2005年至06年度棉花期貨市場的期現套利機遇

　　一、 對上年度出現巨大期現套利機會的再分析

    鄭州棉花期貨上市之日，恰逢棉花現貨價格加速下跌之時。04 年 6 月份的期現基差一度超過 2000 元/噸；而 04 年 9 月后，棉花期現基差轉化為負值，差值逐漸擴大；到 05 年 3 月份，現貨價格低于期貨價格 2000 元/噸；隨后，在紡織品貿易環境惡化、人民幣升值等利 空預期的打壓下，期貨價格開始大幅度回落，而現貨價格受短期市場供求影響走勢較穩，期 現價差逐漸減小。

　　如上圖所示，鄭州棉花期貨上市以來的基差走勢大致可以分為五個階段：一、04 年 6 月至 04 年 9 月，棉花期貨價格快速下跌到跌勢趨緩階段，基差由 2000 回歸至 0；二、04 年 10 月至 05 年 4 月上旬，棉花期貨價格筑底完成后逐級上揚階段，基差由 0 元逐漸變為-2000；三、05 年 4 月中旬至 6 月，棉花期貨價格高位回落階段，基差由-2000 回歸到 0；四、05 年 7 月至 8 月中旬，棉花期貨震蕩蓄勢階段，基差在 0 與-600 之間徘徊。五、05 年 8 月 份以后，基差逐漸走低。其中，05 年 3 月份，-2000 元/噸的期現基差，為棉花收購加工企業提供了在期貨市場 高價拋出棉花的機會。當時，長江期貨許多棉花期貨客戶通過賣期保值交易，獲得了 1000—2000 元/噸的高額利潤。05 年 7 月底、8 月初，期貨價低于現貨價 600 元/噸時，是紡織企 業通過期貨市場采購優質期貨倉單棉花的大好時機。與長江期貨合作的紡織企業適時開展了 買期保值交易，節約采購成本 500 元/噸。

　　04/05 年度棉花期價高于現貨價 2000 元，很大程度是因為參與倉單注冊的棉花公司數量 較少、投機資金對棉價走勢過分樂觀導致的。如果參與棉花期貨市場的現貨企業大量增加， 期貨市場中實盤比例得以提高，基差將出現波動頻率加快、波動幅度收斂的特征。

　　二、 本年度期現基差會呈現什么態勢

　　1、 通過供銷存分析來預測棉花現貨價格走勢

    棉花產銷預測：本年度棉花總產減少而紡織業發展迅猛，將導致國內棉花市場供需缺口 進一步擴大。美國農業部 9 月份全球農產品供需報告預計，2005/06 年度我國棉花產量為 555.2 萬噸，消費量為 892.7 萬噸，產量低于消費量 337.5 萬噸，遠高于 2004/05 年度的 196 萬噸。 國家發改委預計，本年度我國棉花市場產需缺口將在 370 萬噸左右，同比擴大 140 萬噸。結 合國家統計局和中棉所的預估數據分析，受天氣因素影響，05/06 年度較上年度減產幅度將達到 15%，庫存消費比繼續維持在 25%的安全線之下。

    植棉成本：今年棉農植棉成本提高，其中最明顯的是農資價格和運輸成本上漲，全國大 部地區漲幅超過10%，這使棉農對新棉抱有較高的價格預期。根據中棉所前期調查，并對今年小麥、玉米畝均收益進行比較，計算勞動力成本后，棉農根據植棉成本確定的籽棉銷售 價格在 2.5 元/斤以上，合皮棉價格 12100 元/噸。這個數據與國家政策確定的保護價不謀而合。

　　紡織企業的棉花庫存與消費：2005 年 1~7 月，我國紡織品出口達到 615 億美元，同比 增加 21.4%，其中對歐盟出口 111 億美元，同比增加 62.6%，對美國出口 102 億美元，同比 增加 73.5%。

　　目前大型紡織企業庫存維持在較低水平，而中國與歐美的貿易爭端只會影響國內紡織品 出口的增長形式和增長幅度，改變不了我國棉紡產品消費量增長的實質，因此，補庫需求在 未來六個月將十分旺盛。但備受設限和人民幣升值打擊的紡織企業消化原材料成本上漲的能 力是有限的，現階段進口三級美棉的成本在 12700-12900 元/噸，比國內低 1500 元左右，國 內棉價如果繼續大幅上漲，國外資源將起到有力的調節作用。

　　綜合來看，我們分析認為：本年度棉花現貨價格將呈現震蕩走高的態勢，棉價波動將圍 繞 13000—15000 元/噸的價格區間，在 9—10 月份棉花收購價格將逐級走高，第四季度棉價 將出現先揚后抑的走勢，而在 06 年 3、4 月份消費旺季，皮棉價格可望達到一個相對高點。

　　2、 通過持倉排行和倉單周報分析棉花期貨市場主力資金結構

　　以 10 月 14 日數據展開分析，顯示了以下特征：一、鄭棉凈持倉排名表中里，空頭集中 度顯著高于多頭，這主要是由于空頭以現貨套保企業居多。鄭棉持倉前 20 名多頭占總持倉 的比例 37%，鄭棉持倉前 20 名空頭占總持倉的比例 43%。前 10 名多頭與空頭的差額為-4957， 較節前顯著增長，主要是因為現在是新棉大量上市的季節，套保和投機資金逐步入場。二、 倉單數量 643 張，預報倉單 219 張，相對總持倉而言，實盤比例遠低于上半年。

　　據調查，當期貨市場上現貨月合約的價格在 14000 元/噸以下時，一些大型紡織企業參 與了賣入棉花期貨的套期保值交易，成為了多頭主力的一分子。但現貨月合約的價格在14000 元/噸以上時，投機資金是多頭持倉的主要構成。由于十一長假期間，階段性的供給短 缺導致現貨價格大幅上漲，倉單壓力非常輕，同時，美棉也步入上升趨勢，使得在新棉完全 上市以前多頭投機主力都會有恃無恐。我們判斷，多頭投機主力的短期目標是：憑借基本面 利多快速拉高期價，逼迫無貨交割并且資金緊張的空頭力量在近月期價 15000 元/噸以上認 賠離場；中遠期目標是：利用棉花現貨資源供求的階段性失衡，把握紡織企業的采購周期， 迫使紡織企業在棉價相對高位(近月期價 16000 元/噸以上)時消化倉單。

　　3、 影響期現價格和基差波動的因素

　　說明：由于數據不足，1999-2002年7月選取的是全國月均價。

　　影響棉花現貨價格變動的因素包括：政策因素(國家棉花管理的重要政策和法規、國務 院頒布的棉花流通體制改革的措施、國家發改委頒布的有關棉花質量監督管理、收購加工與 市場管理、國家棉花標準的修改、進口關稅配額管理、出口貨物退稅率、國家儲備棉收儲政 策等)，政治因素(國際局勢，特別是與紡織品相關的貿易摩擦和戰爭因素等)、經濟因素(全 球經濟周期、匯率、石油價格因素等)，供需因素(全球棉花種植面積、單產和總產的增減、 新棉收購價格、棉花庫存、棉花加工能力的變化、棉花替代品價格的變化等)，自然因素(產 棉區的天氣氣候變化和棉花的病蟲災害因素)，比價因素(美棉或小麥等其它農產品的價格 變化)，等等。

　　影響棉花期貨價格變動的因素包括：市場因素(現貨、撮合市場價格和 NYBOT 市場價 格變化)，心理因素(現貨商對未來供需的預期、投機者對期價波動的技術性分析判斷)，資 金因素(農發行對貸款企業參與期貨市場的規定、貨幣供應量的增減)，交易因素(交易規 則的變化、每周倉單增減、各期貨合約成交和持倉排名表)，等等。

　　由于期貨合約價格反映的是投資者對遠期供求關系的預期，而現貨價格僅僅反映短期內 棉花市場的供需狀況，所以期現價格的階段性偏離難以避免。而衡量這種偏離的指標就是基 差(基差=現貨價—期貨價)。基差歷史走勢圖顯示了三點規律：一、基差波動與投資者心 態變化息息相關。在牛市預期中，基差數值不斷減小；在熊市預期中，基差數值不斷增大。 二、基差的拐點往往領先于期價變化。三、棉花期現基差歷史極限值是正負 2000 元/噸，并 有不斷萎縮的趨勢。倉單數量變動的季節性趨勢和紡織企業采購周期，我們預計：05 年 9 月至 06 年 3 月，基差的運行趨勢與上年度相似，將出現震蕩走低(差值擴大)的態勢。

　　總的來看，由于 05/06 年度棉花期貨市場參與期現套利的涉棉企業大量增加，我們認為： 棉花市場難以重現上年度的基差水平，但在“棉花產量顯著減少，各月份紡織需求變化不大” 的產業環境下，近月期貨合約高于期貨合約的極限值在 1000—1500 元/噸、峰值出現在 06 年春節前后的概率較大。

　　三、 棉花貿易商宜持有的操作策略

　　1.操作之前你必須要了解的：

　　1) 計算自己的收購成本：皮棉成本=［購進數量×籽棉單價-(1-衣分率- 損耗率)×購進棉籽單價］÷（衣分率-衣虧率)＋加工費

　　2) 計算期棉的倉單成本：其中，收購現貨后注冊倉單的費用包括交割費用(交 易手續費＋交割手續費＋入庫費用＋配合公檢費＋倉儲費)、增值稅、包裝費和人工成本。不含增值稅的倉單成本在 300 元以內。

　　3) 確定你的盈利預期目標：棉花現貨貿易利潤一般是 300 元/噸；期現套利的 利潤往往在 300—1000 元/噸之間；期貨投機交易則是在承擔了更大的風險 的前提下，博取更多的利潤。投資者可以根據自身的風險承受能力確定盈 利預期目標。

　　4) 確定你的資金調度能力，期貨保證金和企業現貨收購資金都將受到棉花價 格變化和具體交易制度的影響而波動，投資者必須具備有效的資金調度能 力。

　　5) 確定你的收購、加工與交割能力，這是套保企業確定期貨交易額度的重要 依據。

　　6) 確保你的棉花品質。

　　2.策略一：遠期逢高放空，投機、套保兩相宜。

    策略實施的前提條件：有按時注冊棉花倉單的能力，且倉單成本低于期貨價格 

    適合對象：資金比較充裕，希望博取投機收益的棉花公司

    合約選擇：遠期交易活躍的主力合約

    時機把握：站在投機盤角度，從基本面和技術面分析出期價的階段性高點，適時做空

    數量控制：拋空量不超過可交割量，持倉金額不超過賬戶可用資金的 1/3

    收益：1、當期價如預期出現下跌后，公司可以在期貨市場平倉空單，并轉讓現貨倉單。由于期貨價格波動較現貨市場頻繁得多，那么在現貨價格波動不大時，可以把握期價的震蕩 區間，反復做空，多次獲利。2、一旦行情判斷錯誤，完全可以通過現貨交割避免損失。

　　可能的風險及其防范：1、如果資金和倉單準備不足，將無法保障交割順利進行，只能 在交割前認賠離場。2、如果期貨與現貨價差不斷拉大，不斷增長的增值稅成本可能使現貨 商交割后出現虧損。因此，公司可以在主力合約建立空單的同時，在遠月合約買入 10.5%的 多單，以有效規避增值稅風險。3、平倉空單后，倉單銷售前，現貨價格大幅下跌時，期貨 市場盈利無法彌補現貨市場虧損。因此，公司必須盡可能縮短平倉空單和回補空單(或轉讓 倉單)之間的時間差。

　　3.策略二：主動交割策略(均衡放空、定期交割)。

    策略實施的前提條件：能按期交割期貨倉單，且倉單成本低于期貨價格

    適合對象：把期貨市場作為銷售渠道的棉花公司

    合約選擇：根據各個月份棉花銷售量，均衡的選擇相應合約

    時機把握：期貨銷售渠道利潤高于現貨貿易時，(比如基差在-1000 以下是就是絕好的逢高拋空時機) 數量控制：拋空量與計劃交割的倉單量完全一致

     收益：1、拋空價與倉單成本的差價。2、及時回收貨款的資金成本。

     可能的風險及其防范：1、如果倉單無法按期注冊，將無法保障交割順利進行，只能在 交割前認賠離場。2、如果期貨與現貨價差不斷拉大，不斷增長的增值稅成本可能使現貨商 交割后出現虧損。因此，公司可以在主力合約建立空單的同時，在遠月合約買入 10.5%的多單，以有效規避增值稅風險。

　　4.策略三：被動交割策略(套保盤完成賣出交割)。

    策略實施的前提條件：有棉花現貨資源 適合對象：缺乏倉單制作能力的棉花公司

　　合約選擇：遠期交易活躍的主力合約 時機把握：預期棉價下跌時參與賣出套保

　　數量控制：拋空量不超過合交割評級的棉花現貨量，持倉金額不超過賬戶可用資金的1/3

　　收益：期價跌幅超過現貨，可平倉期貨空單，賣出現貨，獲得貿易利潤和基差收益。 可能的風險及其防范：如果現貨跌幅超過期貨，投資者無法交割則會蒙受基差損失。但長江期貨可以協助客戶制作和轉讓棉花倉單，避免客戶無法參與交割而產生的風險。

長江期貨 黃駿飛