中國(guó)匯率制度的現(xiàn)實(shí)選擇及調(diào)控（二）(組圖)

http://whmsebhyy.com 2005年07月18日 20:16 良茂期貨

　　5 誤差修正模型

　　由于人民幣均衡匯率與基本因素之間存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)格蘭杰（Granger）定理可知，一定存在描述匯率由短期波動(dòng)向長(zhǎng)期均衡調(diào)整的誤差修正模型（ECM）。對(duì)于模型2，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算出的誤差修正模型的表達(dá)式（我們對(duì)誤差修正模型進(jìn)行了調(diào)整，即刪除了兩個(gè)顯著性不明顯的自變量ΔLREERt-1和ΔLGt-1）為：

　　模型2中右邊的第一部分稱為誤差修正項(xiàng)，表示對(duì)ΔLREERt的調(diào)整速度，其中方括號(hào)內(nèi)的差式表示t-1期非均衡誤差，-0.71為修正系數(shù)。誤差修正機(jī)制是一個(gè)負(fù)反饋過程，當(dāng)LREERt-1的值高于與基本因素相對(duì)應(yīng)的均衡點(diǎn)的值時(shí)，即匯率被高估，t-1期非均衡誤差（方括號(hào)內(nèi)的數(shù)值）為正，由于誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，必然對(duì)t期的ΔLREERt值有反向調(diào)整作用，從而導(dǎo)致t期的LREER值向均衡值回復(fù)，表現(xiàn)為實(shí)際匯率升值幅度減少或?qū)嶋H匯率貶值。同理當(dāng)LREERt-1的值低于與基本因素相對(duì)應(yīng)的均衡點(diǎn)的值時(shí)，誤差修正項(xiàng)將導(dǎo)致t期的實(shí)際匯率貶值幅度減少或升值。顯然修正系數(shù)絕對(duì)值越大，系統(tǒng)自我修正能力就越強(qiáng)。

　　對(duì)比模型2與誤差修正模型(2)可以看出，貿(mào)易條件是影響均衡實(shí)際匯率的重要因素，但貿(mào)易條件的變化對(duì)于均衡實(shí)際匯率的短期波動(dòng)作用并不明顯；短期影響均衡實(shí)際匯率的主要因素是開放度，國(guó)外市場(chǎng)實(shí)際利率，對(duì)于短期實(shí)際有效匯率的影響不大。

　　表8 由模型2所得誤差修正模型的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

　　變量

　　系數(shù)

　　標(biāo)準(zhǔn)差

　　t 值

　　雙側(cè)顯著度

　　t-1期非均衡誤差

　　-0.710990

　　0.553303

　　-1.284991

　　0.2183

　　ΔLOPENt-1

　　-0.642005

　　0.154368

　　-4.158929

　　0.0008

　　ΔLTOTt-1

　　0.209627

　　0.528149

　　0.396909

　　0.6970

　　ΔLRt-1

　　0.161511

　　0.049120

　　3.288066

　　0.0050

　　R2

　　0.511842

　　因變量平均值

　　-0.058192

　　調(diào)整后的R2

　　0.414211

　　因變量標(biāo)準(zhǔn)差

　　0.114127

　　回歸標(biāo)準(zhǔn)差

　　0.087349

　　AIC值

　　-1.853140

　　殘差平方和

　　0.114448

　　施瓦茨值

　　-1.654311

　　對(duì)數(shù)似然值

　　21.60483

　　DW統(tǒng)計(jì)量

　　1.631419

　　注：

　　因變量為ΔLREER，樣本為1982－2000年數(shù)據(jù)，T＝19。

　　模型3根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算出的誤差修正模型的表達(dá)式為：

　　本文計(jì)算的修正系數(shù)與張曉樸利用ERER模型計(jì)算的結(jié)果有所不同，原因可能涉及模型和數(shù)據(jù)兩方面。張曉樸設(shè)計(jì)的誤差修正模型中引入了國(guó)內(nèi)信貸（DC）、官方名義匯率貶值（NOMDEV）等變量，而本文所建立的誤差修正模型是根據(jù)NATREX模型原理演變而來，未考慮上述變量。相同指標(biāo)如政府支出和開放度，數(shù)據(jù)來源和表示方法也有所不同；另外，考察的時(shí)間區(qū)段也不完全一致。這些可能都是產(chǎn)生差異的原因。

　　表9 由模型3所得誤差修正模型的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

　　變量

　　系數(shù)

　　標(biāo)準(zhǔn)差

　　t 值

　　雙側(cè)顯著度

　　t-1期非均衡誤差

　　-0.950445

　　0.627667

　　-1.514252

　　0.1522

　　ΔLREERt-1

　　0.898118

　　0.460171

　　1.951703

　　0.0713

　　ΔLGt-1

　　-0.371079

　　0.365902

　　-1.014149

　　0.3277

　　ΔLOPENt-1

　　-0.230437

　　0.244448

　　-0.942685

　　0.3618

　　ΔLTOTt-1

　　-1.257192

　　1.129324

　　-1.113225

　　0.2844

　　R2

　　0.338911

　　因變量平均值

　　-0.058192

　　調(diào)整后的R2

　　0.150028

　　因變量標(biāo)準(zhǔn)差

　　0.114127

　　回歸標(biāo)準(zhǔn)差

　　0.105218

　　AIC值

　　-1.444626

　　殘差平方和

　　0.154992

　　-1.196090

　　對(duì)數(shù)似然值

　　18.72395

　　DW統(tǒng)計(jì)量

　　2.5085316 均衡匯率的比較

　　人民幣實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期均衡方程（模型2和模型3）是估計(jì)均衡實(shí)際匯率的重要基礎(chǔ)。但現(xiàn)在還不能直接應(yīng)用該方程來估計(jì)均衡匯率，因?yàn)樵谠摲匠讨谢疽蛩乇旧硎欠窬獠⒉磺宄Ｒ虼耍玫脚c經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡相一致的均衡匯率，還需要對(duì)基本因素的取值加以調(diào)整。本文運(yùn)用ＨＰ濾波法（Hodrick-PrescottFilter）對(duì)政府實(shí)際支出、開放度以及生產(chǎn)率等變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平滑，在提取各變量的長(zhǎng)期趨勢(shì)分量后，再代入模型，求出人民幣均衡實(shí)際匯率REERHP,在此基礎(chǔ)上，我們還將比較實(shí)際有效匯率偏離均衡匯率的情況。計(jì)算公式為：

　　偏離程度(MIS) =（REER – REERHP）/ REERHP ×100％(4)

　　MIS>0，表示實(shí)際匯率現(xiàn)實(shí)值大于均衡值，即實(shí)際匯率高估；MIS<0，則相反，表示實(shí)際

　　匯率低估。

　　表10人民幣實(shí)際有效匯率與均衡實(shí)際匯率

　　模型2

　　模型3

　　年份

　　實(shí)際有效匯率

　　（REER）(1995年

　　＝100)

　　均衡實(shí)際匯率

　　(REERHP)

　　偏離程度

　　(%)

　　均衡實(shí)際匯率

　　(REERHP)

　　偏離程度

　　(%)

　　1980

　　367.02

　　383.2734

　　-4.24

　　385.4027

　　-4.77

　　1981

　　325.14

　　334.9125

　　-2.92

　　336.0245

　　-3.24

　　1982

　　310.5

　　294.9272

　　5.28

　　295.2024

　　5.18

　　1983

　　305.25

　　260.9572

　　16.97

　　260.5974

　　17.13

　　1984

　　272.13

　　231.5449

　　17.53

　　230.7222

　　17.95

　　1985

　　230.94

　　205.8854

　　12.17

　　204.7581

　　12.79

　　1986

　　168.16

　　183.6941

　　-8.46

　　182.3819

　　-7.80

　　1987

　　146.61

　　164.9204

　　-11.10

　　163.5452

　　-10.36

　　1988

　　122.1

　　149.2998

　　-18.22

　　147.9791

　　-17.49

　　1989

　　140.85

　　136.4701

　　3.21

　　135.3287

　　4.08

　　1990

　　125.25

　　126.0245

　　-0.61

　　125.1651

　　0.07

　　1991

　　110.42

　　117.6720

　　-6.16

　　117.0989

　　-5.70

　　1992

　　98.4

　　111.2862

　　-11.58

　　110.8811

　　-11.26

　　1993

　　85.86

　　106.7693

　　-19.58

　　106.3378

　　-19.26

　　1994

　　91.52

　　103.9375

　　-11.95

　　103.2822

　　-11.39

　　1995

　　100

　　102.5202

　　-2.46

　　101.5223

　　-1.50

　　1996

　　107.42

　　102.1249

　　5.18

　　100.7637

　　6.61

　　1997

　　112.17

　　102.3315

　　9.61

　　100.6366

　　11.46

　　1998

　　112.36

　　102.7950

　　9.30

　　100.8171

　　11.45

　　1999

　　106.95

　　103.3110

　　3.52

　　101.1039

　　5.78

　　2000

　　107.62

　　103.7924

　　3.69

　　101.3857

　　6.15

　　由表10及圖3和圖4可見，模型2和模型3所計(jì)算出來結(jié)果大體上相差無幾，說明這兩個(gè)模型效果基本相同。此外，從偏離狀況看，在1980－2000年期間，有幾次偏離高峰，分別為1983－1984年、1988年、1993年及1997－1998年。若以均衡匯率為基準(zhǔn)，則可反映1983－1984年和1997－1998年為匯率低估峰期，1988年和1993年為匯率高估峰年。

　　四、匯率目標(biāo)區(qū)的設(shè)立

　　早在1987年，Krugman教授就已提出了關(guān)于匯率目標(biāo)區(qū)理論的重要模型，1989年和1991年他又對(duì)模型進(jìn)行了完善。該模型假定匯率S像其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，依賴于即期基本因素和將來匯率的預(yù)期值。基本因素包括貨幣供給m和其他變量沖擊v。

　　假設(shè)隨機(jī)變量v服從布朗運(yùn)動(dòng)，在連續(xù)時(shí)間內(nèi)服從隨機(jī)過程。通過模型

　　S = m + v +γE[ds] /dt (5)

　　dv = σdz(6)

　　及S = g (m, v, s+, s-) (7)

　　等來描述匯率的運(yùn)動(dòng)軌跡，其中s+和s-分別為匯率目標(biāo)區(qū)的上下限。但需指出的是，對(duì)于應(yīng)如何確定目標(biāo)區(qū)的上下限，以及匯率基準(zhǔn)問題，文章并沒有做具體討論。匯率目標(biāo)區(qū)的上下限作為外生變量，是既定的，而實(shí)際匯率則是隨機(jī)變量，是貨幣政策影響、投機(jī)沖擊和貨幣貶值預(yù)期共同作用的產(chǎn)物。

　　本文將在上述基本框架基礎(chǔ)上，探討目標(biāo)區(qū)上下限確定的可行方案。假定現(xiàn)實(shí)匯率St按照下述約束遵循其運(yùn)動(dòng)軌跡：

　　St = mt + vt +γEt[ds] /dt (8)

　　St = S+ 如果 St~ > S+ (9)

　　= St~ 如果 S+ > St~ >S-

　　= S- 如果 St~ < S-

　　其中St~為限于上下限中變動(dòng)的t時(shí)即期匯率。

　　本文的基本思路是：先選擇均衡匯率，以均衡匯率來確定基準(zhǔn)匯率，再根據(jù)名義匯率與基準(zhǔn)匯率之比率±6％的波動(dòng)水平，來確定匯率波動(dòng)的年上下限（可見表13和圖5、圖6）。表13及圖5（基準(zhǔn)年為1995年）反映了名義匯率分別與名義有效匯率、實(shí)際有效匯率以及所選擇的均衡匯率之比的波動(dòng)軌跡，從中可見，與均衡匯率之比是相對(duì)最為穩(wěn)定的匯率比率。而圖6反映了自1994年以來，根據(jù)均衡匯率比率（基準(zhǔn)年為1995年）上下波動(dòng)6％水平確定的假想目標(biāo)區(qū)上下限S+和S-。現(xiàn)實(shí)匯率St~將在目標(biāo)區(qū)上下限之間波動(dòng)，當(dāng)臨近上下邊界的某點(diǎn)或區(qū)域后，中央銀行便進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。比如，可考慮設(shè)置均衡匯率比率±4％為年均調(diào)控邊界，±2％為日均調(diào)控邊界。當(dāng)日現(xiàn)實(shí)匯率波動(dòng)使均衡匯率比率達(dá)到±2％時(shí)，中國(guó)人民銀行便入場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。基準(zhǔn)匯率依照前五年數(shù)據(jù)每年調(diào)整一次。

　　需特別強(qiáng)調(diào)的是，之所以將基準(zhǔn)匯率的基準(zhǔn)年選擇為1995年，主要考慮我國(guó)自1994年以來，通過匯率并軌，名義有效匯率、實(shí)際有效匯率和均衡匯率三者均相對(duì)趨于穩(wěn)定和協(xié)調(diào)（見圖5），似乎可表明我國(guó)進(jìn)入了一個(gè)較好的內(nèi)外均衡時(shí)期，將基準(zhǔn)年選擇為1995年將使得匯率目標(biāo)區(qū)的確定有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。如若將基準(zhǔn)年選擇為1994年以前的某個(gè)時(shí)期，情況則肯定會(huì)不一樣。

　　表13 名義匯率與名義有效匯率、實(shí)際有效匯率和均衡匯率的比較

　　名義匯率 /名義有效匯率

　　名義匯率/實(shí)際有效匯率

　　名義匯率/均衡實(shí)際匯率（模型2）

　　1979

　　1.485548

　　1980

　　1.437136

　　1.518582

　　1.4541839

　　1981

　　1.293931

　　1.50692

　　1.4629493

　　1982

　　1.133839

　　1.421224

　　1.4962676

　　1983

　　1.03433

　　1.384799

　　1.6198442

　　1984

　　0.926397

　　1.322787

　　1.5546445

　　1985

　　0.855304

　　1.231402

　　1.3812538

　　1986

　　0.997238

　　1.438333

　　1.3166999

　　1987

　　1.08151

　　1.530387

　　1.3604745

　　1988

　　1.409094

　　1.837592

　　1.5028151

　　1989

　　1.239024

　　1.574796

　　1.6253377

　　1990

　　1.00443

　　1.394012

　　1.3854449

　　1991

　　0.996696

　　1.420757

　　1.3331974

　　1992

　　1.087228

　　1.539024

　　1.3608156

　　1993

　　1.296074

　　1.688097

　　1.3575063

　　1994

　　0.957226

　　1.058785

　　0.932291

　　1995

　　1

　　1

　　0.9754175

　　1996

　　0.963734

　　0.935115

　　0.9835995

　　1997

　　0.906914

　　0.898101

　　0.9844476

　　1998

　　0.868446

　　0.897739

　　0.9812734

　　1999

　　0.887637

　　0.943245

　　0.9764691

　　2000

　　0.863773

　　0.937372

　　0.9719401

　　2001

　　0.826914

　　0.912792

　　2002

　　0.834022

　　0.932446

　　資料來源：根據(jù)IFS On-Line 數(shù)據(jù)及本文研究數(shù)據(jù)計(jì)算，1995年＝100。

五、小結(jié)

　　綜上分析可知，關(guān)于中國(guó)匯率制度的選擇，建立匯率目標(biāo)區(qū)機(jī)制乃是一種合乎理性的目標(biāo)。匯率目標(biāo)區(qū)理論及其實(shí)踐在一定程度上具有普遍意義，尤其是對(duì)于對(duì)外開放程度和對(duì)外貿(mào)易依賴程度高的發(fā)展中國(guó)家，其更具有參考價(jià)值。東南亞五國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度均很高，其應(yīng)保持匯率相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)在要求也相對(duì)較高，因而匯率目標(biāo)區(qū)方式也將更有可能成為這些國(guó)家選擇匯率制度的首選模式。其次，采用匯率目標(biāo)區(qū)模式的一個(gè)重要前提條件是應(yīng)具有充足的外匯儲(chǔ)備。如果沒有足夠的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)作為中央銀行調(diào)控的手段，中央銀行的有效調(diào)控也就是一句空話。第三，匯率目標(biāo)區(qū)的基準(zhǔn)匯率應(yīng)是選擇均衡匯率，理論上這種均衡匯率應(yīng)是能同時(shí)反映一國(guó)內(nèi)外部均衡的匯率。從現(xiàn)實(shí)看，實(shí)際有效匯率似乎是計(jì)算均衡匯率最恰當(dāng)?shù)幕A(chǔ)。第四，均衡匯率其適用價(jià)值的大小關(guān)鍵還體現(xiàn)在其相對(duì)基期的選擇上。事實(shí)上，基期選擇的恰當(dāng)與否，將直接影響對(duì)匯率高估或低估的評(píng)價(jià)，從而影響匯率目標(biāo)區(qū)上下限的確定乃至匯率的有效調(diào)控。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　5．,(1989). “Target Zones with Limited Reserves,” mimeo,M.I.T.

　　6．Flood, Robert, and Peter Garber, (1989).“The LinkageBetweenSpeculative Attack and Target Zone Models of ExchangeRates,” NBERWorking Paper, No.2918.

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　　11．卜永祥、秦宛順．《關(guān)稅、貨幣政策與中國(guó)實(shí)際均衡匯率》．經(jīng)濟(jì)研究，2002年，第5期，13－21頁(yè)

　　12．劉莉亞、任若恩（2002），“人民幣均衡匯率的實(shí)證研究”，統(tǒng)計(jì)研究，第2期,pp28-32。

　　13．張曉樸（1999），“人民幣均衡匯率的理論與模型”，經(jīng)濟(jì)研究，第12期,pp70-77.

　　[1]該文為AFDP2003年資助課題“Capital Flows’ Risk and Control:Comparisonand Empirical Estimates from China and Asia”的部分研究成果。

　　[2] 可參見易綱“匯率制度的選擇”，金融研究，2000年第9期，第46－51頁(yè)。

　　[3]自本世紀(jì)以來，香港共實(shí)行過6種匯率制度。1935年以前是銀本位制，之后實(shí)行的是紙幣本位制和固定匯率制。港幣早先是與英鎊掛鉤，1972年6月英鎊開始自由浮動(dòng)，同年7月，香港宣布港幣改為與美元掛鉤。從1974年11月開始，香港改用浮動(dòng)匯率制。1983年10月17日，香港政府正式宣布港幣與美元直接掛鉤，實(shí)行1美元兌換7.8港幣的預(yù)定官價(jià)，自此開始了聯(lián)系匯率制至今。

　　[4] 引自易綱“匯率制度的選擇”，金融研究，2000年第9期，第49頁(yè)。

　　胡援成江西財(cái)經(jīng)大學(xué)首席教授博士生導(dǎo)師

　　曾超上海良茂期貨經(jīng)紀(jì)公司

　　本文發(fā)表于《金融研究》2004年12期

新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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