研究：金屬價格因近期基本面強勁而重估后上調(diào)(3)

　　各種金屬展望

　　鋁價受到劇烈上升的成本結(jié)構(gòu)的支撐

    我們繼續(xù)相信鋁生產(chǎn)的高輸入成本已經(jīng)顯著地提高了鋁的長期價格.鋁冶煉市場仍然有大量的產(chǎn)能被閑置的同時，我們相信這些產(chǎn)能的大多數(shù)在可預(yù)期的未來仍然不會被啟動. 因此，我們預(yù)期2006年市場將再度缺口105,000噸，2007年現(xiàn)貨市場大致平衡, 價格因此會繼續(xù)上升。我們預(yù)期LME三個月期鋁價2006年平均將達(dá)到$2,300/噸以上，2007年接近2400美元。特別是，我們認(rèn)為長期鋁價有顯著的向上機會, 目前位于 每噸$1,850。

　　電力和氧化鋁成本持續(xù)上升

　　五年遠(yuǎn)期價格在德國繼續(xù)上漲已經(jīng)高于��45/mwh, 美國也接近$75/mwh (見圖15)。此外，氧化鋁價格繼續(xù)攀升，

　　因此一個冶煉商的生產(chǎn)成本沒有抓住電力合同和長期氧化鋁供貨合同的話 (氧化鋁和電力) 現(xiàn)在成本已 經(jīng)超過每噸2000美元。這意味著氧化鋁和電力成本已經(jīng)從2002年以來至少增加了每噸$1,200, 加上勞動力成本，運輸和其它需要投放的原材料成可的可能增加。這意味著冶煉商可能要完全支付市場價值下的輸入成本。這同樣意味著冶煉廠即使這樣做了也無利可圖,即使鋁價已經(jīng)達(dá)到10年來高點。

　　圖15: 長期電力合同已經(jīng)劇烈上升       圖16: 氧化鋁價格繼續(xù)上升

     左軸：美元、MWH右軸：英鎊、MWH;     美元、噸 %

　　我們相信提高的成本可能會持續(xù)下去。我們很長時間以來一直認(rèn)為缺乏對能源的基本設(shè)施投資可能會使能 使價格在可預(yù)期的未來處于高位。我們同樣認(rèn)為氧化鋁成本在中期階段不可能會回$200-300/噸區(qū)間。氧化鋁供應(yīng)目前極為緊張，精煉已經(jīng)接近滿負(fù)荷生產(chǎn).而且即使當(dāng)精煉能力在2007和2008年會增長，使過剩在氧化鋁市場出現(xiàn)，高成本產(chǎn)量可能會支持氧化鋁價格。 例如，我們估計有10-12mmbtu 天然氣用于氧化 鋁生產(chǎn), 最近長期天然氣價格的上漲 (見圖17)已經(jīng)使生產(chǎn)成本每噸增加了至少$75.結(jié)果，我們認(rèn)為鋁的 供應(yīng)可能仍將仍將在幾年內(nèi)處于緊張。我們估計全球有近300萬噸閑置產(chǎn)能，近三分之一在中國，但是其 中的大部份在輸入成本顯著下降，或者價格上漲之前仍將閑置。中國政府最近取消了氧化鋁來料加工的稅 收，將8%的增值稅退稅從今年一月份降低至5%. 我們認(rèn)為中國的原鋁出口稅可能會在明年上升至10%, 主要的中國冶煉廠同樣已經(jīng)宣布計劃降低產(chǎn)量10%。 我們相信這最終會對中國的鋁出口產(chǎn)生影響，預(yù)期出口 會在2006年下降 (見圖18)。此外，一些產(chǎn)能的關(guān)閉和重新啟動產(chǎn)能在歐洲和美國的中止是可能發(fā)生的， 這將進一步限制明年的供應(yīng)增長。

　　圖17: 天然氣五年遠(yuǎn)期價格            圖18：中國鋁出口看來將會變得溫和

    美元/mmBTU                           千噸

　　疲軟的供應(yīng)增長將會繼續(xù)支撐銅價

    銅市場目前的焦點放在謠傳和有關(guān)中國國家儲備局交易員的身上的同時，我們相信銅價的上揚有基本面支 撐，市場的供應(yīng)繼續(xù)緊張。供應(yīng)今年的表現(xiàn)較差，導(dǎo)致了又一年的供應(yīng)缺口.同時需求也令人吃驚地處于 低落狀態(tài),我們相信這反映了消費的理性化。結(jié)果我們相信價格仍將停留在高位，因為我們進了需求的周 期性上升階段，來自供應(yīng)方面的增長很少能緩沖供應(yīng)的中斷，因為庫存枯竭，供應(yīng)仍然溫和。

　　市場看來忽視了中國庫存的釋放 中國國家儲備局已經(jīng)發(fā)出了信號，儲備的庫存高達(dá)130尤噸，其中有約300，000噸準(zhǔn)備向市場交割。通過一系列的拍賣和向交易所倉庫交割,我們相信國儲已經(jīng)釋放了約100，000銅庫存, 這是最近交易所的庫存 增加80,000噸的主要理由。然而市場看來忽略了交易所庫存的增加，價格繼續(xù)上漲. 我們的看法是，這是 因為市場相信上升的庫存并不反映實際市場過剩,但是空頭因此而回補。庫存的建立只是金屬從不可見轉(zhuǎn) 可見的過程.例如，根據(jù)我們的公平價值模型的結(jié)果，我們能測算出的庫存水平與觀察到的價格波動是一 致的 (見圖19)。我們的模型提示，市場目前對銅的定價是可見庫存比實際可見到的庫存降低了90,000噸， 因此市場能有效地忽略交易所庫存在過去幾個月里上升80,000噸, 大多數(shù)庫存我們相信是中國政府相對 其空頭部位拋售的結(jié)果。

　　圖19: LME 三個月期銅的對實際模型美元/噸

　　我們認(rèn)為中國所說的擁有的金屬是可信的, 他們同樣會出售可觀數(shù)量的銅. 然而，我們同樣認(rèn)為，在這一 時間點上并不意味著什么。如果我們假設(shè)130萬噸的數(shù)量的準(zhǔn)確的, 這些銅可能主要是由老的軍用庫存所組成的，這些銅是80年代后期和90年代初期累積起來的。因此不可能是LME可交割的牌號, 要經(jīng)過處理后才能用于消費，可能儲存在遙遠(yuǎn)的地方。這解釋了為什么中國不能在最近的拍賣中出售所有這些金屬。 但是我們預(yù)期數(shù)量可觀的中國庫存金屬將會在今后的幾個月里取道現(xiàn)貨市場, 最初釋放LME級的銅用于交割到其它地區(qū)的倉庫里.然而中國國家儲備的金屬的下降，抵消了金屬在交易所倉庫里的增加，并不一定表 明供應(yīng)量的增加, 特別是如果中國如果試圖遠(yuǎn)期買入金屬以維持其目標(biāo)庫存水平的情況下。可見庫存的上升通常表明市場的過剩，但是這種情況下中國向市場制造證據(jù)來表明市場出現(xiàn)了過剩，這只不過是簡單的 隱性庫存轉(zhuǎn)化為交易所的可見庫存而已。如果是這樣的話，市場可能會簡單地忽略這些到貨的中國金屬， 繼續(xù)以潛在的基本面供應(yīng)在全球的緊張來對銅定價。

    市場相反地將注意力放在令人失望的供應(yīng)面上…

   銅供應(yīng)增長在2005年是令人失望的，我們估計全年產(chǎn)生將低于我們2005年1月時的預(yù)測值約500,000噸。這是一系列勞工抗議所造成的 (例如 Asarco, Escondida Norte, Zaldivar, KCM, Kidd Creek等),社區(qū)抗 議 (例如Tintaya), 地震(如Cerro Colorado)和事故(如Birla, TCI).此外，極高的鉬價(見圖20) 導(dǎo)致 了一些生產(chǎn)商在開發(fā)銅的情況下也注重鉬礦體的發(fā)現(xiàn)。

　　圖20: 銅價的上漲與鉬價上漲的比較

   左軸：美元/噸; 右軸：美元$/磅

　　中國政府最近宣布了許多措施來降低銅冶煉能力的增長。 政策注重于小型廠，使用的是老的技術(shù)，因而看 來試圖降低環(huán)境破壞和效率低的金屬資本配置。如果成功這可能會使中國避免產(chǎn)能過剩問題，這些情況已 經(jīng)是中國在鋁和鋼領(lǐng)域所面臨的。情況確實如此銅冶煉能力的瓶頸可能仍然是一個潛在的2005和2007年 的制約因素，如果銅礦不能顯著地增產(chǎn)。