在當今全球經濟高速發展的時期，投資者的投資工具與投資領域已不可能僅僅局限于單一市場，因為單一市場價格單向波動使投資者抵抗風險的能力受到了極大的限制和影響。因此通過投資多個市場，可以盡量回避價格波動風險，提高組合投資收益的思維模式就被越來越多的市場人士所認同。基于此，本文將就2005年股市與期市上具有典型可比性的相關行業（江西銅業）與相關商品（銅）的投資組合模型進行初步探討，以此幫助投資者在既定風險水平上使得預期收益達到最大化。
一、期貨股票跨市場組合投資的基礎條件
股市與期市具備一定的連動性是我們進行期貨股票跨市場組合投資的前提和基礎。通過測算江西銅業與倫銅在上漲的過程中相關度接近90%。而且期市相對股市具有一定的超前性，即在趨勢扭轉或啟動的初期期貨市場表現為預先反映的特征，這和本身期貨有發現價格這一功能的內在原因有關。
二、2005年中國證券市場走勢展望及對江西銅業走勢分析
在過去的2004年里我國證券市場的走勢是震蕩向下的，這是因為證券市場存在制度性缺陷決定的；市場真正轉牛只能建立在市場缺陷得以妥善解決的基礎上，而這種解決必然是不斷壯大的機構投資者長期合力斗爭的結果。
從哲學的角度理解，事物運動最本質的動因是內因而不是外因，國內外政治經濟形式、利率匯率等等都是影響證券市場運動的外因，真正的內因是參與市場博弈各主體之間的矛盾關系，在所有矛盾中，最主要的矛盾就是決定我國證券市場長期走勢的內因。簡短地說，2001年之后，市場中最主要的矛盾就由機構投資者與散戶之間的矛盾轉化為非流通股東與流通股東之間的矛盾。非流通股東通過國有股高價減持、新股的發行、再融資等方式不斷盤剝流通股東的權益，而流通股東的弱勢地位決定了只能通過用腳投票的方式來反抗。市場也因此，走出振蕩下跌的走勢。
近來，為進一步促進證券市場的健康發展，經國務院批準，財政部決定調整證券（股票）交易印花稅稅率，自2005年1月24日起,由現行2‰調整為1‰。但我們認為此政策只能作為短線利好對待。在大盤上漲過程中，機構會不會采取獲利了結的策略是未來走勢的關鍵。盡管大盤是否能就此企穩我們還要進一步觀察，但對于金屬版塊的投資價值我們仍然以中性偏好的觀點來看待。
1、江西銅業（600362）基本面分析
投資要點：
（1）、銅價上漲是公司凈利潤同比大幅增長的最主要原因。其它的增利因素包括套期保值獲利1.82億元，硫酸、硫精礦等副產品價格上漲以及國有設備投資抵稅等因素。
（2）、綜觀2004年全年，預計公司生產陰極銅39萬噸（包括加工銅材14萬噸）黃金12噸，白銀240噸，其中自產銅15.5萬噸，自產黃金5.5噸，實現主營收入97.60億元，凈利潤12.09億元，折合每股收益0.454元。
（3）、目前LME銅庫存跌至91年以后的最低點，三大交易所庫存總計不到15萬噸（只相當于全球3、4天的消費量），銅供需緊張的矛盾依然突出，預計04、05年平均銅價在25000元上方，不乏沖過30000元的機會。
（4）、預計05年加工費將有顯著增長，公司未來的主要看點在銅、金銀等資源的整合開發方面，我們認為江銅具有較大的資源拓展潛力。
（5）、盈利預測及評級
預測假設：注：價格為不含稅價格
我們認為基于25000元不含稅銅價的盈利預測是較保守的，即便如此公司04、05年每股收益仍達到0.454、0.508元，對應動態市盈率分別為15.7、14倍，與國際同類公司比較仍具有競爭力。同時，我們認為銅價高位運行給了公司寬松的盈利環境，下半年經營形勢更加平穩，考慮到公司在資源擴張方面不乏空間，目前價位的江銅非常具有吸引力，維持增持的建議。
2、技術分析
江西銅業上市以來與上證指數對比
年份 上證指數 江西銅業
最低/最高 開盤/收盤 全年漲跌 最低/最高 開盤/收盤 全年漲跌
2002 1357/1747 1643/1357 -17.40% 4.16/6.54 4.50/4.19 -6.90
%2003 1307/1649 1347/1497 11.10% 4.13/8.39 4.16/7.78 87.02
%2004 1259/1783 1492/1290 -13.50% 5.8/9.45 7.75/5.98 -22.84
%1） 2003年明顯強于大盤，2004年隨大盤回落，幅度大于大盤
2） 在2003至2004的跨年度行情中，先于大盤啟穩，最高漲幅達127
%3） 今年4月見頂以來，上證指數下跌27.65%，江西銅業下跌36.79
%因此，在2005年大盤啟動之前，哪怕是小幅的反彈，也可能對江西銅業帶來提振。經過我們對同期銅價和江西銅業股價比對，扣除同期指數波動的影響，銅價每變動1000點，江西銅業股價會波動2-2.5%。因此對期銅未來走勢的預測也至關重要。
三、2005年期銅走勢分析
2004年銅市無疑是令人激動的，創下了多年來的市場新紀錄。展望2005年銅市場行情，在3000美元以上看跌似乎已經成為共識，筆者也認同。但是從操作的角度展望2005年的銅市，卻又不是一件容易的事，因為在目前的基差結構下，高位運行的時間比空間更重要,向上漲1000點很難，但換月彌補基差一個月就是1000點。
我們比較了歷年牛市中的頭部形態，認為本輪牛市出現尖頂、雙頂的可能性不是很大。僅就目前可以預見或者已經發生的現象顯示：2005年市場的特征將會與1989年相似，市場很可能會在高位形成一個較長時間的震蕩，而不會迅速下跌，而震蕩時間的長短取決于供給增長速度、消費衰竭速度以及其他一些不確定的因素。
1、供應增速：決定筑頂的主要力量
目前銅精礦市場已經出現了徹底的逆轉是大家有目共賭的，從2004年下半年起無論是國內，還是全球精礦供應已經開始出現過剩的趨勢，預計這一過程將持續到2005年。而從精銅的供應來看，從2004年下半年開始，雖然關于全球、中國產量增加的報道不絕于耳，但是為什么精銅的供應卻沒有出現質的改變呢？
其根本原因在冶煉產能利用率的背離。目前供應矛盾已經從精礦環節過渡到冶煉環節，就全球而言并不存在所謂的冶煉瓶頸。隨著加工費的上升，冶煉產能逐漸恢復，供應將逐漸跟上，但之間會有時滯。我們初步判斷，供應的增加會在加工費拐點出現8-12個月后逐漸體現到銅價中去，明年二季度以后供應增加的壓力將會非常明顯。由于國內沒有閑置產能，冶煉瓶頸的確存在，未來我們繼續關注我國冶煉能力增加，如果一季度集中檢修確立，那么屆時本就不足的冶煉能力將受到嚴峻的考驗。
2、中國仍為全球銅消費的亮點
2005年全球銅的消費預計將減緩。下圖是麥格里銀行對全球銅需求增長的預測。從表中看，全球2005年銅需求仍然維持良性增長，但增長速度較今年年將出現一定減緩，其中來自美國消費的減緩將顯得非常突出。
麥格里銀行對全球以及主要國家銅需求增長預測表 單位：千噸
04年 變化率 05年 變化率
全球 16887 5.9 17688 2.8
中國 3600 15.0 4000 11.1
美國 2569 12 2595 1.0
歐洲 3775 2.0 3869 2.5
日本 1274 6.0 1293 1.5
銅消費的目光再次聚焦在中國。基于對電力以及家電制造行業的良好預期，我們對2005年中國銅消費的增長保持積極樂觀的態度。盡管房地產、汽車行業將面臨一定的挑戰，但這兩個行業在中國整體銅消費中占的比例非常有限，比重分別在3%和2%左右。因此，這部分銅消費量增長減緩對明年中國銅消費能力不會產生重要影響。我們可以預期，在主要用銅大戶電力、家電行業的快速發展帶動下，中國2005的銅消費能力將繼續維持穩定的10%-12%的高增長。盡管增速將低于2004年的15%，但由于基數變大，絕對增量將于2004年基本持平，達到40萬噸。2005年銅消費能力是中性偏好的，整體銅消費能力雖然較2004年將出現減速，但在中國帶動下絕對增長速度仍非常可觀。總體而言，銅消費增長速度將慢于供應增長速度，但這種比例的差距不至于造成銅價的猶如洪水決堤而下，而可能呈漸進緩慢的過程。
3、尋找銅價頂部的市場結構特征
1、 從基金持倉長期來看，基金多單持倉比例在牛市主升浪階段可以到達30%以上的
區間，但一旦進入牛市尾部和轉入熊市時期，基金多單持倉比例的極限在20%-25%的區域。因此2005年一旦基金持倉到達這一區域，多單必須謹慎，同時可以結合現貨狀況逐步建立空頭。牛市頂部區域另一個很好的指標是商業空單持倉比例，進入牛市后商業空單將是做空的主要力量。通過研究，我們發現，一旦在上漲過程商業空單的持倉比例激增，那么離下跌
也就不遠了。
2、庫存與升貼水。在目前的價格水平和升水結構下，隱形庫存是肯定存在的。但另
一方面，我們也要認識到，庫存作為一個指標在歷史高位是鈍化的，而且很有可能是滯后的。在高升水的高位震蕩期間，庫存是不會大量涌現出來，而當庫存大量涌現的時候價格早已經反應出來。在明年的行情中，我們不必對短期的小規模的庫存增長過分緊張，而應該花更多
的精力跟蹤升水以及比價。一旦銅價出現與升水背離的反彈，可以考慮戰略性長期空單介入。
3、 比價與進口。要改變目前國內現貨持續緊張、高額反向基差的狀況，唯一的契機是
遠月對倫敦比價恢復，從而大量進口銅。一旦國內連續幾個月的積累進口需求釋放，倫敦基金也就失去最大的一個目標，很可能銅價的頂部也將隨之形成。而且我們注意到，遠月比價恢復的前提是遠期的補漲，而一旦遠期補漲結束，遠期合約也將失去套利盤的支撐，我們也將面臨一個遠期拋空良機。1995年國內的頂部也就是伴隨遠期補漲而產生的。因此關注遠月基差以及遠月對倫敦的比價將是我們進行拋空選擇的一個非常好的指標。根據一些現貨商的經驗，但國內相對二月/倫敦二月比價恢復到10.0-10.1附近時，我們就必須謹慎了。
4、結論
因此我們認為，2005年銅市將以高位震蕩方式完成筑頂。第二季度以前仍然有缺口，銅價難以深幅下跌；第三季度，由于消費淡季以及供應的增加，銅價將會面臨巨大的壓力，回落幅度將由當時市場環境而定。根據歷史規律，全年均價有可能會超過2004年。操作上在3000美元以上堅定拋空的意愿，但在現貨堅挺，基差結構不變的前提下，二季度以前可以采取波段性拋空與逢低買入相對近月相結合的操作策略。
LME3月銅周線四、投資模型
基于以上關于股市和期市大勢的分析及對江西銅業2005年走勢的展望，我們可以得出如下結論：期市大勢的扭轉將相對超前于股市，即對2005年我們的整體操作思路為做空期銅同時買入江西銅業，本模型以控制風險為前提，具體操作可根據市場的不斷變化適時進行調整和優化。
期銅目前仍在步步攀升，有進一步創新高可能，對于已經經過長時間大幅度上升的銅價，難得的做空時機正在顯現。
另一方面股市從高位回落已近500點，1300點是目前公認的政策底線，到了不怕套的區域，而技術底打穿政策底，會引發資金大規模入場建倉，因此反彈隨時會發生，繼續下跌則是建倉買入時機。因此對2005年套利方案初步擬訂如下：
一）、2005年跨市套利初步方案：
1、總資金規模：1000萬元人民幣。
2、實際動用資金：1000萬元
3、套利交易時間：2005年3月1日－2005年4月30日
4、交易方式：賣出滬銅合約買入江西銅業跨市套利
二）、實際操作：
假設套利總資金為2000萬元，則應在期貨市場進入400萬元資金，600萬元進入股票市場（由于此方案在兩個市場均不會滿倉操作，所以并未設計追加保證金作為后備資金）。
具體操作程序：
1．建倉
2005年3月1日賣出上海6月銅120手以每噸29000元，動用保證金139.2萬元
同時在股市買入江西銅業，（在實際操作中應采用分期分批建倉原則，以確保1200萬資金的隱蔽性，不要被主力盯住，假定吸納時間為5天），均價為5.8元，6000手，動用保證金348萬元。
2．平倉
1）．銅價下跌，股價上漲
2005年5月30日買入上海6月銅120手以每噸25000元平倉，盈利240萬元
同時在股市賣出江西銅業（同樣在實際操作中應采用分期分批賣出原則），均價為6.5元，6000手，盈利42萬元。
盈利240+42=282萬元，盈利率318/1000=31.8
%2）．銅價下跌，股價下跌
2005年5月30日買入上海6月銅120手以每噸25000元平倉，盈利240萬元
同時在股市賣出江西銅業（同樣在實際操作中應采用分期分批賣出原則），均價為5.1元，6000手，虧損42萬元。
盈利240-42=198萬元，盈利率198/1000=19.8
%3）．銅價上漲，股價上漲
2005年5月30日買入上海6月銅120手以每噸31000元平倉，虧損120萬元
同時在股市賣出江西銅業（同樣在實際操作中應采用分期分批賣出原則），均價為6.5元，6000手，盈利42萬元。
盈利42-120=-78萬元，盈利率-78/1000=--7.8
%4）．銅價上漲，股價下跌
2005年5月30日買入上海6月銅120手以每噸31000元平倉，虧損120萬元
同時在股市賣出江西銅業（同樣在實際操作中應采用分期分批賣出原則），均價為5.1元，2000手，虧損42萬元。
盈利-120-42=-162萬元，盈利率-162/1000=--16.2
%注：1. 6月銅止損點為2000點，江西銅業止損點為5.1元
2．具體點位和倉位可在操作前根據市場情況設定
五、結語
對于風險的恐懼成為投資者進入期市的攔路石，這種認識主要源于對期貨交易不了解而造成的片面認識。期貨市場的參與者主要有兩類即投機者和保值者。投機者主要是利用價格波動賺取巨額利潤，但同時也面臨風險，是風險的承受者；保值者則是風險轉嫁者，是將現貨經營中的風險轉移給期貨投機者。而跨市套利的操作又可以使得風險進一步降低，因此，對于跨市套利可以大膽操作。
長期的相對保守的投資觀念，已不適宜現代市場，企業風險無時無處不在，觀念的保守將使投資者難以防范單一市場波動的風險，期貨作為現代先進的交易制度，避險渠道，對股票投資不僅有引導作用，更加具有保護優勢。
目前，抓住機會搞好股市和期市的跨市套利，對投資者不失為一種新的盈利機會。（來源：和訊特約/曹潔）
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