自LME3月銅價于2001年11月7日的歷史低點1335.5美元開始,至2005年10月20日刷新歷史紀(jì)錄的4018美元,整個期銅牛市運行已長達(dá)4年之久。在這期間,銅價從供需拉動到資金推動,牛市演變的過程中經(jīng)歷了許多微妙的變化,正是這種變化在改變我們判斷銅價的傳統(tǒng)思維,同時也促使我們對市場上的某些主流觀點進(jìn)行深層次的思考。
隨著中國宏觀調(diào)控政策的實施,銅價在2004年4月——8月間進(jìn)行了較大規(guī)模的調(diào)整。自2004年9月起至今,市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了新的變化:以上!獋惗貎墒斜葍r關(guān)系為定價基礎(chǔ)的跨市套利成為期銅
市場的主流投資思想,“買上海、拋倫敦”成為這個階段機(jī)構(gòu)投資者的重要的投資手法。目前在國內(nèi)期銅市場中,對于兩市間正常的比價關(guān)系的認(rèn)識基本上達(dá)成了共識。
然而,隨著基本面的逐步變化,筆者認(rèn)為用這種以進(jìn)出口貿(mào)易為基礎(chǔ)的“倫銅——進(jìn)口銅”比價關(guān)系作為期貨市場投資的基礎(chǔ)是有缺陷的,隨著國內(nèi)外市場環(huán)境的變化,以貿(mào)易為基礎(chǔ)的比價關(guān)系將發(fā)生重大變化,有可能導(dǎo)致市場的價值重估,并最終導(dǎo)致上海、倫敦兩個市場的走勢出現(xiàn)某種程度的分化。
一般而言,兩市的比價關(guān)系是通過如下的計算公式計算的:
[LME三月期價格+對應(yīng)月份升貼水+到岸升水)×匯率×(1+增值稅率)×(1+關(guān)稅稅率)+雜費]/LME三月期價格+對應(yīng)月份升貼水
根據(jù)本月最新的數(shù)據(jù),到岸升水65美元、匯率8.0840、增值稅17%、關(guān)稅稅率2%及雜費100元人民幣,可以大致的計算出目前兩市間理論上的正常比價。
[(3900+65)×8.0840×(1+17%)×(1+2%)+100]/3900=9.83
以下為國內(nèi)各月合約與LME相應(yīng)合約間比值表(所取數(shù)據(jù)截至10月28日)
國內(nèi)合約 0511合約 0512合約 0601合約 0602合約 0603合約
與LME相應(yīng)合約間值 9.327 9.3 9.35 9.41 9.49
通過實際比價與理論比價的對比,可以發(fā)現(xiàn)各月合約相對于倫銅均存在一定的“低估”現(xiàn)象。對此部分市場人士解釋為一種暫時現(xiàn)象,因各月進(jìn)口量存在一定的波動,實際比值將圍繞理論比值展開上下波動。
7月26日在執(zhí)行了新的匯率政策后,兩個市場的比價始終運行于9.83的理論比價下方。對于此種現(xiàn)象,筆者認(rèn)為:僅以實際比值可能暫時偏離理論比值來解釋已顯得十分勉強(qiáng)。隨著市場情況的變化,兩個市場的定價基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化,以進(jìn)出口貿(mào)易為基礎(chǔ)“倫銅——進(jìn)口銅”比價關(guān)系不足以成為“上!獋惗亍眱蓚市場間比價關(guān)系的基礎(chǔ),兩個市場間的“實際比價關(guān)系”已發(fā)生了較大的變化。
1、 以融資為最終目的的進(jìn)口降低了國內(nèi)合理進(jìn)口價格,使得兩市比價區(qū)間下移。
通過上面的公式可以看出,比價關(guān)系在正常的貿(mào)易狀態(tài)下,為“倫銅——進(jìn)口銅”的合理定價起到了主導(dǎo)作用,在國內(nèi)市場大量依靠進(jìn)口的情況下,比價也成為兩個市場間定價的重要基礎(chǔ)。在大多數(shù)的貿(mào)易流程中,為追求正常的進(jìn)口利潤,貿(mào)易商在國內(nèi)的銷售價格應(yīng)該高于進(jìn)口成本。但自今年下半年以來,由于國家的宏觀調(diào)控政策仍在繼續(xù)執(zhí)行,銀根相對偏緊,使得以融資為目的的進(jìn)口量占總進(jìn)口量的比例大大的增加了。雖然自7月份以來兩市的比價一直運行在正常進(jìn)口比值的下方(見上海倫敦銅比價關(guān)系圖),但統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,7月以來我國精銅的進(jìn)口量持續(xù)穩(wěn)定于月均10萬噸上方。按進(jìn)口成本與銷售價計算,進(jìn)口商在近三個月的進(jìn)口中持續(xù)處于虧損地位。然而每月巨大的進(jìn)口量卻表明,這種不以贏利為目的的融資進(jìn)口占總進(jìn)口量的比例在下半年的確有了很大的提高。這就使得“合理的比價關(guān)系”在對進(jìn)口銅的定價上顯得不那么有效,進(jìn)而作為兩個市場之間定價的紐帶,就顯得更“脆弱”了。
2、銅精礦、廢銅及冶煉產(chǎn)能的極速擴(kuò)張大大減弱了國內(nèi)市場對進(jìn)口精銅的依賴性,必將最終導(dǎo)致兩市“合理比價關(guān)系”——9.83的顛覆。
如果說以融資為最終目的的進(jìn)口在一定程度上使得兩個市場的正常比價下移,那么銅精礦、廢銅及冶煉產(chǎn)能的極速擴(kuò)張將使得比價在近二年內(nèi)處于震蕩下行的趨勢之中。今年以來我國銅精礦、廢銅及冶煉產(chǎn)能的極速擴(kuò)張大大減弱了國內(nèi)市場對進(jìn)口精銅的依賴性。2002年,我國銅精礦進(jìn)口量為202.96萬噸,2003年和2004年分別達(dá)到261.99萬噸和286.68萬噸,今年1-8月份達(dá)到了260萬噸,比去年同期增長47%,其中8月份達(dá)到41萬噸,為歷史最高水平,全年估計將達(dá)到374.66萬噸。2002年,我國廢雜銅進(jìn)口量為307.23萬噸,2003年和2004年分別達(dá)到311.46萬噸和384.47萬噸,今年1-8月份達(dá)到了318.4萬噸,比去年同期增長34%,全年估計將達(dá)到472.34萬噸。而從冶煉能力看,根據(jù)發(fā)展改革委的初步調(diào)查,目前全國在建、擬建銅冶煉項目建設(shè)總能力205萬噸,是去年底產(chǎn)能的1.3倍,預(yù)計總投資將超過200億元,僅去年全年銅冶煉投資就增長了90.6%。而這其中還不包括不需要在發(fā)改委立項審批的民營、各地方政府批的小項目。實際上,銅冶煉行業(yè)正在成為繼電解鋁、鋼材之后的又一個盲目投資的重災(zāi)區(qū),按此發(fā)展態(tài)勢,全國最終將形成近370萬噸冶煉能力,到那時我國精銅供應(yīng)90%以上將自給自足,國內(nèi)精銅供應(yīng)的自足將導(dǎo)致直接從國外進(jìn)口精銅貿(mào)易流程的消失。隨著情況的逐步發(fā)展,最終兩個市場間的比價在很大程度上將僅僅體現(xiàn)在匯率的變化上。
2、 滬鋁與倫鋁間比價在近二年的變化有可能成為滬銅與倫銅比價在未來二年的真實寫照。
2003年為我國電解鋁產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張的一年,在此之后我國成為了國際市場上主要的原鋁出口國。2003年至今,滬鋁相對于倫鋁的比值急劇下落,其絕對值已與我國現(xiàn)行的匯率靠近。單就從現(xiàn)在的銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張勢頭看,筆者大膽斷言:滬銅與倫銅的比價將最終向匯率靠攏,兩個市場的“價格關(guān)系”將需要重新評估,如同現(xiàn)在的滬鋁與倫鋁每日的走勢,滬銅和倫銅之間的走勢將有很大的不同。假如現(xiàn)在中國的銅已經(jīng)不需要進(jìn)口或依賴進(jìn)口的程度很小,那么很有可能兩市的走勢會出現(xiàn)分化,倫敦銅的上漲未必會成為上海銅上漲的“理由”。
“銅話故事”終有講完的時刻,筆者認(rèn)為目前滬銅市場上并不存在低估的現(xiàn)象,相反,隨著國內(nèi)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張,面對目前的市場階段,也許是需要重新考慮“比價”“兩個市場的互動關(guān)系”的時候了。建議投資者密切關(guān)注LME年會前的市場異動及2005年10月28日晚間中國政府與智利政府之間剛剛達(dá)成的“中智自由貿(mào)易區(qū)貨物貿(mào)易協(xié)定”的相關(guān)內(nèi)容。
華聞期貨 月生 任經(jīng)文
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