津投大豆周刊：黃大豆2號合約還有待市場發現(4)

　　★進口大豆到中國港口車船板價格

　　單位：元/噸

　　★大交所倉單周報

　　三、市場觀點

　　★新黃大豆2號合約溢價分析

　　為了滿足國內大豆現貨企業參與國際貿易的套保需要、提升我國在國際大豆貿易中的定價權地位，大商所在近日推出了修改后的新黃大豆2號合約。與舊合約相比，新黃大豆2號合約更加貼近國際大豆現貨貿易慣例，充分體現了高油高價的市場機制。以粗脂肪含量為指標體系的新黃大豆2號合約與以純糧率為指標體系的黃大豆1號共同構建起一個完整的市場體系， 二者既分工明細又相互影響。對于未來黃大豆2號合約的市場價格如何定位、其與1號合約間呈現怎樣的市場溢價水平，這還有待于市場的發現。

　　從交割質量標準上看，黃大2號合約為濕基含油率，而1號合約為純糧率，交割標準的差異決定了2號大豆合約的市場定位是以榨油用大豆為主，而1號合約則以食用為主。為了充分反映出榨油用大豆市場的供求關系，體現出高油高價的原則，黃大豆2號合約的濕基粗脂肪含量要求為大于等于18.5%，替代品的粗脂肪含量大于等于16.5%且小于18.5%，替代品對標準品的貼水為120元/噸；黃大豆1號合約為了體現食用大豆市場的供求關系，則以國標三等大豆為標準品，國標一、二等大豆采用升水交割的方法。由于進口大豆中有70%左右的濕基含油率在18.5%以上，其余部分也可達到16.5%以上，而國產大豆中有90%的含油率在16.5%—18.5%之間，因此從大豆的油用角度看，黃大豆1號合約的市場價格會較黃大豆2號合約貼水120元/噸左右。

　　從交割標的物看，黃大豆1號合約限定了只能以“非轉基因”大豆為標的物，而黃大豆2號則對此沒有要求，這就決定了黃大豆1號合約的交割品絕大多數只能是國產大豆，而黃大豆2號合約的交割品則可以國內外各地生產的大豆。這除了說明黃大豆1號合約的可交割數量遠遠小于黃大豆2合約之外，更能說明1號大豆存在著潛在的“非轉基因”概念。由于“非轉基因”大豆具有自然、環保的優勢，當市場在某一時期炒作“非轉基因”概念時，黃大豆1號合約升水價值將會體現出來。

　　熱損粒是影響黃大豆2號合約市場定位的又一因素，合約規定了標準品的損傷粒小于等于3%，熱損粒小于等于0.5%，替代品的損傷粒小于等于8%，熱損粒小于等于5%，替代品對標準品的貼水為30元/噸，而黃大豆1號合約則對此沒有什么要求。由于國產大豆的損傷粒較高，大部分在6%左右，這樣從熱損粒的要求上看，1號大豆需較2號大豆貼水30元/噸。

　　考慮到國外大豆主要以散裝方式進口，而國產大豆則主要是以包糧方式進行流通，所以黃大豆2號合約在規則設計上采用了散糧和包糧并行的方式，這兼顧了進口與國產大豆流通的需要，其合約價格為散糧價格，不含包裝物價格。與此相比，黃大豆1號合約的包裝物價格卻包含在合約的交易價格之中。按照交易所的交割細則，包裝物數量按每噸大豆11條麻袋計算，麻袋重量按每條0.9公斤計重，則每噸大豆的麻袋重約9.9公斤，每噸大豆中約有1%的麻袋重量，這就使得黃大豆1號合約在麻袋的重量上與2號大豆相比需貼水約1%。

　　相對于黃大豆1號合約采用集中交割所不同的是，黃大豆2號合約在交割制度上引入了期轉現和滾動交割等實物交割的方式。由于實物交割的時間跨度較長，尤其是期轉現的期限更是放寬到該合約上市之日起至交割月份前一月倒數第三個交易日，這將使得期貨交割與現貨交易在行為方式上更為接近，也使得期貨和現貨兩個市場的價格結合的更為緊密。由于期轉現可以分為標準倉單和非標準倉單，而非標準倉單期轉現是不收交割費用的，這樣就使得企業參與交割的方式更為靈活，交易成本也將會降低，從而激發現貨企業參與到期貨市場中來的積極性。市場交易的活躍，將會使得黃大豆2號合約更為貼近現貨市場，其與黃大豆1號合約間的升貼水變化的區間也將會更為清晰。

　　從成本因素看，黃大豆1號合約會受到國內大豆的平均種植成本的影響，在大豆市場價格處于低迷階段時，這種影響尤為明顯。同樣，黃大豆2號合約也會受到出口國離岸報價及國際海事運費波動的影響。相對于國內大豆的種植成本，進口大豆的到岸成本的變化因素更為頻繁，其不確定性因素也更多。

　　季節性差異是影響到2號大豆與1號大豆間價格相對價格變化的另一因素。由于南北半球大豆的生長期存在著地理上的時間差，當北半球的大豆市場在每年的二、三季度處于供給相對緊缺時期時，南半球卻正處于新豆上市的高峰期，黃大豆2號合約的廣泛性決定了黃大豆2號的供給市場將會處于全年相對均衡的狀態。相比之下，黃大號1號合約的供給卻仍然受制于大豆生產期的季節性制約，合約設計的廣泛性為黃大豆2號合約在國內大豆生產處于青黃不接可能出現的相對弱勢提供了可能。

　　通過上述對比我們不難看出，絕大多數符合黃大豆1號交割標準的國產大豆經過貼水處理后同時也能夠滿足黃大豆2號的交割標準，這對于那些擁有國產大豆的企業來說，他們可以根據1號大豆和2號大豆合約價格之間的差異進行選擇性的倉單注冊，這一行為方式將會在客觀上增加大豆在兩個商品間的流動，以市場行為來修正兩個商品間的不正常價格差異。當價差的波動超過應有的程度時，大豆實盤又會產生反方向流動，使得兩個合約間的價差向另外一個方向變化，如此循環往復，不斷推動兩個商品價格的強弱轉換，而市場正是在這樣的循環波動中發揮其發現價格的功能的。