宏觀經濟第三季度情況及未來走勢的分析報告

　　一、 宏觀經濟第三季度分析

　　國家統計局最近公布了第三季度宏觀經濟運行的主要指標，總體上說，經濟繼續朝宏觀調控的預期方向發展，保持了平穩較快發展的良好態勢。經濟運行中存在的主要問題是，農業基礎薄弱，糧食增產和農民增收后勁不足；固定資產投資規模依然偏大，且結構不盡合理；進出口貿易不平衡的矛盾依然比較突出；部分工業企業利潤增幅回落較多。具體地來看

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　　1、經濟增速超過預期

　　初步核算，前三季度國內生產總值 106275 億元，同比增長 9.4 %，增速比上年同期低0.1 個百分點。其中，第一產業增長 5.0%；第二產業增長 11.1%；第三產業增長 8.1%。分季 度看，第一、二、三季度分別增長9.4%、9.5%和 9.4%，呈現出穩定增長態勢。

　　2、農業生產總體趨好

　　各項支農惠農政策，有效地調動了農民的生產積極性，農業和農村經濟保持了較好的發 展勢頭。夏糧總產達到 1063 億公斤，比上年增長 5.1%；早稻總產量318 億公斤，比上年減 產 1.3%；晚稻、玉米等秋收作物種植面積擴大，產量有望繼續增加。全年糧食生產將再獲豐收。畜牧業、漁業發展勢頭良好。前三季度，豬牛羊禽肉產量同比增長速度是 6.7%，水 產品產量同比增長速度是 3.9%。

　　3、工業生產增長平穩。

　　前三季度，全國規模以上工業增加值 50450 億元，同比增長 16.3%。其中，國有及國有控股企業增長 11.3%，集體企業增長11.9%，股份制企業增長 17.9%，外商及港澳臺投資企 業增長 16.2%。分輕重工業看，重工業增長 16.9%，輕工業增長14.9%。分主要產品看，原 煤產量同比增長 10.2%，發電量增長 13.4%，鋼材增長 25.8%，汽車產量增長 10.0%，其中 轎車增長17.7%。前三個季度，產銷銜接仍然保持了較好水平，規模以上工業產品銷售率為

　　97.86%，與上年同期持平。

　　4、固定資產投資增幅稍有回落

　　前三季度，全社會固定資產投資 57061 億元，同比增長 26.1%，增幅比上年同期回落1.6 個百分點。其中，城鎮固定資產投資 48741 億元，增長 27.7%(9 月份 7591 億元，增長29.4%)，回落 2.2 個百分點。在城鎮固定資產投資中，房地產開發投資 10378 億元，增長 22.2%， 增幅比上年同期回落 6.1個百分點(9 月份 1458 億元，增長 21.9%)。與此同時，煤炭、石油 和鐵路等行業投資均保持較快增長。其中，煤炭開采及洗選業投資同比增長 76.8%，石油和

　　5、消費穩步增長。

　　前三季度，社會消費品零售總額 45081 億元，同比增長 13.0%，扣除價格因素實際增長

　　12.1%，實際增幅比上年同期提高 2.4 個百分點。前三季度，全國限額以上批發零售貿易業 中，通訊器材類零售額同比增長 20.1%，石油及制品類增長38.3%，汽車類增長 13.1%。

　　6、通貨膨脹趨于溫和

　　前三季度，居民消費價格同比上漲 2.0%，比上年同期回落 2.1 個百分點，繼續處于溫和上漲的狀態。從構成看，食品特別是糧食價格漲幅趨緩是居民消費價格漲幅回落的主要原 因。前三季度，食品價格上漲 3.3%，同比回落 7.6個百分點，其中糧食價格上漲 1.9%，回 落 26.5 個百分點。居住價格上漲 5.6%，同比提高 1.2 個百分點。娛樂教育文化用品及服務 價格上漲2.6%。其他類商品價格大多基本穩定或略有下降。前三季度，商品零售價格同比 上漲 0.8%，工業品出廠價格上漲5.4%，原材料、燃料、動力購進價格上漲 9.2%。

　　7、外匯儲備劇增

　　前三季度，進出口總額 10245 億美元，同比增長 23.7%，比上半年加快 0.5 個百分點， 比上年同期回落 13.0 個百分點。其中，出口5464 億美元，增長 31.3%，進口 4781 億美元， 增長 16.0%。進出口相抵，順差 683億美元。實際利用外資有所下降。前三季度，外商直接 投資合同金額 1303 億美元，同比增長 21.8%；實際使用金額只有 432 億美元，下降

　　2.1%。 國家外匯儲備大幅度增長。9 月末，國家外匯儲備 7690 億美元，比年初增加 1591 億美元。

　　8、居民收入增幅較大

　　前三季度，城鎮居民人均可支配收入 7902 元，扣除價格因素，同比實際增長 9.8%；農 民人均現金收入 2450 元，扣除價格因素，同比實際增長11.5%。

　　二、 金融第三季度走勢分析

　　第三季度，人民銀行，執行穩健的貨幣政策，靈活運用多種貨幣政策工具，合理調節貨 幣供應，取得明顯效果，金融運行平穩。

　　1. 貨幣供應量增速較大

　　2005 年 9 月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為 28.7 萬億元，同比增長 17.9%，增長幅 度比去年同期高 4 個百分點，比上年末高 3.2個百分點，比 8 月末高 0.6 個百分點。狹義 貨幣供應量(M1)余額為 10.1 萬億元，同比增長 11.6%，增長幅度比去年同期低 2.1 個百

　　分點，比上年末低 2 個百分點，比上月末高 0.1 個百分點。市場貨幣流通量(M0)余額為 2.2 萬億元,同比增長 8.5%。今年 1-9月累計凈投放現金 805 億元,同比多投放 26 億元。廣義貨 幣供應量(M2)增長速度明顯加快，增長幅度高于預期目標。

　　2. 存款增速仍然較大

　　9 月末，全部金融機構本外幣各項存款余額為 29.3 萬億元，同比增長 18%。金融機構人民幣各項存款余額為 28 萬億元，同比增長 19.1%。今年前 9 個月人民幣各項存款累計增 加 3.7 萬億元，同比多增 9620 億元。9月份人民幣各項存款增加 4782 億元，同比多增 2225 億元。金融機構外匯各項存款余額 1575 億美元，同比增長 1%。1-9月外匯各項存款增加 27 億美元，同比少增 40 億美元。9 月份外匯各項存款下降 36 億美元，同比多下降 46 億美元。9 月末，全部金融機構超額儲備率為 3.96%，比去年同期上升 0.32 個百分點，比上年末下降1.29 個百分點，比上月提高 0.15 個百分點。

　　3.貸款增速亦較大

　　9 月末，全部金融機構各項貸款本外幣余額為 20.3 萬億元，同比增長 13.5%。全部金 融機構人民幣各項貸款余額為 19.1 萬億元，同比增長13.8%，增幅比去年同期高 0.2 個百 分點，比去年末低 0.8 個百分點，比上月末高 0.3 個百分點。今年前 9 個月人民幣貸款增加 1.96 萬億元，同比多增 1636 億元。金融機構外匯貸款余額為1496 億美元，同比增長 12.4%。1-9 月份外匯各項貸款增加 162 億美元，同比多增加 4 億美元。9 月份外匯各項貸款下降 4 億美元，同比多下降 6 億美元。4.市場化利率基本平穩1-9 月銀行間市場利率基本平穩。9 月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率 1.51%，比去年同期低 0.79 個百分點，比上月高 0.06 個百分點；質押式債券回購月加權平均利率1.15 %, 比去年同期低 1.05 個百分點，比上月低 0.04 個百分點。

　　三、 未來的經濟走勢分析

　　1. 經濟增長過分依賴投資

　　目前經濟的結構持續在惡化，反映在內部，在于投資對GDP的貢獻率越來越大，消費對于GDP的貢獻率越來越低。盡管消費增長較快，但是由于居民儲蓄增長迅猛，此導致未來消費形勢仍不明朗，經濟持續增長的動力不足。在外部，經濟的結構失衡反映在貿易順差對于經濟的貢獻率增長過快，內需增長嚴重不足，此帶來外匯收支不平衡，

　　中國社會科學院的分析報告指出，預計2005年我國全社會固定資產投資占GDP的比例將超過55%，2006年將可能進一步接近60%，“這是一個必須立即引起我們十分重視并采取有效措施加以緩解的問題。”而“外貿順差的激增，在一定程度上反映了內需減 弱的問題。”

　　從一到三季度，新開工項目的計劃總投資和施工在建項目的總投資的增長幅度都在28%左右，這個先行指標也預示著工業生產投資的增幅不會有大的回落。說明投資占GDP比重，對GDP的貢獻仍將很大。

　　2. 第四季度仍然會保持高增長低通漲的發展趨勢

　　從統計局公布的數據看，三季度經濟增長依然強勁，經濟增長速度超過預期，達到了9.4%的增長速度，超過很多國際大投行的估計及國內一些權威機構的估計，說明相關的經濟的緊縮政策效果甚微。通貨膨脹然維持在較低增長水平，固定資產投資增長居高不下，通過主要的統計數據及經濟運行狀況來看，顯示高增長低通脹的經濟增長格局并未改變。

　　快速增長的投資、強勁的出口以及平穩增長的消費是拉動中國經濟快速增長的動力，這種高增長低通脹的格局仍會持續。宏觀調控的任務依然艱巨。 雖然國家今年一直進行宏觀調控，控制固定資產投資增長，但 9 月份的固定資產投資 增速仍高達29.4%，持續走高，顯示很大一部分投資動力來自民間和社會，而這部分的投資是政府難以用行政的手段進行控制的。受出口和投資拉動經濟的高增長態勢四季度仍會持續。

　　高盛和雷曼兄弟這兩家國際投行相繼調高了中國今年和2006 年 GDP 的增長預期。 高盛將中國今年的 GDP 增長預期從 9.2%調高至9.4%，同時對明年的增長也持樂觀態度， 從 8.5%調高至 9.2%。雷曼兄弟也將 2005 和 2006 年中國經濟增長的預測分別從 9.0%和8.0% 調高至 9.2%和 8.7%。

　　3. 消費對經濟的長期拉動作用

　　瑞士信貸第一波士頓董事總經理 Jonathan Garner 在滬發布其新作《中國消費者的騰飛》，指出未來十年中國的消費市場將急速增長，消費的增強加上匯率的穩步上升，將給以美元計 的中國消費帶來18%的年增長率，這種增長將持續相當長的時間。到2014 年，中國消費市 場在全球市場的比例將達到 11%，僅次于美國排名第二；而2004 年中國的排名僅為第七， 在全球消費市場的比例也只有 3%。

　　我國正試圖使經濟增長模式從單純的出口拉動向出口、內需兩方面促進轉變。人民銀行行長周小川曾在多個場合表示，鼓勵內需是減少貿易順差的最佳途徑，當前應鼓勵內需、減少儲蓄，讓中國的工廠在國內市場中賣掉更多產品。不過，目前我國的儲蓄率依然居高不下。瑞信一波亞太區首席經濟學家陶冬認為，在社會保障體系沒有得到完善之前，以及人們看病就醫困難程度減低之前，降低儲蓄率有些難度。不過隨著人民收入水平的提高，以及消費貸款的急速擴張，我國儲蓄率將緩慢下滑。這也將從另一個層面推動消費的增長。

　　倘若中國消費市場真能達到 Garner 的預計，這不僅將改變我國的經濟增長模式，更將改變全球消費市場的格局。消費市場的擴張對全球消費品制造商意義深遠，中國將成為這些 制造商競爭激烈的熱土。

　　目前，中國已經成為全球最大的電視、手機消費市場，不久的將來還將成為電腦等消費品的最大市場。中國城鎮化的進程也將給提振消費帶來強大動力，特別是房產的消費亦將有所貢獻。

　　總之，未來消費的強勁增長，將會長期拉動中國的經濟增長，可以看到在未來幾年內，中國的經濟增長速度都會維持在較高的增長水平。

　　四、 未來宏觀調控的可能方向

　　1. 2006 年宏觀調控的可能走勢

　　2006 年，國民經濟發展所面臨的國內外宏觀環境總體向好。經濟增長既面臨繼續調整的壓力，也面臨產能釋放過快所導致的供給過剩壓力。從歷史經驗判斷，明年經濟面臨調整的可能性較大，如果宏觀經濟政策把握不當或外部環境惡化，調整的幅度可能會比較大。因此，宏觀經濟政策一方面要適度控制投資增長，另一方面要努力挖掘消費增長的巨大潛力，使內需增長后勁充足。

　　體制方面:進一步深化經濟體制改革仍將是明年政府工作的重要任務，這將為 2006 年乃至整個“十一五”經濟加快發展提供一個寬松而良好的環境。

　　(1)明年政府機制改革將會邁出更大步伐，中央和地方政府職能加速向公共管理和服務型轉變，有利于完善我國宏觀決策機制，減少政府對市場的干預，為企業提供更加穩定和寬松的體制環境。同時，政府管理更加向公共部門傾斜，有利于短腿或弱勢部門加快發展。

　　(2)財稅體制改革將會有新的舉措。明年有望加快稅制改革，在企業所得稅從生產型向消費型轉變(由東北試點逐步向全國更大范圍推廣)以及提高個人所得稅起征點等方面均 會有新的舉措，這些將有利于減輕地方和企業負擔，提高居民的購買力水平。

　　(3)投融資體制改革將進一步深化。投資體制在政府與市場的關系、中央與地方政府投資事權等方面改革均可能有新的突破。目前地方政府投資沖動仍很強烈，投資增長過熱的體制基礎仍然存在。繼續深化改革，有利于市場機制作用的發揮和抑制地方政府的投資沖動行為。金融方面將進一步完善與市場經濟相適應的監管和服務體系。資本市場方面股權分置改革全面推開，它不僅是金融領域推進資本市場改革開放和穩定發展的關鍵，而且是整個國家“深度市場化”改革的重大制度性變遷。這對提高上市公司的發展能力、激活資本市場、擴 大直接融資比重都將會產生重大影響。

　　(4)壟斷部門和服務領域的改革可能也有新的突破。今年壟斷部門的改革在推進過程中阻力不小，明年有望繼續加大和深化這一領域的改革，特別是醫療、教育體制將會在總結經驗教訓的基礎上提出新的改革舉措。壟斷領域的改革，一方面有利于增加公共產品的供給和提高公共產品的質量；另一方面將進一步降低私營企業門檻、拓寬民營企業成長的空間。此外，服務業對內對外開放步伐將會明顯加快，如金融業、文化產業的開放度會越來越廣。

　　(5)要素市場的改革將明顯加快，收入分配領域和社會保障體制的改革都將會繼續穩步推進。

　　2. 繼續控制投資增長，維持經濟增長在合理水平。

　　控制投資增長依然是今后一段時間宏觀調控的重要任務。前一階段的宏觀調控使投資增長平穩回落，并有趨穩之勢，但從投資增長的內在動力上看，投資主導型增長模式并未根本改變。各地加大投資、依靠投資拉動經濟增長的沖動依然強烈。明年是“十一五”規劃的開頭年，一些政府規劃的項目將陸續進入立項、上馬、在建過程，控制投資規模和投資增長速度的難度加大。

　　資金充足成為投資反彈的有利條件。金融機構人民幣各項存款余額增速較快，從存款期限上看，定期存款的比重有所增加。貸款方面，保持了平穩增長態勢。銀行存貸差有不斷擴大的趨勢，存款定期化趨勢給投資提供了大量的潛在資金。在保持宏觀調控政策連續性和穩定性的前提下，巨大的投資沖動有的表現為投資壓力，有的表現為在建規模偏大、新開工項目增多和行業的盲目無序建設，若配合有利的外部條件，極容易造成投資反彈甚至又一輪的投資局部過熱。

　　部分能源、原材料行業無序投資逐步積聚的產能大量釋放，形成巨大的新增生產能力。隨著固定資產投資增幅回落和相關出口政策調整，一些行業供大于求的矛盾有所加劇，出現了“量增價跌利潤減”現象。前 8 個月，鋼材產量同比增長26.2%，增幅同比加快 3.6%。而 鋼材價格自第二季度以來逐步走低，前 7 個月全行業利潤增幅同比回落 44.6%。前8 個月，水泥、平板玻璃產量同比分別增長 9.8%和 12%，受價格持續下滑影響，行業利潤同比分別下降 71.6%和 32.7%。電解鋁行業因原材料氧化鋁價格攀升和電力成本增加，125 家生產企 業中有 39 家停產，55家凈虧損，生產經營困難問題更為突出。此外，煤炭和電力前一時期 供求矛盾突出，行業投資持續高速增長，形成的產能將陸續投產。從歷史經驗看，能源緊張時期進行的能源投資往往容易形成能源供給的過度擴張，導致能源緊張和能源過剩交織出現。當前，部分能源投資的無序建設，在治理能源緊張的同時，也隱含了能源產能過剩的風險。

　　控制投資規模和增長速度會降低對社會產品的消化能力，將加劇部分行業產能過剩狀況。因此，明年宏觀調控的方向就是要控制投資的力度，使投資既能支撐經濟平穩高速增長，又盡可能消化現有產能。當然如何在其中找到平衡點是很困難的。

　　3. 貨幣財政政策調控的方向

　　適度放松貨幣信貸，防止通貨緊縮為了防止通貨緊縮出現和經濟增長過度下滑，貨幣政 策適度寬松調整。適度提高貨幣供應量增長率，使貨幣供應量 M1 和 M2持續保持 15%以上 增長。金融政策特別是信貸政策要適當放松，除繼續嚴格控制房地產信貸外，其他領域的信貸政策要有明顯的放松。尤其要加大對增加就業帶動作用較大的非公有制經濟信貸；增加對中部地區的信貸支持，對東部地區勞動密集型產業向中西部轉移予以重點支持；制定更為寬松的政策支持資本市場發展。巨大的外匯儲備給人民幣匯率較大的壓力，雖然人民幣匯率在7 月 21 日已經改為參考一籃子貨幣的匯率制度，匯率升值 2%，隨著經濟金融條件的變化，貿易水平的變化，人民幣匯率面臨的壓力越來越大，央行在匯率方面的調控措施可能會進一 步加大，從而進一步增大人民幣匯率的彈性。

　　加快推進財稅體制改革抓緊推進財稅體制改革，要在完善稅收體制和為企業和消費者減負上多做文章。明年及“十一五”初期，要從加快稅收體制改革和制定更積極合理的稅收政策方面來促進內需持續快速增長。我們認為，下一階段擴大內需的政策重點在稅收政策上。加快出臺增值稅轉型、內外資企業所得稅合并、提高個人所得稅起征點、征收

　　需要考慮將財政政策由以前較多地側重促進投資功能，轉變為更多地側重促進消費功能方面來。在財政支出，特別是國債資金的使用上更多地投向農村，更多地投向社會保障，更多地投向社會公益事業，更多地投向轉移支付。

　　4.加大農村的投入，增加農民收入。

　　農民增收問題是“三農”問題的重中之重，更是影響宏觀經濟走勢的重大問題。“多予、少取、松綁、搞活”固然都是提高農民收入、緩解城鄉二元矛盾的有力措施，但這些措施仍然多是政府主導的行政手段。倘若不能形成有利于農民增收的經濟環境，不能給農民以平等的市場主體地位，農民的狀況很難有根本性改變，“三農”問題也不可能從體制上得以解決。

　　要通過保持糧價及農產品價格的穩定增長來增加農民收入。糧食產量連續兩年明顯增產，可能造成新的糧食供給過剩問題，將會對未來一段時期的糧價穩定形成較大壓力，進而對農民增收產生不利影響。我們認為宏觀經濟政策要在保障糧食安全與促進農民增收上尋求 較佳平衡。2006年適當控制糧食種植面積和繼續優化農業生產結構，使糧價及其他農產品 價格中長期保持穩中有升的態勢。這一方面有利于緩解通貨緊縮壓力，另一方面在相當程度上能保證農民收入的穩定增長，從而促進農村消費的穩定增長及加快農村過剩勞動力的轉移提供更多的轉移資本。

　　五、 結語

　　經過第三季度的宏觀經濟、金融走勢分析，可以看到，年初的經濟增長率目標已經被突破，經濟仍然在高速增長的運行中，雖然前期的宏觀調控起到了一定的效果，投資增速有所滑落，但是投資增加的數額仍是巨大的，另外，儲蓄的高速增長，消費的高速增長， 給未來宏觀調控提出了新的課題，增加了未來宏觀調控的難度。

　　雖然，從長遠的角度來看，經濟增長速度會有一個理性的回歸過程，但是僅從短期來看，中國的經濟增長速度很難從高位滑落，在就意味著，短期來看，需求仍是強勁的，國際大宗資源性商品的價格短期內大幅回落的可能性還是比較小的。

　　當然，未來的宏觀調控仍然還存在著很多變數，2006 年中國資本市場應 WTO 的承諾，在諸多領域的放開，對中國經濟、金融將會產生深遠的影響。中國資本市場和國際市場的 穩健接軌還有很長的路要走。

　　面臨國內，國際的種種問題與挑戰，宏觀調控措施日趨走向復雜化，從長期來說，國內資本市場存在較長時間的重新洗牌的過程，國內經濟增速將會有理性的回歸過程。期貨市場會隨著宏觀經濟形勢的變化而變化，供給需求之間的博弈將最終決定著期貨價格的走勢。

中大期貨 高輝