2005年商品期貨市場三季度回顧及四季度展望

　　序 言

　　步入第四季，作為商品市場傳統(tǒng)上變盤的季節(jié)已顯山露水。一場世紀(jì)颶風(fēng)雖令美國經(jīng)濟(jì)帶來一定的壓力，但依然沒有改變其持續(xù)加息的進(jìn)程，顯示美聯(lián)儲對通脹的重視遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長。在這樣的環(huán)境下，一些對通脹預(yù)期較敏感的商品如黃金等在商品基金調(diào)倉行動下出現(xiàn)極大的反應(yīng)，同時刺激了其他原材料價格同步上漲。

　　然而，不少商品尤其是原材料價格已過度反映了這一預(yù)期，進(jìn)入10月份已疲態(tài)百出。而我們在7月份的半年報中已指出，原材料價格還將經(jīng)歷一個小型升浪的沖刺后將在年底前步入調(diào)整，當(dāng)然目前還不能認(rèn)為這已經(jīng)成為事實，但通過本報告對商品價格的波動特征、周期規(guī)律以及供需、庫存等一系列的論證分析，依然得出了同樣的結(jié)論。

　　值得關(guān)注的是，特別指出以大豆為主的農(nóng)產(chǎn)品由于其供需、季節(jié)、周期模式，我們強(qiáng)烈地預(yù)感到農(nóng)產(chǎn)品市場變盤的機(jī)會很可能在四季度出現(xiàn)。

　　中國國際期貨經(jīng)紀(jì)有限公司于今年5月份開始整合公司研究資源，逐步形成并推出其研發(fā)產(chǎn)品，常規(guī)產(chǎn)品有周報、月報、策略報告及研究報告。本特輯屬策略報告，按每季上旬出版，歡迎廣大客戶或投資者垂詢！

　　第一部分 經(jīng)濟(jì)狀況對商品價格的影響

　　　一、全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及未來展望

　　2005年第三季度，石油等各種大宗原材料商品價格高企，全球消費與投資活動得到抑制，而此時各國刺激經(jīng)濟(jì)的舉措收效甚微，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的格局仍將延續(xù)。

　　1、美國經(jīng)濟(jì)狀況

　　美國9月份消費者信心指數(shù)跌至近兩年來最低位，主要由于颶風(fēng)卡特里娜襲擊墨西哥灣地區(qū)，把

　　會議局消費者信心指數(shù)從八月份的105.6急跌至86.6，是自2003年來的最低水平，更創(chuàng)下15年來最大跌幅，將會導(dǎo)致七成的美國澈費者降低消費，導(dǎo)致

　　(1)油價高企打擊消費

　　颶風(fēng)嚴(yán)重破壞了墨西哥灣地區(qū)的鉆油設(shè)施，導(dǎo)致燃油供應(yīng)減少，德州地區(qū)大量煉油設(shè)施關(guān)閉。令美國能源短缺的局面雪上加霜，嚴(yán)重打擊消費。

　　HARTFORD首席投資策略師指出：雖然目前的消費者信心指數(shù)下滑，但是進(jìn)入冬季及圣誕節(jié)的購物高峰期，才是考驗消費者信心的關(guān)鍵時期。

　　美國商務(wù)部宣布：八月份新屋銷售下降9.9%，創(chuàng)下了自去年十一月份以來的最大跌幅。

　　八月份新屋銷售跌幅遠(yuǎn)大于預(yù)期，意味著上升的按揭利率和創(chuàng)下新高的能源價格，可能對房屋需求產(chǎn)生冷卻影響，但并未及時反應(yīng)在價格上。

　　(2)美元反彈，加息憂慮延續(xù)

　　由于市場相信美聯(lián)儲將會持續(xù)加息的政策，刺激美元匯價上升。貨幣策略師預(yù)測，美元走勢凌厲，美元兌換歐元的匯價是月份有可能達(dá)到今年的最高位。

　　美國8月份的貿(mào)易赤字?jǐn)U大到590億美元，主要由于原油價格再創(chuàng)新高，引致進(jìn)口值上升，美國需要繼續(xù)依賴海外資金補(bǔ)充貿(mào)易赤字，其中對華貿(mào)易赤字達(dá)到185億美元。

　　由于美國八月份貿(mào)易赤字增幅小于預(yù)期，加上進(jìn)口物價創(chuàng)下十五年來最大升幅，令投資者揣測美聯(lián)儲將繼續(xù)加息。

　　2、亞洲將處于能源風(fēng)暴中心

　　摩根士丹利首席經(jīng)濟(jì)師兼全球經(jīng)濟(jì)研究部董事史蒂芬·羅奇日前在其最新研究報告中指出:如果能源成本飆升打擊美國澈費，亞洲將遭受沖擊。

　　2004年中國的GDP每單位石油消耗量是發(fā)達(dá)國家平均水平的兩倍。像很多亞洲國家一樣，中國傾向給零售能源產(chǎn)品提供價格補(bǔ)貼。盡管這意味著中國消費者所受到的高油價沖擊得到緩沖，但政府則要面對更大的財務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，約三分之一的中國出口是輸往美國市場的，也就是說中國最大和最蓬勃的行業(yè)，在很大程度上是取決于美國的消費能力。面對能源風(fēng)暴時，這是任何經(jīng)濟(jì)體(即使是中國)均難以應(yīng)付的一個困局。

　　亞洲其它經(jīng)濟(jì)體的情況可能也好不了多少。由于仍缺乏來自內(nèi)需的支持，大部分亞洲經(jīng)濟(jì)體已緊密地融入以中國為中心的制造業(yè)

　　二、中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的近憂與遠(yuǎn)慮

　　統(tǒng)計局公布的7月和8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)仍然保持9%以上的快速增長。然而，CPI增長的下降，卻帶來人們對通貨緊縮的擔(dān)憂。今年外貿(mào)表現(xiàn)出色，出口增長對上半年GDP的增長拉動較大，但是，我們同時也看到頻繁的貿(mào)易摩擦和對外依存度的上升，使外需拉動的經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性和國際經(jīng)濟(jì)變動帶來的風(fēng)險增加。盡管宏觀調(diào)控力度很大，但投資仍舊是推動經(jīng)濟(jì)增長的動力�？墒沁^度的投資很可能造成不遠(yuǎn)的將來的生產(chǎn)過剩、能源短缺，環(huán)境惡化等等經(jīng)濟(jì)和社會的不和諧現(xiàn)象。

　　這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所產(chǎn)生的矛盾，引起了很多困惑與誤解。因此有必要仔細(xì)地進(jìn)行分析，找出哪些是近期必須面對的問題，哪些是長期發(fā)展中面臨的挑戰(zhàn)。

　　1、當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢

　　如何看待近期的經(jīng)濟(jì)形勢？首先，數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)并沒有明顯大幅下滑的跡象。迅速擴(kuò)大的貿(mào)易順差成為拉動經(jīng)濟(jì)成長的主要力量，強(qiáng)勁增長的投資和持續(xù)增長的消費對經(jīng)濟(jì)都有積極貢獻(xiàn)。正是在這三大推動力的推動下，GDP保持著平穩(wěn)增長。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢是平穩(wěn)的，除增長與投資還略偏高之外，整體宏觀環(huán)境較好。如果沒有突發(fā)事件，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的慣性會使今年的經(jīng)濟(jì)成長繼續(xù)保持9%左右的增長。最近許多國內(nèi)外機(jī)構(gòu)都調(diào)高了對中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測。相信這些預(yù)測都是在給定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)信息集合的共同基礎(chǔ)上“不謀而合”的共識所形成的理性預(yù)期。

　　2、中國經(jīng)濟(jì)的近憂

　　(1)固定投資反彈還是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)的最大威脅。這一輪投資過熱的根本原因與一些政府部門追求GDP增長速度的目標(biāo)不無關(guān)系。這樣的投資沖動并沒有完全消除。如果不加注意，投資迅速反彈，直接的結(jié)果可能帶來GDP更快增長，能源短缺更為加劇，不平穩(wěn)和不可持續(xù)風(fēng)險也同樣在增加，全社會就要付出更大的成本。

　　(2)能源問題越來越成為中國未來發(fā)展的瓶頸。國內(nèi)石油價格沒有隨國際油價的變化調(diào)整是近期影響經(jīng)濟(jì)的重要因素。不理順價格和建立相應(yīng)的更靈活的市場管理機(jī)制，壟斷程度很高的能源行業(yè)會越來越“弱不禁風(fēng)”，對近期經(jīng)濟(jì)正常運行會產(chǎn)生很大的制約作用。

　　(3)出口貿(mào)易摩擦增加，可能導(dǎo)致出口增長放緩。上半年的出口對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)約4個百分點左右，外需拉動經(jīng)濟(jì)成長明顯。由于美國和歐盟貿(mào)易保護(hù)條款限制，再加上一些國家經(jīng)濟(jì)增長放緩，特別是美國經(jīng)濟(jì)增長可能放緩的影響，國際市場對中國產(chǎn)品的需求也會減弱。貿(mào)易順差降低，對下半年經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)可能有所影響。

　　3、中國經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)慮

　　從長期來說，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展遭遇一些問題的困擾。

　　首先，以投資為主導(dǎo)的模式導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)。中國經(jīng)濟(jì)多年來是靠高投入推動發(fā)展。特別是這一輪的經(jīng)濟(jì)過熱，主要是靠過度的投資所致。過度投資帶來經(jīng)濟(jì)和社會諸多矛盾。中國經(jīng)濟(jì)不是資源稟賦比較優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)，純粹投資增長的模式不適合中國，中國經(jīng)濟(jì)面對增長模式轉(zhuǎn)換的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　其次，靠外需拉動的經(jīng)濟(jì)也是不可持續(xù)的。全球化和國際化給中國經(jīng)濟(jì)帶來更大發(fā)展空間的同時，也引進(jìn)了國際市場不確定性的風(fēng)險。中國進(jìn)出口占GDP總量的70%，外國直接投資居世界第二位，是石油第二大進(jìn)口國，對外經(jīng)濟(jì)的高依存度，使我們隨時可能受到世界經(jīng)濟(jì)的一些重大因素變化的影響。

　　最后，消費增長不強(qiáng)勁使經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)。中國的消費一直在增長，但往往低于經(jīng)濟(jì)的總體增長。如果消費不與經(jīng)濟(jì)達(dá)到同步增長的水平，長期的全面生產(chǎn)過剩積累就會帶來價格水平的下降，企業(yè)利潤的下降，投資意愿下降，經(jīng)濟(jì)不能持續(xù)增長。

　　中國經(jīng)濟(jì)既有“近憂”也有“遠(yuǎn)慮”。要保持當(dāng)前的“高增長低通脹”的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢，要推動經(jīng)濟(jì)的長期持續(xù)增長，就需要通過政策的調(diào)整和體制的改革實行經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)移，才是解決中國經(jīng)濟(jì)的“近憂遠(yuǎn)慮”的根本保證。

　　三、近期主要商品狀況及動向

　　1、颶風(fēng)影響下的原油

　　颶風(fēng)過后，國際油價開始迷失于兩個因素之間：煉化能力損失帶來的成品油庫存下降和需求下降。需求下降因素近期在美國能源署(EIA)的數(shù)據(jù)公布后迅速成為了市場的新熱點，成品油在紐約商業(yè)交易所(NYMEX)開始直線下跌。EIA的數(shù)據(jù)顯示，與去年相比，汽油需求下降了2.6%，餾分油下降3.8%。

　　“石油市場上，需求下跌的看法正在迅速流行，大部分市場參與者都認(rèn)為這個因素將抵消颶風(fēng)的影響，許多人認(rèn)為該因素將導(dǎo)致原油以及成品油顯著走低而入市買賣�！卑涂巳R資本的能源分析師KevinNorrish在研究報告中表示。IEA的言論多少令空頭失望了。空頭本來預(yù)計，IEA本次月報將可能大力鼓吹需求下調(diào)從而再度打壓油價。Norrish估計，兩次颶風(fēng)造成的成品油累計減產(chǎn)高達(dá)1.4億桶，法國東方匯禮銀行駐倫敦的全球能源市場研究主管MikeWittner則向《第一財經(jīng)日報》表示，他們預(yù)計這個數(shù)字為1.5億桶。

　　供應(yīng)緊張與需求下降的搏弈中，誰勝誰負(fù)將直接決定多空雙方的命運，而這一關(guān)鍵時刻的精彩演繹將為時不遠(yuǎn)。

　　2、資金搏弈下的期銅市場

　　比較2001年11月的LME銅1352美元的最低價格，目前的銅價顯然是太高了。這也導(dǎo)致了一撥又一撥的空頭勇士不斷在被認(rèn)為“畸高”的高價上拋空。但其結(jié)果卻印證了期貨市場上的一句經(jīng)典格言：“絕大多數(shù)交易者都不如市場有耐性”。

　　對屬于資金博弈市場的銅來講，基金仍在牢牢掌握著市場的上漲節(jié)奏，占據(jù)市場的主動地位。從CFTC最新公布的持倉數(shù)據(jù)來看,基金的凈多持倉量幾乎與前一周保持不變,凈多席位仍低于10000手的水平。

　　當(dāng)然,我們不能忽視基金不斷推高價格的基本面因素。持續(xù)的高升水、絕對數(shù)量已經(jīng)很低但仍在降低的庫存、中國的需求因素、供求關(guān)系的失衡等等前期支持銅價上漲的因素,仍為銅的上漲提供能量。同時，現(xiàn)在的其他發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相當(dāng)良好。

　　存在的都是合理的。銅價之所以會漲到目前近乎天價的水平，很大程度上是基金造勢所造成的。所以，觀察基金動向，是理解銅價走勢的最佳途徑。

　　3、天氣炒作泡沫逐步擠壓的大豆市場

　　每年的六、七和八月份通常是美國大豆單產(chǎn)熱炒期，也就是所謂的季節(jié)性天氣炒作階段，今年5月中旬以后美國商品基金便較早的進(jìn)入了對低溫干旱天氣炒作，芝加哥11月大豆合約在6月28日創(chuàng)出過去13個月以來的新高775美分，而后隨著各種利多消息被市場所充分消化，基金買盤力量逐漸枯竭，市場盡現(xiàn)疲態(tài)。在此情況下，前期天氣炒作所蘊(yùn)含的泡沫得以充分?jǐn)D壓，美豆期價走出一股急速下挫的行情。

　　根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部10月份的月度報告，2005/06年度世界大豆期末庫存達(dá)到4492萬噸的歷史新高，期末庫存需求比20.87%，為近10年的第三高點。從以上因素看出，05/06年度世界大豆整體仍處于供過于求的局面。

　　綜上所述，我們的觀點是芝加哥大豆中期可能面臨反彈，但是大豆市場供過于求的局面并未改變，此因素并不支持芝加哥就此進(jìn)入長期看漲的牛市行情，后期市場關(guān)注的主要焦點將是南美大豆2006年的最終產(chǎn)量以及中國的進(jìn)口需求，

　　四、金融市場的波動對商品市場的影響

　　1、控制通貨膨脹成了首要任務(wù)

　　雖然一場罕見的颶風(fēng)給美國經(jīng)濟(jì)帶來了較大的打擊，但美國還是于9月20日調(diào)升基金利率25個基點至3.75%，這是03年6月以來的第11次溫和加息。美聯(lián)儲的理由是：颶風(fēng)雖對美國經(jīng)濟(jì)短期有損害，但面對能源及原材料價格的不斷上漲，尤其是颶風(fēng)過后需要2000億美元的重建費用，直接推高CPI指數(shù)，加速通脹期的到來。因此，聯(lián)儲的工作并非剌激經(jīng)濟(jì)，而是如何控制通貨膨脹的抬頭作為首要任務(wù)。

　　美國負(fù)債已達(dá)8萬億美元，是全球最大的負(fù)債國，美元價值乃建基于外國人對美國貨幣政策的信心，美聯(lián)儲不斷加息乃設(shè)法維持美元的信譽(yù)。此外，從各國貨幣供應(yīng)狀況分析，中國增速每年為16%,澳洲、英國及加拿大亦超過10%,歐洲為8%，而美國已漸漸下降至5%,所以今年美元回升是有理由的。美國財赤、貿(mào)赤及收支赤字(俗稱三赤)，加上重建颶風(fēng)災(zāi)區(qū)，均需要財政支出，需要較高利率去吸引國際資金流入。所以，美國目前已沒有太多的選擇，惟有不斷加息，一可利用美元強(qiáng)勢減緩赤字，又可控制通脹復(fù)燃，這就是美聯(lián)儲在颶風(fēng)過后依然加息的原因。

　　2、息率調(diào)升將令經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩

　　歷史告訴我們，美聯(lián)儲加息初期一般會十分溫和，直至后期通脹已開始失控才加快升息的速度,但最后升得太猛又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。典型例子是1977-1982年，1980年之前的加息相當(dāng)溫和，但之后油價暴升至45美元/桶，新上任的聯(lián)儲主席伏爾克立即大幅加息，引發(fā)1981-82年的衰退┉┉┉現(xiàn)任聯(lián)儲主席格林斯潘于2001年為拯救“9?11慘劇”的后遺癥，不惜采用負(fù)利率政策，推動了2002年后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于國際原油市場不受控制地上升，聯(lián)儲持續(xù)加息的可能性很大，但如果持續(xù)性加下去，則可能出現(xiàn)短期息高于長期息的現(xiàn)象，導(dǎo)致衰退的來臨，換言之，2002年開始的經(jīng)濟(jì)增長正面臨威脅。

　　過去14個月美聯(lián)儲將利率由1厘調(diào)在至3.75厘，雖然CPI增幅未出現(xiàn)急升，但原材料價格續(xù)漲的負(fù)面作用將在年底或明年初的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中反映出來。根據(jù)經(jīng)驗，一般利率高于CPI增長兩個百分點才阻止通脹進(jìn)一步上揚(yáng)，這一現(xiàn)實在80年代初期的特大通脹期中已得到明確體現(xiàn)。由此看，目前美息仍有約2%的調(diào)升空間，原材料市場自然仍備受投資者追棒的動力。

　　3、通脹預(yù)期將推動商品價格重估

　　基于上述升息的預(yù)期，這是近期基金大量買入保值商品的誘因。一般來說，商品指數(shù)基金運作特點是關(guān)心未來宏觀經(jīng)濟(jì)是否有通脹危險，當(dāng)通脹預(yù)期加劇時，此類基金多會大量買入核心商品以作保值。事實上，近年國際游資不斷流入商品市場，2002年之前少于1萬多億美元，到2005年已暴增至5萬多億，而且這一趨勢仍在上升之中，其原因不外是擔(dān)心通脹復(fù)燃。

　　值得留心的是，黃金價格近期出現(xiàn)出人意表的強(qiáng)勢。去年底黃金創(chuàng)下456美元/盎司后就一直走軟，與其它金屬及能源價格的強(qiáng)勢形成鮮明的對比，但近日持續(xù)走強(qiáng)可能反映了市場對未來通脹的預(yù)期。因為，前期原油及銅價保持強(qiáng)勢更多是因其商品的需求不平衡的特性所導(dǎo)致，但黃金作為對通脹預(yù)期最具風(fēng)向標(biāo)的重要商品，對未來商品市場的預(yù)期是不言而已的。

　　小結(jié)：2005年第三季度，世界經(jīng)濟(jì)增長放緩的格局沒有發(fā)生根本性的改變，而中國經(jīng)濟(jì)增長同時面臨著近憂與遠(yuǎn)慮。伴隨著颶風(fēng)的影響，通脹預(yù)期空前高漲，而與此同時，商品價格面臨著重估的機(jī)會。

　　第二部分 商品價格波動特征

　　一、全球重要商品正處在關(guān)鍵時期

　　我們已經(jīng)知道，商品市場經(jīng)過20年漫漫長熊之后，2001年隨著美國股市網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，經(jīng)濟(jì)由鼎盛期向衰退期轉(zhuǎn)變，國際游資大量流出美元資產(chǎn)。由于美元偏軟、尤其是美國政府奉行“通貨再膨脹”的貨幣政策，2000年開始持續(xù)12次調(diào)低聯(lián)邦基金利率，至2004年6月之前已降至1%水平，創(chuàng)下了45年以來的新低。在這一樣的利率環(huán)境下，國際游資大量充斥市場，其結(jié)果有二：其一是造就是美國房地產(chǎn)的繁榮；其二是使得大量投機(jī)機(jī)構(gòu)借入低成本的美元資產(chǎn)，投資于高收益的貨幣及商品。由于商品市場長期熊市的低價吸引力尤其值得投資者的青睞，從美國商品研究局指數(shù)(CRB)來看，2001年前后大致處在200點，今年9月最高已升至337點，距離1980年的牛市頂部僅咫尺之遙，是金本位崩潰后來最大的一輪牛市浪潮。

　　雖然商品價格已處在20年來的最好的水平，而我們還沒有看到任何跡象顯示CRB及主要商品(原材料商品)的價格出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象，正如我們在第一部分指出的那樣，通脹的預(yù)期將推動利率的回升，而利率的回升亦對商品產(chǎn)生長期支持作用。因此，從長期的角度看，商品大方向?qū)⑷砸跃徛�的方式向上推動，直至利率升至偏高水�?高于CPI兩至三個百分點，即6%)以上時，經(jīng)濟(jì)將會出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，在需求下降的情況下商品牛市才會結(jié)束。因此，可以預(yù)見在未來一段時期內(nèi)商品(原材料)價格處于強(qiáng)勢的動力不會改變。

　　當(dāng)然，從商品價格的金融屬性分析，其內(nèi)在的周期規(guī)律及波動變化對于中短期更具有決定作用。例如，從圖4中CRB的周期結(jié)構(gòu)中分析，可從兩個方面分析，其一，從CRB20年來的波動節(jié)奏觀察,剔除個別偏離中位數(shù)的市勢，得出單邊波動周期一般在3-4年之間，個別超長周期會在4年之上。那么，從2001年中開始的是次牛市已4個年頭，中短期的單邊格局會否已經(jīng)走完？其二，1980年至今CRB共出現(xiàn)三個明顯的高潮點，分別是1980、1989、1996年，距離大約為8年附近，由此推斷下一個周期高點在2004年前后，顯然目前已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越這一周期，說明該周期已出現(xiàn)延長的特征。這一狀況在基本金屬(銅)及原油等主要商品中亦看得出來。

　　雖然如此，金融市場包括商品價格的周期是存在的，我們已從無數(shù)個實例中證明周期的有效性和適用性，那么周期延長是否表明周期的失效或改變了周期的方向而持續(xù)下去，我們的答案是否定的，不然CRB或原油甚至銅價過去20年的周期為何那么有秩序和有規(guī)律呢？！

　　二、四季度市況發(fā)展及歷史同期的商品表現(xiàn)特征

　　根據(jù)上述精神，中短期對商品價格的研判主要以周期及波動結(jié)構(gòu)作出剖釋，其作用是可以更直觀更明確地根據(jù)過去的運動軌跡來指示未來市況的發(fā)展方向。

　　我們通過對主要商品的季節(jié)性表現(xiàn)觀察，大致上認(rèn)為，第四季度的趨勢變化在全年中尤其對下一年的啟示是極其重要的，同時，對歷史相同時期的市況的表現(xiàn)作出統(tǒng)計，大體上能夠找尋出一個大致可行的走勢模式。

　　從原油及銅的趨勢來看，可以發(fā)現(xiàn)四季度基本上處在大轉(zhuǎn)折的關(guān)頭，大多成為當(dāng)年最高或最低點，顯示出四季度對判斷商品的方向性具有重要意義；而就算未出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折，其逆轉(zhuǎn)點亦不會離第四季相差太遠(yuǎn)，如銅市場在2003年下半一直高歌，2004年2月即出現(xiàn)大幅回落。當(dāng)然亦有例外的，就是2004年底銅市基本上沒有任何啟示。但不論怎樣，從上述兩大商品多年的走勢特征分析，四季度總的特點是推動前期行情的持續(xù)性發(fā)展，并將市況推向一個高潮點，然后在某一關(guān)鍵時刻扭轉(zhuǎn)市場方向(一般出現(xiàn)在中下旬，個別或許會出現(xiàn)在翌年一季度)。

　　另一方面,農(nóng)產(chǎn)品的價格波動亦有相同的表現(xiàn)特征，以美豆為例，則發(fā)現(xiàn)其市況表現(xiàn)與上述兩大商品呈相反的特點。后者在四季者一般的表現(xiàn)是大幅波動，隨后筑頂/低反轉(zhuǎn)，而大豆的表現(xiàn)則是方向不明、市勢低迷、波幅收窄，其后市無一例外地均出現(xiàn)上漲。顯然，這一特征在其他農(nóng)產(chǎn)品中均能體現(xiàn)出來，說明這一現(xiàn)象具有普遍性，是值得我們?nèi)ゼ?xì)心留意的。

　　小結(jié)：在利率未出現(xiàn)大幅飚升而影響經(jīng)濟(jì)增長的情況下，近年商品強(qiáng)勢特征的格局不會輕易改變，但出于商品周期性波動規(guī)律的作用，各大主要商品(尤其是原材料市場)中短期內(nèi)出現(xiàn)微妙變化的動力將越來越明顯。

　　通過對主要商品的季節(jié)性表現(xiàn)觀察，第四季度的趨勢變化在全年中尤其對下一年的啟示極其重要；同時，對歷史相同時期的市況的表現(xiàn)作出統(tǒng)計，大體上能夠找出一個大致的走勢脈絡(luò)，對洞察第四季度或更長時間內(nèi)的趨勢變化將有一定的參考意義。

　　第三部分 主要商品的供需及持倉狀況

　　一、商品供求關(guān)系是影響商品價格的重要因素

　　在市場經(jīng)濟(jì)中，影響商品價格的因素有多種，其中商品的供求關(guān)系是一個重要因素，商品價格受供求關(guān)系的變化而出現(xiàn)波動，在一段時期內(nèi)，供大于求，價格上漲；供小于求，價格下跌；供求平衡，則價值回歸。也就是說，在市場經(jīng)濟(jì)中，在供求的作用下，商品的價格是圍繞其價值在一定范圍內(nèi)進(jìn)行波動的。作為市場經(jīng)濟(jì)的高級階段，期貨市場同樣也不能違背這條鐵律！

　　下面我們對目前幾個主要期貨商品的供求關(guān)系作一分析，從而為我們判斷商品期貨價格后期的運行方向提供依據(jù)。

　　二、近年來主要商品的供需狀況分析

　　(一)銅由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供求平衡

　　1、全球銅供需趨于平衡 “中國因素”仍然突出

　　從銅的供需平衡表可以看出，進(jìn)入2005年全球精銅產(chǎn)量為1699.1萬噸,，需求為1700.7萬噸，雖然供應(yīng)仍存在缺口，但供應(yīng)缺口已經(jīng)大幅收縮(由2004年的84.6萬噸縮為1.7萬噸)，可以說，目前銅供需已有原來的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供求平衡狀態(tài)。在1980年前，美國，西歐和日本占世界銅需求的60%以上，1980年后，亞洲需求，特別是中國已經(jīng)在世界銅需求中占居主導(dǎo)地位，美國，西歐和日本的份額已經(jīng)下降至40%以下，中國需求則達(dá)到20%，隨著中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，“中國因素”仍將是主導(dǎo)全球銅需求的主要一環(huán)。

　　可以說，全球銅供需已有供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供求平衡，“中國因素”仍舊突出，中國的變化對銅價的影響仍舊舉足輕重，關(guān)注中國對銅的需求變化仍是我們判斷銅價趨勢的一個重要基礎(chǔ)。

　　1、銅庫存依舊偏低 但已現(xiàn)回升勢頭

　　2005年7月份之前，LME銅庫存的呈現(xiàn)不斷下降之勢，但自7月份之后，隨著價格的上漲，銅庫存出現(xiàn)了增長之勢，目前已由7月份的3萬噸以下升至7萬噸以上，可以說，庫存出現(xiàn)持續(xù)3個月的增長驗證了銅的供應(yīng)趨于平衡這一事實。雖然目前銅整體庫存仍然較低，但如果庫存后期持續(xù)上升，將勢必影響到銅價上漲的動力。因此，庫存后期的變化將是我們關(guān)注的一個重點。

　　小結(jié)：整體來看，銅供需由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為供求平衡，而庫存雖然處于歷史低位，但已呈現(xiàn)回升勢頭，這可能會影響到銅價上漲的動力，由于中國需求仍是銅供需平衡中的重要因素，因此，中國的需求及全球庫存的變化仍是我們分析銅價走勢的關(guān)鍵。

　　(二)鋁由供大于求向供需平衡轉(zhuǎn)變

　　1、全球鋁供求趨于平衡

　　從全球鋁供需狀況來看，鋁的供需已經(jīng)由原來的供大于向供需平衡轉(zhuǎn)變，這一現(xiàn)象值得我們關(guān)注。

　　2、鋁庫存呈現(xiàn)不斷下降之勢

　　從鋁庫存變化來看，目前的鋁庫存處于下降之勢，并處于歷史的低位區(qū)域，雖然鋁的庫存還沒有達(dá)到“緊張”的程度，但已經(jīng)低于正常水平，已經(jīng)接近有史以來最低的庫存水平為6.3周消費量。

　　1、 中國鋁需求較銅更為強(qiáng)勁

　　2005年以來的數(shù)據(jù)表明，鋁的需求增長在最近幾個月與銅相比的話表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，由于銅價的持續(xù)高位，而鋁價相對偏低，可能使得鋁價后期的表現(xiàn)仍較銅強(qiáng)勁。因此，后期，我們需要增加對鋁的關(guān)注力度，要做好鋁價表現(xiàn)強(qiáng)于銅的心理準(zhǔn)備。

　　小結(jié)：全球鋁由供大于求向供求平衡轉(zhuǎn)變，而庫存的持續(xù)下降為鋁價后期提供支撐，而中國鋁需求較銅更為強(qiáng)勁，使得后期鋁價可能會強(qiáng)于銅，這是我們需要關(guān)注的一個現(xiàn)象。

　　(三)原油供需平衡 “中國因素”凸顯

　　1、全球與中國供需平衡 “中國因素”凸顯

　　從全球原油的供應(yīng)及需求來看，原油的供應(yīng)與需求雙雙增長，需求略大于供應(yīng)，基本呈現(xiàn)供求平衡狀態(tài)。而中國近幾年需求增長使得供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足國內(nèi)需求，供需之間的缺口只能依靠進(jìn)口彌補(bǔ)，目前，進(jìn)口量已經(jīng)接近生產(chǎn)量，全球原油貿(mào)易中隨處可見“中國買家”的身影，可以說，中國對原油需求強(qiáng)勁成為國際需求增長的一個重要支撐，國際原油價格的上漲具有“中國因素”的影子。

　　小結(jié)：全球原油消費快速增長，“中國因素”凸顯，國際炒家也是充分炒作“中國因素”中國的需求仍是決定原油價格走向的重要因素。

　　(三)全球大豆供求同步增長

　　從全球大豆供求形勢來看，供應(yīng)與需求呈現(xiàn)同步增長，但由于大豆作為農(nóng)產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的季節(jié)性，因此，使得大豆隨著價格變化，供應(yīng)有時強(qiáng)于需求，有

　　時弱于需求，而目前來看，大豆價格在580美分附近，處于相對的低價區(qū)域，這使得豆農(nóng)的種植積極性不能與1000美分時同日而語，而目前正處于南美大豆種植季節(jié)，可以預(yù)見的是南美大豆的種植積極性已經(jīng)不能與去年相比，因此，后期大豆的供應(yīng)可能沒有前期預(yù)測的高，這對大豆是一個潛在的利好因素。

　　1、全球大豆供需狀況

　　隨著南美大豆產(chǎn)量的不斷增長及在全球市場的份額不斷增加，全球大豆的供應(yīng)不斷增加，特別是隨著前兩年大豆價格的大幅上揚(yáng)，極大的刺激了豆農(nóng)的種植積極性，使得大豆處于供略大于求的局面。

　　目前，價格處于歷史低位，同時正處于南美大豆種植季節(jié)，南美豆農(nóng)的種植積極性將有所下將，從而致使全球大豆后期的供求發(fā)生變化。

　　2、大豆需求旺盛 需要大量進(jìn)口

　　隨著中國養(yǎng)殖業(yè)、壓榨行業(yè)的崛起，中國對大豆的需求大幅增長，產(chǎn)量遠(yuǎn)不能滿足需求，供應(yīng)有一半來自于進(jìn)口，中國的需求對全球大豆價格有著重要影響。

　　3、海運費的持續(xù)反彈使得進(jìn)口成本提高

　　在國際貿(mào)易中，由于大豆作為農(nóng)產(chǎn)品價格相對較低，從而使得船運費所占進(jìn)口成本的比重較大，船運費的變化對大豆進(jìn)口成本影響較大，觀察進(jìn)口大豆船運費走勢，我們發(fā)現(xiàn)，自7月份以來，美灣及阿根廷至中國的盤運費已從35美元/噸上升至50元/噸的水平，漲幅達(dá)43%，并且后期仍有上升勢頭，這對國內(nèi)大豆價格是一種利好因素。

　　小結(jié)：由于價格相對較低，勢必影響到南美大豆種植積極性，大豆后期供應(yīng)可能出現(xiàn)減少，這對國際豆價提供支撐，而中國需求旺盛，加上船運費的持續(xù)上升，對中國大豆價格有較強(qiáng)的支撐。

　　(四)棉花供應(yīng)與需求同步增長 季節(jié)特征明顯

　　近年來，全球棉花需求穩(wěn)步增長，而供應(yīng)有著較強(qiáng)的季節(jié)特征，上圖表明，全球棉花產(chǎn)量有所下降，這對全球棉價是一個利好。

　　隨著中國紡織業(yè)的發(fā)展以及中國加入WTO，中國對棉花的需求快速增長，由于產(chǎn)量不能滿足需求，庫存在最近兩年也有較大幅度的下降，這對中國棉價有著較強(qiáng)的支撐。

　　小結(jié)：全球棉花需求穩(wěn)步增長，而供應(yīng)有所下降。而加入WTO后的中國需求不斷增長，庫存呈下降之勢，對棉價具有積極作用。

　　三、從持倉結(jié)構(gòu)看商品價格的變化

　　我們知道，商品供求關(guān)系是影響商品價格的根本因素，但在商品期貨市場，商品價格的變化又有著較大的金融屬性，其價格的波動與資金的參與程度有著緊密聯(lián)系，可以說，資金的參與對期價有著重要的影響。而投資基金由于在資金、人才、市場把握上有著較大的優(yōu)勢，對商品期價有著提前把握，特別是近年來，投資基金加大了對商品市場的介入力度，其持倉方向成為市場一個重要的參考指標(biāo)。下面，我們來分析基金持倉對商品價格的影響。

　　(一)基金在銅市出現(xiàn)撤離跡象

　　7月份以來，隨著價格的上揚(yáng)及庫存的不斷增加，基金出現(xiàn)了明顯的離場跡象，目前基金雖然仍持有凈多單，但僅有9千多張，較7月份的2萬多張下降了50%以上，而更不能與2003年的近5萬張凈多單同日而語，可見，高銅價已經(jīng)使得基金繼續(xù)做多的興趣大減，可謂“高處不勝寒”，如果后期銅市缺乏基金這一主要做多力量，銅價的強(qiáng)勢將很難保持。隨著基金的退場，銅價的持續(xù)上漲的動力將會逐步減弱。

　　(二)基金在原油市場持有凈空

　　在原油市場，基金持有凈空頭寸顯示其做多熱情不大，但原油市場現(xiàn)在由于摻雜了太多的“政治因素”，可能會使得基金的變化更加頻繁，因此，在關(guān)注基金持倉的同時，國際政治關(guān)系的變化是我們后期關(guān)注原油價格變化的另一重要因素。

　　(三)基金與商業(yè)機(jī)構(gòu)雙雙看多大豆

　　基金向來是大豆市場的主要力量，其對大豆市場的影響起著較大的作用，自2005年6月份以來，基金不斷減持多單，大豆價格由757美分跌至目前的560美分附近，但是我們發(fā)現(xiàn)，在這輪的下跌中基金并沒有反手拋空，而是繼續(xù)持有凈多單4千多張，至10月14日大概在1萬多張左右，顯示其看多思維并沒有改變。

　　另外一個值得關(guān)注的現(xiàn)象就是商業(yè)機(jī)構(gòu)的持倉變化，在6月份以來的下跌中，商業(yè)機(jī)構(gòu)由近5萬張的凈空單轉(zhuǎn)為持有近3萬手的凈多單，缺乏了商業(yè)機(jī)構(gòu)的拋壓，大豆價格下跌的動力已經(jīng)不大。

　　基金在大豆凈多單雖然大幅減少，但仍保持多頭思維，而商業(yè)機(jī)構(gòu)大量增持多單使得大豆出現(xiàn)新的做多力量，可以說，無論是基金還是商業(yè)機(jī)構(gòu)都對大豆價格抱有較為樂觀的心態(tài)，這對大豆后期的上揚(yáng)提供動力。

　　(四)基金在棉花上翻空為多

　　7月份以一來，基金在棉花市場上一路減持空單，目前翻凈空為為凈多2443手，占總持倉2.11%。說明基金對后市仍報著樂觀的預(yù)期。

　　小結(jié)：通過以上分析，不難看出，基金在最近時間以來，在不同的商品上具有不同的表現(xiàn)，一方面是減持價格高企的銅、原油的多單，另一方面卻不斷買入價格處于低位的農(nóng)產(chǎn)品(大豆、棉花等)，因此，因此，在對市場的判斷上，我們不但關(guān)注基金的凈頭寸，還要關(guān)注基金在不同商品的變動方向。

　　第四部分 主要商品價格走勢展望

　　一、對半年報的分析預(yù)測作回顧

　　我們7月中的半年報中對過去幾十年商品價格走勢給出的定義是：價格嚴(yán)重低估——長期低迷——價格發(fā)現(xiàn)——快速回升——價格高估——泡沫形成——見頂急挫。由此，對1999年以來的牛市階段劃分為：1999年以前為價格嚴(yán)重低估及長期低迷期；1999-2002年之間為價格發(fā)現(xiàn)期；2002-2003年為快速回升期；2004年中開始農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)入價格高估期，并出現(xiàn)全面性下挫。但以原油及基本金屬(主要是銅)卻依然高昂挺進(jìn)，由于占商品指數(shù)的比重較高，使CRB指數(shù)持續(xù)上升，代表著全球商品依然牛勁十足。因此，我們對能源及金屬的分析觀點于第三季度是先沖高，并伴隨著后市出現(xiàn)回落的預(yù)期；同時，對農(nóng)產(chǎn)品的觀點則是全面性大幅下滑，這兩大分析目前來看基本正確。而面對傳統(tǒng)上變盤機(jī)會較大的第四季度，商品市場會各大品種會有哪些變化呢？以下我們將根據(jù)三季度以來比較活躍的五個品種，并重點以波浪理論的角度作出分析,其目的乃側(cè)重對走勢結(jié)構(gòu)的剖釋，增加可操作性。

　　二、原油價格走勢展望

　　在半年報22頁中，我們指出原油在三季度還將出現(xiàn)浪v的上升，很可能在季末完成筑頂后并出現(xiàn)下跌，目前可見這一分析是符合現(xiàn)實的，只是比實際目標(biāo)70美元是保守了一點。

　　我們再從紐約原油長期波浪結(jié)構(gòu)的觀察，由2002年初開始的第③浪已步入5浪的后期，從結(jié)構(gòu)分析，筆者發(fā)覺5浪還未結(jié)束，而還在延伸之中，8月見70美元后的斜線三角形的回吐方式可理解為子浪iv的回調(diào)，相信在58美元附近得到鞏固后會持續(xù)推動子浪v的最后一程。當(dāng)然，若原油跌穿58美元(圖24中的支持線)，則5浪可能提前在8月的70美元結(jié)束，意味著第四季的走勢將變得非常復(fù)雜。

　　滬油(圖25)走勢基本上與紐約原油相似，但4月以來滬油的升勢明顯轉(zhuǎn)強(qiáng)，一個強(qiáng)勢的斜線三角理論上將出現(xiàn)五個子浪，10月份開始將可能出現(xiàn)子浪iv的回調(diào)，四季度還將有一個子浪v的升勢以完成整個浪3的推動結(jié)構(gòu)。

　　　三、銅、鋁價格走勢展望

　　在半年報中，我們指出大浪⑤的五個子浪正相繼露臉，但沒有明確指出其見頂?shù)臅r間及點位，的確，近年來要正確指出銅的任何方向性均是困難的。不過，從5月份以來，銅價顯然突破過去一年的斜線阻力而改變上升的速度。從圖26觀察，的確大浪⑤已進(jìn)入子浪v的階段，如果后市不出現(xiàn)延伸的話，倫銅中短期的頂部已不會太遠(yuǎn)。

　　目前滬銅不同于倫銅的地方是近期強(qiáng)勁度不足，造成去年以來構(gòu)造出一個大型的斜線三角形，故波浪原理指出斜線形下的1與4子浪是可以重疊的，表明整個推動浪不會極強(qiáng)，那么，近日突破斜線阻力的子浪5雖看似強(qiáng)勢，但實際上乃強(qiáng)弩之末，相信四季度整體上以趨勢并不明確，但調(diào)整的概率還是多一些，我們預(yù)期滬銅的波動空間大致為上方為40000點，下方為33000點之間。

　　  　我們在半年報中對鋁的分析是過于保守了，認(rèn)為最多僅形成一個大型的頭肩頂?shù)挠壹�，但實際上倫銅的走勢相當(dāng)強(qiáng)勁，如維持持續(xù)性強(qiáng)勢，則基本上可否定了頭肩型的形態(tài)。從通道的角度，倫鋁大致上延著標(biāo)準(zhǔn)的上升通道運行(如圖28)，目前價格正處在該通道的中軸線上，表明走勢進(jìn)入關(guān)鍵階段，后市多空均難于論定，惟由于銅市場的不確定因素的存在，使鋁市在四季度的表現(xiàn)亦不會有例外。

　　滬鋁最近一年多已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于倫鋁，但近日顯著轉(zhuǎn)強(qiáng)，但突破時是在三角形的末端，故有效性還有待觀察，如果后市持續(xù)向好，則1800點將是滬鋁的中短期上升目標(biāo)；反之近期的強(qiáng)勢若是一次虛火，則四季度將下降至圖中的上升線以尋求支持。

　　　四、大豆走勢展望

　　半年報中我們強(qiáng)烈地指出大豆市場于第三季度或更長時間將出現(xiàn)大幅回調(diào)，以下是該報告26頁的分析：

　　大豆經(jīng)過近年的大起大落之后，04年的暴挫造就了05年初的“井噴”行情，在未來一段頗長的時間內(nèi)，大豆維持窄幅上落很難改變。估計今年的反彈箱頂已在750點附近的不遠(yuǎn)處，隨之而來的另一組周期低點會將大豆價格推向一個低位┉┉連豆已進(jìn)入大型對稱三角形中段(需兩個高點和兩個低點來確認(rèn))，如近期的平衡市一旦被打破而向下的話，則連豆中期弱勢將持續(xù)向圖中的通道線靠攏，預(yù)期這一弱勢會維持至明年初或更長。

　　顯然，上述分析目前已基本得到印證，事實上，筆者作出這一結(jié)論主要是根據(jù)周期重現(xiàn)的方法，如去年同期的狀況將會決定今年的市勢，去年整個下半年均處于下跌或低位徘徊的格局，所以會導(dǎo)致今年下半年同樣會出現(xiàn)類似的情況。不過，通過分析，我們認(rèn)為四季度的情況會比去年略有不同,從波浪原理分析，今年初的“春季行情”開始的是大型反彈浪(B),將以三個中級別的浪形出現(xiàn)，目前美豆已完成其中的浪b，相信后市將展開浪C的大型反彈，并有機(jī)會延伸至明年的第一季末。

　　連豆大幅下挫的確與去年同期非常相似，目前正在低位整固階段，惟一不能確定連豆在目前出現(xiàn)反彈還是下跌降至通道線支持才形成向上的格局，因此，根據(jù)目前農(nóng)產(chǎn)品整體市況的變化，目前農(nóng)產(chǎn)品的整體水平均處在歷史的低位的特點，四季度中尤其在11月之間出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性不能排除。

　　　五、天然橡膠走勢展望

　　雖然天然橡膠在過去一年的表現(xiàn)弱于其他原材料商品，但今年以來表現(xiàn)凌厲，在沒有太多投資者關(guān)注的情況下屢次創(chuàng)出新記錄，目前不論是日膠還是滬膠均已創(chuàng)出歷史新高，與原油及銅市等原材料齊齊躍上歷史最高水平，顯示出全球主要商品依然處在高漲階段。但如何看待膠市未來的發(fā)展呢？

　　我們在半年報中的分析未能揭示膠市三季度暴漲的預(yù)期，主因是對波浪的結(jié)構(gòu)的誤解，實際上，今年初啟動的升勢應(yīng)劃分為超級浪[X]的(C)，事實上其內(nèi)部結(jié)構(gòu)已走出了完整的五個浪，如出現(xiàn)延伸則日膠將挑戰(zhàn)215點的新高，反之四季度筑頂?shù)母怕蕵O大。

　　滬膠整體格局與日膠相似，由于(C)浪5與浪1基本相當(dāng)，則顯示目前的水平已到達(dá)顛峰狀態(tài)，后市向下的概率遠(yuǎn)大于上升。

　　　六、棉花走勢展望

　　從美棉長期觀察，中級循環(huán)約為7-8年，多以高點為主，目前正處在該周期的中部，故周期的指導(dǎo)性不強(qiáng)；超過循環(huán)則跨越15-16年，并伴隨著兩個上升周期和一個下跌周期，2001年至今是第三個超級循環(huán)的第一個上升段，目前的調(diào)整完成后將啟動第二個上升期，時間上大致會在2-4年之間。

　　  　美棉小型周期對近期的波動結(jié)構(gòu)有著相當(dāng)?shù)膮⒖家饬x，目前正構(gòu)筑另一個小型頂點，對近期有一定的影響。波浪結(jié)構(gòu)上，首選式的反彈B浪已在今年4月見頂，目前正在營造最后C浪的abc結(jié)構(gòu)；次選式則顯示至今次仍在B浪之中，預(yù)期近期將創(chuàng)出今年的新高，隨后將出現(xiàn)大幅下跌。

　　小結(jié)：第四季度作為傳統(tǒng)上變盤機(jī)會較大的季節(jié)，絕大部原材料價格比年初均出現(xiàn)了相當(dāng)大的漲幅，且目前依然處在高位，雖然在目前通脹預(yù)期下長期而言依然強(qiáng)勢，但周期的動力已開始發(fā)生作用。

　　原油市場已率先下調(diào)，四季度的走勢并不明朗；銅、鋁在黃金的帶動下再次刷新記錄，但中短期已是強(qiáng)弩之末。

　　農(nóng)產(chǎn)品受供需及周期規(guī)律的作用，整體上處在歷史較低水平，正因為周期的作用，我們預(yù)期四季度或稍晚一些該等品種均有一輪較大的上升機(jī)會。

　　第五部分 投資策略

　　一、當(dāng)前市場定位

　　進(jìn)入下半年以來，商品價格可謂是“天上地下”，強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者恒弱，一方面是以銅、原油、黃金等為代表的貴重商品的持續(xù)走強(qiáng)并不斷刷新歷史新高，一方面以玉米、小麥、大豆等為代表的農(nóng)產(chǎn)品的不斷下跌并步入歷史底部區(qū)域。

　　而觀察近兩年商品的整體走勢，我們發(fā)現(xiàn)供需因素在部分商品上的影響力度減弱，而金融屬性表現(xiàn)明顯，因此，在商品價格的走勢上，我們依靠歷史的判斷得到的結(jié)果可能會得適得其反。因此，根據(jù)不同商品目前所處的地位及表現(xiàn)特征進(jìn)行區(qū)別看待更利于我們對后市的把握。

　　二、下半年投資策略

　　正如我們在半年報中提及的一樣，我們在第三、四季度的期貨投資策略是：在金屬及能源市場，因其較強(qiáng)的金融屬性，使得歷史評價體系難失準(zhǔn)，需要我們以套利等防御性投資為主：而對處于歷史底部農(nóng)產(chǎn)品市場，在防范市場風(fēng)險的前提下，把握部分商品市場價值評估的失衡，適度參與趨勢投資。

　　1、降低金屬、能源市場趨勢性投資的比重

　　由于金屬、能源市場的金融屬性較強(qiáng)，難以用歷史評價體系評估，且因為整體上處于歷史高位區(qū)域，后期的震蕩幅度將會增大，因此，投資者需要適當(dāng)降低趨勢性投資的比重，增加中短期操作。

　　2、增加套利交易與短線投資的比重

　　在市場的寬幅震蕩中，合約升貼水與基差異常波動，波動中提供了很多套利機(jī)會，值得我們關(guān)注與把握。與正常套利交易不同，我們需要調(diào)整套利的時機(jī)與合約選擇，增加持倉時間、防范升貼水干擾。

　　3、把握農(nóng)產(chǎn)品的底部機(jī)會

　　在目前的農(nóng)產(chǎn)品市場，由于價格處于歷史底部區(qū)域，我們可憑借歷史及成本的支撐判斷市場的方向，因此，在機(jī)會把握時投資者更需要留意持倉、成交等市場人氣變化指標(biāo)，一旦機(jī)會來臨，可積極介入。

　　　三、重點投資推介

　　金屬市場：基金作為推高銅價的主要力量已有撤離跡象，使得后期銅價持續(xù)走強(qiáng)的力度及時間值得我們深思，因此，在銅市上保持“恐高心理”不失為一種相對安全的策略。

　　而在鋁上，由于供需出現(xiàn)的變化及價格所處的位置，使得鋁價在后期可能會強(qiáng)于銅，這是我們需要關(guān)注的一個現(xiàn)象。

　　能源市場：正如我們前期(半年報中)的分析，由于中國、印度的崛起，對原油的需求驟增，中國對原油的進(jìn)口接近50%，“中國因素”成為市場炒作的重要支點。面對亞洲格局的演變，中日東海之爭、原油價格更多的體現(xiàn)了濃厚的“政治”色彩。影響原油價格的將不再僅僅是供求的變化，政治因素將是我們分析行情時值得關(guān)注的一個重要因素。而天膠作為一種戰(zhàn)略物資，與原油有著較深的聯(lián)系，基本上可以保持與原油一致的投資思路。

　　農(nóng)產(chǎn)品作為中國大量進(jìn)口品種，雖然整體供應(yīng)仍然充足，但由于目前已經(jīng)處于歷史的低位區(qū)域，加上基金及商業(yè)機(jī)構(gòu)皆對后市看好，后期的下跌空間已經(jīng)不大，因此，尋找買入的機(jī)會是我們后期的主要思路。

　　玉米、小麥由于價位處于歷史底部區(qū)域，向下已經(jīng)沒有多大空間，在操作上以逢低買入為主。

　　棉花：縱觀棉花的歷史圖表，我們發(fā)現(xiàn)棉花也處于歷史底部區(qū)域，基金的介入使得后市的金融屬性加強(qiáng)，因此，棉花整體上是尋找恰當(dāng)?shù)馁I入機(jī)會為主。