研究：05年銅價在多空巨大分歧中繼續牛市步伐

　　一、2005年銅市場回顧

　　2005年銅價在多空的巨大分歧中繼續牛市強勁的上漲步伐，上半年價格沿著平緩的上升軌道寬幅震蕩上揚，不斷創下了歷史記錄高點；下半年銅價加速上揚，至12月上旬LME銅價最高已接近4500美元/噸。銅價一年內上漲超過40%，自2001年11月的低點1334美元/噸上漲以來，漲幅已經達到236%，持續50個月(見圖一)。

　　銅價過去一年來的表現，大大出乎市場的預期，如此的漲幅和周期，已經讓前幾次“大牛市”相形失色。經驗上的3000美元/噸的“天塹”早已越過，讓看空人士大跌眼鏡。一年前幾乎所有的研究機構對銅價的預測都與現實相差甚遠，即使是最樂觀的機構也沒有想到銅價能漲如此之高，到底是什么因素推動銅價瘋狂上漲？

　　當然，我們還要回歸到決定價格的關鍵因素——供求關系方面，2005年全球銅的供應和需求都與預期有較大的差異，特別是在供應方面，供應增長的受阻是造成銅供應持續緊張的主要原因。

　　圖一、LME三月銅連續日K線圖

　　從目前的情況來看，實際供應較年初的預測減少的數量在60萬噸至100萬噸之間。國際銅研究小組(ICSG)最新的數據對此有著明顯的體現：2005年銅礦產量向下修正，與三月份該機構的預測相比，降低了69.5萬噸；精銅產量向下修正的幅度更大，高達83萬噸。其他機構也紛紛向下調整2005年的產量預期，甚至2006年的產量預期。例如，與年初的預測相比，Brook Hunt也將今年礦銅和精銅的產量分別向下修正了90萬噸和70萬噸，麥格理銀行將今年礦銅和精銅的產量分別向下修正了60萬噸和30萬噸。

　　導致供應增長緩慢的主要原因在于幾個方面，一是在冶煉商環節，大量集中的檢修令銅冶煉產能開工不足，特別是在上半年，令精銅產量受到很大損失，另外能源的短缺也令一些冶煉商生產受到影響；二是礦產品味的下降，導致在同樣的采礦能力情況下，產出的銅精礦(銅含量)下降，同時單位成本提高；三是不斷發生的罷工及意外事件。

　　同時，在需求方面，全球經濟增長與當初預期相差不大，但西方世界銅需求的下降超出預期，主要受到歐洲經濟增長緩慢、庫存削減及替代效應等因素影響，據估計，全年銅需求增長較預期低20-30萬噸，增長率不到1.5%。供應和需求增長均不及預期，但供應增長受限的影響更大，導致預期中的銅供應過剩消失，全年供需處于基本平衡、甚至有少量缺口。

　　供求達到基本平衡似乎還并不能解釋銅價瘋狂的上漲，還必須考慮到市場所處的背景，一是全球經濟增長周期和商品牛市循環周期，全球經濟保持高速增長，投資和消費需求的擴大令工業品價格持續上升，CRB指數、原油價格均創新高；二是精銅的低庫存背景，全球精銅庫存處于歷史性的低水平區域，庫存長期處于不足全球3周消費的水平，令銅價出現“非常”的走勢，價格易漲難跌。

　　2005年銅價的走勢具有歷史性的意義，其中有很多經驗和教訓值得我們總結和反思，這對我們如何看待今后的走勢將有很大的借鑒作用。首先，我們應該首先把銅市場的行情放在一個全球性的宏觀經濟背景中去理解和分析，而不要簡單地歸咎于市場的炒作。銅的需求和銅價走勢一直與宏觀經濟密切相關，本輪銅牛市同樣是由全球經濟全面復蘇和增長的大背景決定的，2004年世界經濟以30年來最快的速度增長，2005年全球經濟仍保持較快發展，經濟增長有自身的周期，而不是隨機跳躍的，經濟增長大大增加了對原材料的需求，銅的消費強勁增長。而供應的增長也需要較長的周期，上世紀90年代后期金屬價格低彌，礦業投資大幅減少，從尋找礦產到向市場供求需要相對長的時間，因而，銅價的上漲并不能刺激供應及時跟上，使得供求關系的矛盾非常突出。

　　第二，關于價值與價格的問題，“價值”對判斷價格走勢并沒有多大參考價值。在市場經濟背景下，價格的走勢是由供求狀況直接決定的，價格通�？梢蚤L時間的偏離價值，甚至可以相差很遠，原油價格的走勢就是有力的證明，即使未來價格會向其價值區間回歸，也不能說現在的價格是錯誤的，市場價格就是合理的價格，因而未來銅價可上升的空間確實難以度量。

　　第三，關于歷史經驗和戰略性拋空，這次銅價的大牛市打破了以往價格波動的區間，令很多經驗豐富的投資遭到損失，主要原因在于有些投資者認為“銅價在3000美元之上難以持久，戰略性拋空獲利空間巨大”，然而歷史正是用來打破的，市場上任何事都可能發生，單純的從價格來判斷價格是僵化的經驗主義，“價格過高”并不是拋空的理由，從基本面或技術面尋找市場發展的方向才是最重要的，“重勢不重價”就是這樣的道理。而所謂的戰略性做法，由于市場的價差結構和期貨到期交割的特點，戰略性拋空缺乏實際可操作性。

　　二、2006年全球銅基本面分析

　　1.全球經濟將繼續保持快速增長

　　2004年是近30年來全球經濟增長最快的一年，2005年的經濟增速有所下降，主要緣于西方三大經濟體的經濟增長均放緩，中國和其他新興市場的經濟仍增長迅速，全球經濟增長估計仍高達4.3%，預期2006年世界經濟增長保持在與今年相當的速度，美國經濟的增長料仍將稍有放緩，但歐洲經濟有望復蘇(今年歐元區經濟增長令人失望)，中國經濟繼續保持高速增長，對于中國經濟的預測，我們傾向于OECD的觀點(IMF的報告公布時間較早，后來因有修正)，2006年中國經濟增長將至少在9%之上。表一是OECD和IMF對主要經濟體的預測數據：

　　表一、兩大國際組織對經濟增長的預測

　　05年9月份美國受到颶風的襲擊，但這并不能影響美國經濟的進程，第三季度GDP增長率達到4.3%，消費和投資都保持均衡的增長，雖然看不到經濟增長加速的明顯跡象，但保持著平穩健康的發展。歐洲經濟顯露出比較明顯的復蘇跡象，德國IFO經濟預期指數自年中連續呈上升趨勢，第三季度GDP增長也出現了反彈。同時，通貨膨脹的壓力也不斷加大，美國9月份消費者物價指數最高達到4.7%，為近15年來的最高水平，而生產者物價指數也處于上世紀90年代的最高，原油價格還在高位徘徊。歐元區的消費者物價指數也上升至3年多來的最高，而生產者物價指數處于4年多來新高并仍在持續攀升，歐洲央行在12月份倍受爭議的5年來首次提高利率，主要就是出于物價上漲的考慮，可見西方經濟處于明顯的伴隨著通貨膨脹的增長周期之中。

　　從制造業方面來看，自04年開始的制造業增長放緩的過程在05年年中得以改善，西方發達國家的采購經理人指數紛紛反彈，再次呈現上升趨勢(見圖二)。工業生長也隨之出現加速上升，這將有利于刺激精銅的消費。

　　圖二、三大經濟體采購經理人指數

　　經濟合作與發展組織(OECD)公布的最新數據顯示，OECD綜合領先指標繼續攀升，六個月變化率(折合年率)10月份上升至2.57%，已經連續第6個月呈持續上升勢頭，前次低點出現在4月份，預示著西方世界經濟第四季度增長加速(見圖三)。9月份工業生產同比增長2.33%，雖然增長率較8月份有所下降，但仍保持著平穩上升的勢頭。

　　圖三、OECD綜合領先指標與工業生產

　　圖四、OECD綜合領先指標與LMEX