期鋁長期牛市并未改變 但中期將面臨調整修復

　　摘要：2006年3月份到5月上旬，倫敦基本金屬的熱點集中在銅和鋅上。基金借全球通脹預期升溫而拉高價格，基本金屬全線走出波瀾壯闊的急速上漲行情。相比他基本金屬，鋁的漲幅一直是比較滯后的，自2005年5月份以來倫敦鋁的的漲幅僅僅76%，而同期銅價和鋅價的漲幅分別達到170%和190%。面對日益瘋狂的同門兄弟，鋁價終于不甘寂寞，進入補漲階段，特別是價格突破了前期高點2680以后，漲勢加速，鋁價連續攻克2700、2800，即便在中國的4月份政府發出宏觀調控信號，鋁市場也僅僅調整一周時間，隨后在5月11日創出了本輪新高3310，此輪漲勢終于告一段落。自倫敦鋁見高3310以來，價格跟隨整個基本金屬回落，最近，匯率影響使得調整逐步向縱深發展，宏觀上的擔憂和基本面的分歧在市場中顯現。市場也同時出現了牛熊轉換的爭論。

　　一、溫和通脹，美元僅僅是反彈，全球經濟發展依舊可期

　　金屬、貴金屬的牛市已經維持了四年，石油長期在60以上運行，換做以前必然帶來全球性通貨膨脹，但是這次似乎不太一樣，美國的通脹率近年來一直維持在2—4%之間，歐洲和日本的通脹水平均在央行設定的范圍之內，這兩個地區的央行對何時加息還舉棋不定。中國的通貨膨脹水平2005年甚至大幅下降，總體物價指數僅僅上漲1.8%，造成這種現象的主要原因在于終端產品競爭激烈，成本上升的壓力目前主要由終端產品的生產商承受，并沒有轉移到銷售產品的價格中來。單以今年大宗原材料漲價的速度來看，如果生產效率不可能達到同步的增長的速度的話，顯然將迫使企業承擔更多的漲價因素以削弱利潤。在經濟強勁增長的大背景之下，生產企業必然會試圖向消費者轉嫁成本，因此，未來出現全球性通貨膨脹的可能性還是比較大的，而這種前景又會引發各國央行的加息行動，近期全球各國金融政策頻出：繼6月初，歐洲央行加息0.25%之后，6月21日歐洲央行行長表示，歐元區經濟增長勢頭良好，目前利率仍然處于低位，將采取一切措施控制通脹的風險。中國、美國、歐洲和日本都處于一片加息聲中，市場擔憂加息給今后經濟增長帶來負面影響。而市場對美國有可能繼續加息的預期，也導致美元持續走強，對國際商品市場形成沖擊。如果主要經濟體同步進入加息周期，全球性的寬松貨幣政策將告一段落，這無疑對于牛市的進行是不利因素。

　　備受市場注目的美國聯邦儲備理事會的加息，令市場近期陷入了深深的恐慌之中，商品普遍出現了回落。

　　在6月29日聯儲宣布第17次升息，并稱可能需要更多次升息以抑制通膨風險。如預期一樣，聯邦公開市場委員會一致同意將指標聯邦基金利率調高25個基點，至5.25%，這是自2001年3月以來最高利率水準。聯邦公開市場委員會在會后聲明中稱，考慮到通膨風險，可能需要進一步緊縮貨幣政策。美聯儲稱未來升息的幅度和時機將取決于經濟前景的變化，經濟成長放緩應該有助于控制通膨壓力，但仍然存在一些通膨風險，最近數月核心通膨數據一直在上升，通膨預期仍然受控。委員會一致同意提高聯邦基金利率。美聯儲稱亦將貼現利率提高25個基點至6.25%。

　　如往常一樣，聯儲在這17次加息之前，市場都會不例外的受到加息的恐懼，在本次尤為劇烈，但毫不例外的是，在加息當日商品出現了明顯的上漲。

　　近期美圓和商品波動如下圖：

　　那么美圓后市將然后運行呢？從目前階段看，美國高赤字問題還沒有其他解決辦法，這決定了美圓只有貶值才能降低赤字。而國際資金對各國經濟局勢影響存在不穩定性，經濟局勢的不穩定也帶來了貨幣體系的動蕩。首當其沖的是各國央行都在減持美圓而增加歐元，這將推動美圓進一步貶值，所以長期看來美圓貶值還將延續。這同樣會影響商品價格的牛市是否會延續下去。

　　中國方面，面對可能來臨的新一輪全球加息潮，中國人民銀行行長周小川26日在瑞士巴塞爾表示，為了實現更好的經濟結構，央行將做出政策調整，但同時將適度收緊貨幣政策。雖然他沒有對是否加息做出表述，但表示在制定貨幣政策前將密切關注經濟數據。對此，彭博社撰文稱，這可能是中國即將加息的暗示。報道指出，在美聯儲、歐洲央行和其他國家中央銀行相繼宣布加息的背景下，中國的超低利率政策已經很難繼續實施。事實上，中國目前的實際存款利率仍然接近為零，這在一個經濟持續多年高速增長的國家實屬罕見。該報道稱，中國在今年4月份上調了貸款利率，但存款利率保持不變。這一政策的目標本來是希望控制貸款增長過快，但實際卻起到了相反的效果。由于存貸款之間利率差擴大，僅僅上調貸款利率的結果反而刺激了銀行的放貸欲望。因此在提高存款準備金率以及提高貸款利息之后，存款利息的提高也將在醞釀之中。但總體而言，經濟的健康持續增長不會改變，消費不會受到抑制。

　　本次牛市的所謂基本需求是中國因素，中國的經濟發展導致了需求的旺盛。據權威研究報告顯示， 中國央行4月底的加息未能給宏觀經濟降溫。6月24日，央行研究局發布價格分析報告稱，預計2006年上半年我國GDP增長率為10.3%，比今年一季度還要高出0.1個百分點。

　　機構觀點

　　投資銀行巴克萊資本在周一給客戶的季度展望報告中稱，2006年第二季商品市場陰霾籠罩，但價格走勢，“我們主要看法一如過去，我們不認為商品價格上漲是投機泡沫�！卑涂巳R說道，并稱漲勢緣于一段時期的投資不足，以及供需面利多的結構性變化�！吧鲜鲞M展正在部分市場引起嚴重的磨擦，是磨擦而非泡沫激發了市場熱情�！� 巴克萊資本稱對全球經濟軌跡以及商品需求敏感性的擔憂令市場受傷，并預期 商品子行業及單個品種未來走勢將出現分化。該投行仍看好基本金屬前景，尤其銅和鋅，并表示貴金屬的宏觀經濟環境在轉好，特別是黃金。繼續看好，而且不存在泡沫。

　　麥格里：如預期一樣美國中央銀行昨天提升基準利率25個基點至5.25%.在隨同的聲明中Form表示”任何另外的調幅w和時間將要依據通脹和經濟成和的前景來決定，其中一個關鍵的變化之一是將“經濟成長”包含在這聲明里聲明通常只是把通脹當成聯儲的政策目標。由于利率已經調升了市場擔心的是更加收緊的貨幣政策對經濟成長和金屬價格的影響。利率和金屬價格有著較強的相互關系。主lw是因為當經濟成長強勁的時候中央銀行收緊貨幣政策。而成長放緩的時候放松其政策。

　　基金公司RAB Capital 29日表示，基本金屬料將不受美國經濟成長放緩的影響，因長期不斷的城市化建設項目為基本金屬帶來最強勁的市場需求。RAB Capital執行長理查茲在IRC Conferences舉辦的投資論壇上表示，美國對基本金屬的需求相對要少。不僅是中國和亞洲正在實行工業化，更重要的是，全球都在掀起一股城市化浪潮。理查茲表示，農村涌向城市的移民推動了銅和鋅等工業金屬在建筑和基礎設施建設中的大量使用。如果美國經濟放緩，這一股主要推動力也不會有很大不同。此外正在新建的大型礦寥寥無幾，這也將支撐金屬價格。

　　高盛近期報告稱，銅等基本金屬從紀錄高點暴跌后，為了提高收益，商品指數基金投資者將更加青睞原油、天然氣等能源產品。為了獲得超過股票和債券的收益，越來越多的投資者加入到購買商品指數合約和期貨合約的行列。據高盛最近的一份報告稱，截至2006年4月，這些基金規�？赡苓_到了900億美元。06年5月，銅、鋁以及鋅等基本金屬價格創下紀錄，隨后市場對全球范圍內的加息可能抑制經濟增長和原材料需求的擔憂，導致基本金屬價格從紀錄高點大幅回落。高盛的分析師馬爾科姆?邵斯伍德稱，原油市場機會的改善將導致一些資金投資的重新配置，如果這一預測正確，那么未來幾個月基本金屬價格將繼續回落。

　　法國銀行SocGen稱，初級商品價格自5月中以來的跌勢，表明該市場的泡沫正在以快于預期的速度爆破。SocGen在其最新的季報中稱，初級商品價格或許已在過去觸頂，且該行正在部分強調其對第三季的價格預期。工業基本金屬及貴金屬的修正幅度這樣大，很難令人想像它們的價格能反彈至5月所及的紀錄高點上方。的確，人們對初級商品的狂熱已經降溫，但投資者仍看多這些市場。待美國聯邦儲備理事會表明其升息立場后，投資者便準備返場。 SocGen稱，多數工業基本金屬的供給仍非常緊張，且有些甚至會進一步收緊。對預期仍具有相當的信心，要強調的是倫敦金屬交易所(LME)期銅應會有突出表現，但期鉛恐會落后。

　　二、影響鋁市場的重要因素

　　1、鋁供求狀況分析

　　全球原鋁產量與消費量對比

　　表一：全球原鋁產量及消費量年均增速

　　從供求角度來看，2005年的全球鋁供應量仍然超過消費量，國內仍有高達200萬噸以上的閑置產能。但從表一，我們可以看到，10年來和5年來全球原鋁消費量的年均增速都超過了全球原鋁產量的年均增速。就供求決定價格而言，價格上漲是合乎情理的。

　　2、西歐確定在2005年底關停的鋁廠規模約44萬噸/年

　　表二：產能單位(噸)

　　國家公司鋁廠總產能關閉產能時間

　　上表是歐洲及美國主要鋁廠的產能情況。從表中，我們可以看到，這些鋁廠的總產能達到了176萬噸，關閉的產能達到了140萬噸。其中確定在2005年關停的鋁廠規模約44萬噸/年。這部分鋁廠產能關停盡管規模不是很大，但是其對價格將會起到一定的支撐作用。

　　2、庫存

　　國際鋁業協會(IAI)公布的初值顯示,2006年5月底西方國家生產商持有的各種形式鋁庫存(不含最終完工產品)降至306.0萬噸,4月底為309.3萬噸,2005年5月底為328.8萬噸。5月未加工的鋁金屬庫存降至165.0萬噸,4月和去年5月分別為166.0萬噸和187.3萬噸。

　　庫存因素一直是鋁市行情的主要因素，我們先考察一下兩大交易所的庫存。

　　上圖是倫敦鋁的庫存走勢運行圖，交易所的庫存在三月中旬時最高曾達到79萬多噸，隨后整體上呈現下降趨勢。近期，在達到77萬多噸之后，庫存呈現小幅下降趨勢。而且據報道稱，最近Rusal America總裁表示，盡管對美國經濟的成長觀點不同，但鋁需求仍保持強勁，他們的客戶已經增加了2006年的訂單。

　　下圖是滬鋁的庫存走勢運行圖。據上交所公布的庫存數據顯示，鋁的庫存從最高184602噸降到目前的125512噸。這是今年春節后第一次出現這么大的降幅。同時從貿易商處也不斷傳出消息稱現貨的消費轉旺，南海地區庫存下降等。

　　近期導致庫存的下降主要有兩個方面的因素：一是出口的增加，海關數據并顯示,5月份中國原鋁出口64,264噸。第二個因素是鋁對銅的替代開始發揮效應，雖然無法定量衡量替代的數量，但對鋁的消費已經產生了刺激作用。需要重點關注銅鋁的替代進程，一旦替代在較大的規模和范圍內發生，則會根本改變我們原有的對鋁市場供求關系的判斷，對鋁價具有相當程度的支持。

　　總之，就兩地交易所庫存減少的變動趨勢而言，鋁的現貨消費有復蘇的跡象。

　　2、鋁生產成本

　　分析今年以來的行情，我們不難發現，春節前后價格的變動與5月中旬前后價格的變動是由相同的因素造成的。今年以來出現了兩輪大幅上漲行情，第一輪行情由19000上漲到23000附近；第二輪行情由20000上漲到24000之上。兩輪上漲行情演繹過后，價格出現了大幅回落。價格如此大起大落，這實際上是與期現價差的變動有密切關系。由于電解鋁的生產成本較低，在價格大幅上漲過后，巨大的期現利潤使得生產商保值的意愿逐步增強，大量的現貨保值盤涌入期貨市場推動期貨價格快速回落。另外，在價格逐步抬高的過程中，“買上海拋倫敦”的套利盤選擇獲利了結同樣打壓了期貨價格。

　　不過，我們還可以看到，在第一輪大幅下跌行情過后，期價走出了新一輪震蕩上行行情。這輪行情的上漲，其行情啟動的根本原因仍然是成本因素。在價格下跌至20000以下之后，由于臨近電解鋁的生產成本(當時的成本應當是19000附近)，期貨價格下跌空間被封殺，現貨企業的良好買盤對期貨價格形成支撐，價格逐步被抬高，隨后在投機買盤的推動下發動了新一輪上漲。

　　分析當前的狀況，繼中鋁在4月28日將氧化鋁的價格調高之后，目前的期貨價格再度接近電解鋁的生產成本。大家知道，4月28日，繼去年10月和12月兩次大幅調高國內氧化鋁價格后，中鋁集團再次宣布將其氧化鋁現貨銷售價格上調8.7%至5650元/噸(原先的價格是5200元/噸，即調高了450元/噸)。經過此次調價之后，在電價不變的情況下，電解鋁的生產成本提高了900元/噸。最近關于氧化鋁的下跌和電價的調整，引發出了成本的變動。我們知道，中國每噸鋁消費大約15,000千瓦時的電力以及2噸氧化鋁。電價上漲令冶煉商的能源上升400元/噸。最近的中國港口關稅已付氧化鋁報價大約在5400元/噸，過去一周為5600元/噸，比之過去的一周低200元/噸。盡管兩者相抵持平，但是電價目前是相對定數，而氧化鋁近期仍然呈下跌趨勢。這是目前困擾國內滬鋁行情的重要因素之一。

　　綜合來看，目前用進口氧化鋁的生產成本在19700一線。近期滬鋁在15個交易日中一直圍繞19700價格中樞波動也說明了這一點。