作。調節性操作并不需要經常進行，只是僅當匯率波動觸及警戒線時，才考慮采取行動。因而其操作成本較低，效率較高。

　　（二）匯率目標區制度的安排

　　關于具體設定匯率目標區的方案，可設想為：

　　1、應考慮設定目標區的寬度、變動的頻率、公開程度和干預匯率的程度。目標區的寬度可考慮設定為年幅度±6%，日幅度±3%；對目標區基準匯率可考慮每年修訂一次；目標區可公開宣布，并采用臨界值干預方式，即僅當匯率波動接近匯率預警線時才采取行動。

　　2、中央銀行的政策目標可設定為將匯率控制在目標區內，保持匯率的相對穩定，即通過綜合運用各種干預手段，來使本幣匯率維持在一個公開宣布的目標區內，并對匯率適時進行調節。

　　3、關于目標區基準匯率的設立，可考慮選擇一籃子貨幣（如歐元、美元和日元的組合），或選擇我國的主要貿易伙伴國的貨幣組合（有效匯率），以作為設立目標區的基準匯率。一種較理想的現實考慮是定期確定合理的均衡匯率，以此作為目標區的基準匯率，然后在此基礎上確定匯率浮動的上下限。

　　4、中央銀行的干預手段可包括貨幣政策和財政政策調節、設立和運用外匯平準基金調節，以及適當的外匯交易管理等手段。

　　選擇基準匯率，可有多種方案，諸如實際匯率、名義有效匯率和實際有效匯率、購買力平價以及均衡匯率等。購買力平價是匯率的內在價值，或是理論價值，它與現實中的匯率差別較大。實際匯率本質上是剔除物價變動影響后的匯率，除物價因素外，它并未考慮其他因素的影響。有效匯率考慮了對外貿易因素，突出匯率首先是一國與其他貿易國綜合匯價的反映，其名義有效匯率包含物價變動因素，實際有效匯率則剔除了物價變動的影響。從形式看，有效匯率似乎更貼近現實，強調對外貿易與匯率決定的聯系，因而也更能反映匯率變動的決定機制。但由于匯率的決定還受其他諸多因素的影響，而有效匯率還難以準確反映國民經濟的內外均衡，所以均衡匯率乃是首選，它是綜合考慮了各方面因素而形成的一種匯率，是更為綜合和穩定的匯率。此外，以有效匯率為基礎來形成均衡匯率，看來是一種較為現實和可行的方案，值得進一步探討。

　　三、人民幣均衡匯率研究

　　均衡匯率的定義最早由Nurkse于1945年提出,他把均衡匯率定義為能夠使國際收支實現均衡的匯率。國際貨幣基金組織專家Swan于1963年提出了匯率的宏觀經濟均衡分析法,此后該方法得到不斷完善,已逐漸成為研究均衡匯率的重要理論依據。該方法突出基本面的分析，認為相應的基本面應包括貿易條件、稅率和貿易限制(或用開放度來替代),以及資本流動等。在Edwards(1989)的均衡模型中還包括了政府支出的構成與規模等因素。從理論上說，實際觀測結果與內在均衡水平間的差異、內在均衡水平與基本經濟要素之間的關系等構成了均衡匯率理論的核心。Stein（1994）提出自然實際匯率（NatureRealExchangeRate，簡稱NRER），定義為不存在投機與周期性因素時的實際匯率,這實際上是一種不斷變化的均衡匯率,它對一些外生的實際擾動以及由實際擾動引起的資本存量和凈外債的變化也能做出反應。Williamson于1994年提出基本要素均衡匯率(FundamentalEquilibriumExchangeRate,簡稱FEER)，事實上,他把FEER描述為同“理想經濟條件”保持一致的均衡匯率，而將實際有效匯率視作與此相對應，并與宏觀經濟均衡相適應的匯率。1.均衡匯率的單方程估計

　　由于均衡匯率無法直接觀察，對均衡匯率只能進行估算。由NRER理論我們知道，一方面，均衡實際匯率與基本因素間存在穩定關系；另一方面，這種穩定關系是動態的，如果基本因素發生變化，均衡實際匯率也將相應發生變化。我們運用單方程方法對均衡實際匯率進行估算，步驟包括：（1）識別均衡實際匯率和決定因素間的長期關系；（2）運用適合數據時間序列特點的計量技術對長期關系進行測算；（3）估算均衡實際匯率以及匯率的偏離。

　　為了對均衡實際匯率進行估計，我們構建如下方程：

　　是取自然對數后的實際有效匯率，g為財政實際支出，r*為外國長期實際利率，prd為生產率水平，tot為貿易條件，和分別為常數項和誤差項，我們將通過協整的方法對回歸方程的系數進行估算。

　　在實證分析之前我們先對方程的變量及系數初步加以分析：

　　1.政府實際支出（g），我們假定政府支出的絕大部分用于非貿易品，當g增加，非貿易品的相對需求增長，促使非貿易品相對價格上升，λ1>0。

　　2.國外市場實際利率（r*），國內外市場實際利率差異意味著，如果以外幣計價的資產回報率高于以本幣計價的資產回報率，投資者將從國內轉移資產至國外。國外市場實際利率的上升最終將導致資本密度（capitalintensity）下降和債務水平上升。長期來看，國外市場實際利率的上升將使得本國實際匯率貶值，λ2<0。

　　3.生產率水平（prd），生產率水平提高，從中期來看將促進投資改善國際收支，從長期來看，資本積累將提高經濟總體生產率水平，相應地實際匯率將升值，λ3>0。

　　4.貿易條件（tot），貿易條件的改善將使國際資本流入貿易部門，國內經濟投資增加。國際收支贏余會使實際匯率升值，λ4>0。2.基本因素的平穩性檢驗

　　由于目前所能獲得的人民幣實際有效匯率數據是從1980年開始的，中國物價GDP平減指數數據下限為2000年，故我們將研究的時間跨度定為1980－2000年。

　　政府實際支出g，我們用財政支出除以當年的國內生產總值（政府支出/GDP）得到；國外市場實際利率r*，我們取美國聯邦基金利率，并用美國GDP平減指數進行處理（IFS提供了以1995年為基期的GDP平減指數，我們以此為依據求出每年的物價增長率，然后用該增長率去減聯邦基金利率便得出實際利率數值）；生產率水平prd，根據NATREX模型應當取單位資本所實現的GDP產值，在此我們用人均GDP代替，并以GDP平減指數進行處理，以剔除價格因素；貿易條件tot，定義為一國出口商品的世界價格與進口商品世界價格的比值。

　　在進行ＡＤＦ檢驗中,考慮到數據生成過程的形式與估計模型的形式都會影響到檢驗結果,我們在檢驗中首先采用最為一般的數據生成過程和估計模型:既帶有時間趨勢項,又帶有常數項。趨勢項顯著的則保留趨勢項,趨勢項不顯著的進一步檢驗常數項是否顯著。常數項顯著的則保留常數項,常數項不顯著的則檢驗既無趨勢項又無常數項的模型。

　　表3 人民幣實際有效匯率和決定均衡匯率的基本因素

　　年份

　　實際有效匯率指數（reer）

　　政府實際

　　支出（g）

　　國外市場實際利率（r*）

　　生產率水平（prd）

　　貿易條件（tot）

　　(1995年＝100)

　　（%）

　　（%）

　　(元/人)

　　（-）

　　1980

　　367.02

　　27.19974

　　4.176158

　　1381.38

　　120.7799

　　1981

　　325.14

　　23.42263

　　7.048198

　　1425.66

　　114.5144

　　1982

　　310.50

　　23.19929

　　6.022550

　　1481.69

　　114.0960

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