經濟研究：美元的變化對國內期市產生引導作用(3)

　　美元與國際原油的走勢相關性極強，原油與國內燃料油走勢幾乎一致，美元的波動對油的走勢具有很強的引導作用。

　　綜合案例：

　　2006 年3 月7 號美元兌歐元匯率從3 月6 號1.2012 的收盤價，跌到1.1878，跌幅達到134 基點，導致貴金屬全線下跌，黃金由3 月6 號557 美元跌到3 月8 號的345 美元，跌幅達到12美元以上。貴金屬的下跌，從而引發基本金屬的大幅下跌，其中3月倫敦銅價從3月6號的4870跌到3月7號的4758美元，跌幅達到112美元，日膠從254跌到245，國際原油從62.41跌到60.02，曾經盤中跌穿60美元，美豆從600.4美元跌到584美元；當時導致國內期貨價格大幅跳水，滬銅盤中跌幅較大，主力合約5月在3月7號收盤時跌670元；滬鋁5 月跌220 元，滬膠5 月跌705 元；燃料油5 月由3 月7、8 號連續跌幅達到80元；其它工業品及農產品都有不同程度的下跌。

　　5、2006美元的走勢分析

　　2006 年有很多因素隨時可能會改變美元匯率的走勢。

　　(1) 基于對通貨膨脹預期的擔憂，美聯儲的貨幣政策取向明朗。

　　對美國經濟已經進入加息周期人們已形成共識。不斷上升的利率會使美元的收益預期升高，吸引更多的資本流入。只要資本的凈流入能夠平衡經常賬戶，則國際收支就能保持平衡，這是促使美元升值的因素之一。

　　(2) 美元的走勢不僅是受制于美國經濟，也與世界各國和各地區的經濟相對變化密切相關。

　　經濟短期變化的因素是很多的。由于2004 年后半年經濟沒有保持與前半年一致的強勁成長趨勢，近來所有權威機構都調低了對歐元區、日本包括一些發展中國家和地區的2005年經濟前景預測。2004 年石油漲價帶給歐元區的影響，以及通漲預期提升伴隨利率可能的調整，加之較高的失業率都會給2005 年的經濟帶來許多不確定因素。雖然預測都只能作為參考，但是所有的預測都對世界經濟增長放緩呈現了某種程度的一致性。歐元區和日本也確實需要面對一些經濟結構和體制改革的問題。只要美國能保持目前的經濟狀況，其他經濟體的增長放緩就意味著美元相對其他貨幣有可能形成走強的預期。

　　(3) 美元長期疲軟也不一定符合美國人自己的利益。

　　美國政府也正在調整國內經濟政策。美國政府正在力圖逐漸減少財政赤字。同時提升美元升值的預期，增加投資或投機美元的外匯交易，在一定程度上阻止美元下跌趨勢。另外回流資金也將緩解國際收支平衡的壓力，對美元回升有積極推動作用。

　　(4)國際炒家們的炒作。

　　投機商們從來不會穩定不變，不可能持續地支持同一概念，賺了錢就會變換投資。如果經濟層面上發生變化，炒家們完全可能改變投資思路與方向。從2005 年3 月以后，美元指數的持續上漲，多少可以看到投資基金的活躍身影。

　　(5) 格林斯潘在實施利率政策的時候，美國經濟同樣出現了一些問題和挑戰。

　　格林斯潘即將卸任，而格林斯潘經濟政策對美國經濟遺留下的問題――格林斯潘泡沫，在格林斯潘的默許下,美國對沖基金大幅度推高國際原材料價格，使其大幅度飚升。雖然，目前經過12 次加息，但利率仍然偏低,不可能達到抑制國內高漲的消費需求的目的。令格林斯潘無比尷尬的是，在退休之前，美國通貨膨脹狀況竟然比他1987 年上任時還要糟糕。

　　醫療、學費、房產三大物價飛漲

　　通貨膨脹指數并未充分表現出醫療、學費、房產三大物價的上漲幅度。相比于許多商品或服務，醫療、教育和住房是每個家庭所必需消費的，而且須花費很大費用。

　　雙赤字日益嚴重

　　格林斯潘在2001 年支持布什總統的減稅政策,美國財政赤字因此而不斷擴大,美國經常項目赤字迭創新高。目前,美國經常項目逆差在7000 億美元的水平,美國財政赤字為4300 億美元以上。到2006.3美國經常帳赤字創記錄的升至2248.8 億美元

　　如果不是在金融自由化條件下,美國資本在海外獲得大大高于美元利率的收益,美國將會為此付出巨大代價。

　　(6)貝南克可能采取的措施

　　通貨膨脹方面

　　同1987年格林斯潘首次掌管美聯儲時的情形類似,伯南克上任后首先要面對的問題就是在不對整體經濟及股市造成太大負面沖擊的前提下抑制通脹。首要任務是保持在格林斯潘時代確立的政策和相關舉措的延續性。因此，短期內伯南克在經濟和貨幣政策的立場上不會偏離格林斯潘的框架。

　　醫療、學費、房產三大物價方面

　　美聯儲不應該對泡沫妄加推測或是采取行動刺破泡沫。再加上，除了房產對利率敏感度較強，醫療和學費方面物價形成較為復雜，并非單單利率動動就能改變的。而這些泡沫已經扭曲了美國經濟。數年的積累可能會在一場突如其來的經濟調整中灰飛煙滅。

　　雙高赤字方面

　　首先是聯邦預算赤字，伯南克依舊堅持當年格林斯潘支持布什減稅政策.美國的巨額經常賬赤字更多是由全球范圍內的儲蓄過剩引起,而不是美國國內因素所致。伯南克表示,指望單純地靠國內的政策調整來解決貿易赤字問題是不可能的,他呼吁幫助和鼓勵發展中國家重新以舉債方的角色進入國際資本市場,而不是向外放債。

　　(7)新的美聯儲的利率走向

　　伯南克上任后，首次議息會議3 月28 日舉行。此前，美聯儲將加息至5%的歷史高位。

　　其實，目前美國的核心價格(指除去食品和能源的價格)通脹指數為年率2%，而且十分穩定。因此，聯邦基金實際利率(指利率除去通脹率)為2%。而從歷史經驗來看，這項指標長期以來在2%至3%之間變動。這就是說，伯南克在加息上不會有太大的發揮余地。5%被認為是中性利率水平。

　　雖然，新上任的伯南克在短期內還會延續格林斯潘抑制通脹立場，但是，在伯南克看來，在較低利率上保持更長時期，可以避免通貨緊縮對經濟復蘇造成的風險。

　　國際原材料價格的回落能限制改善美國的經常項目赤字。但是，美元長期維持高利率將動搖美國一貫采用的通過擴大債務來提升整體國力的國家政策,所以,美元不可能長期維持較高利率。因此，美聯儲在貨幣政策的利率調控上，很有可能在伯南克時代再次迎來降息。

　　無論美元的升值還是貶值，都將會給國際期貨市場帶來較大的沖擊影響，從而會對國內期貨市場造成聯動沖擊。美元的升值對期貨市場沖擊即是期貨價格的回落，貶值會導致期貨價格的走強。而目前，美國經過加息到5%左右，可能會暫停加息，長期來說，美元匯率出現貶值的可能性又進一步加大。

　　二、 模型研究實證

　　本文試圖采用協整理論及基于VAR 的Grange 因果關系檢驗方法及沖擊反應函數及方差分解的方法探求國內外燃料油關聯度并對其走勢作動態模型研究，驗證美元對期貨價格的引導作用大小。

　　1、變量的確定及樣本的選取

　　我們知道影響燃料油期貨價格的因素有很多，諸如：國家的宏觀調控政策；現貨的供給與需求；現貨的價格；成交量與持倉量；國際政治形勢；國際期貨市場的影響等等。為了遵從建模簡化的原則，我們僅從國際經濟變化的影響及國際期貨市場的聯動影響方面考慮，選取對燃料油期價可能產生較大影響的美元匯率、國際原油價格、國內黃埔燃料油現貨報價、新加坡180 燃料油現貨報價變量作為我們建模的主要變量，通過建模分析試圖找到中國燃料油期價的變化規律。時間段為2004-08-26～2005-11-18。

　　2、因果關系檢驗結果

　　檢驗結果：在10%顯著性水平下，美國原油期貨價格、新加坡180 燃料油現貨價格、美元指數是上海燃料油期貨價格的Granger原因，歐元匯率是上海燃料油期貨價格的Granger原因的概率是0.85；在10%顯著性水平下，上海燃油期貨價格，美原油期貨價格、新加坡180 燃料油現貨價格是黃埔現貨價格的Granger 原因；美國原油期貨價格、歐元匯率是新加坡180 燃料油現貨價格的Granger 原因，上海燃料油期貨價格對黃埔現貨價格具有單向的引導作用。

　　說明中國上海期貨交易所燃料油期貨價格受美國原油期貨價格、新加坡現貨價格、美元匯率影響較大；而國內黃埔現貨價格對其影響較小。國內黃埔現貨價格受上海期貨交易所燃料油期貨價格、國際原油期貨價格、新加坡現貨價格影響較大。

　　說明影響上海期貨交易所燃料油期貨價格的主要因素為國際原油期貨價格及新加坡現貨價格及美元匯率；上海期貨交易所燃料油期貨價格對現貨價格已經具有價格發現作用。

　　3、上海燃料油價格與其它變量間的長期均衡關系檢驗

　　我們做出國際原油期貨價格、新加坡現貨價格、國內黃埔現貨價格、美元匯率與中國上海燃料油期貨價格的長期關聯圖，可以看到國際原油期貨價格、與新加坡燃料油現貨價格、國內黃埔現貨價格、美元匯率存在長期相關關系。最大化特征根對應的協整方程為：

　　LNP＝0.7357LNP1+0.5877LNP02+0.8392LNER+1.4888(0.36054) (0.17310) (0.66167)

　　從協整方程看到：美國原油期貨價格對中國上海燃料油期貨價格的彈性是0.74；新加坡180 燃料油現貨價格對中國上海燃料油期貨價格的彈性是0.59；美元對歐元匯率對中國上海燃料油期貨價格彈性是0.84。以下作出了協整方程所對應的實際值與擬合值圖形。(其中：Actual表示實際值， Fitted 表示擬合值，Residual表示殘差值。)

　　圖1 基于協整方程的上海燃料油期貨價格實際值與預測值圖

　　4、動態預測模型構建

　　我們從以上分析中得知，基于最終協整關系變量，我們構建無約束向量自回歸模型，結果如下：

　　LNP＝0.69 LNP(-1)+ 0.23 LNP(-2)+ 0.29 LNP1(-1)- 0.27 LNP1(-2)+ 0.08 LNP02(-1)-0.04 LNP02(-2)+ 0.26 LNER(-1)- 0.26 LNER(-2)+ 0.2

　　以下作出了模型的實際值與擬合值時序圖，如下圖所示，(其中：Actual 表示實際值，Fitted表示擬合值)。

　　圖2 基于動態方程的上海燃料油期貨價格實際值與擬合值及殘差圖

　　5、中國上海燃料油期貨動態滾動預測效果評價

　　基于上述模型，筆者跟蹤對中國上海燃料油期貨價格作動態滾動預測，預測效果較好，經過近幾個月的跟蹤預測，圖形如下：其中紅色代表中國上海燃料油期貨主力合約的日收盤價預測值，藍色代表中國上海燃料油期貨主力合約收盤價的實際值。跟蹤預測時間段：2005-4-25～2006-3-17。說明美元在期貨價格預測方面的確是相當重要的。

　　圖3 基于動態模型的主力合約日收盤價動態滾動預測的實際值與預測值效果圖

　　三、 結語

　　2006年開始，國際金融市場暗潮涌動，世界三大經濟體都先后做出貨幣政策走向的艱難抉擇——緊縮貨幣。美國、歐元區、日本都很有可能先后提高基準利率水平。

　　3月2日歐洲中央銀行召開利率會議決定歐元區基準利率走向。歐元區經濟復甦的疲軟意味著歐元區的通貨膨脹較為溫和，在如此背景之下歐元區的再次加息更大意義上是一種保持貨幣政策連續性的慣性操作。因此歐元區的三月加息還是可能性較大。

　　3月8日是第二個值得關注的重要時點，日本央行在此時舉行貨幣政策會議決定貨幣政策走向——日本選擇貨幣緊縮已是必然，三月是可能性最大的拐點時期，但也不是唯一的，4月10至11日、4月28日和5月18至19日的日本央行的利率會議可能考慮加息。

　　3月27日至28日是第三個值得關注的重要時點，美聯儲局將在此時召開伯南克時代的第一次貨幣政策會議。伯南克幾乎肯定會將美國基準利率繼續上調25個基點，從4.5%拉升至4.75%。

　　總之，三月份對全球貨幣政策走向而言是一個關鍵時期，如果歐元區、日本和美國都如預測般進行加息，那么貨幣緊縮的主旋律就將真正確定。中國經濟在這股即將確定的全球性貨幣緊縮大潮中將深受影響。在匯率政策方面，三大經濟體利率水平的全面提高勢必會造成國際資本流動的劇烈變化，這種不確定性較強的國際貨幣環境將會給中國匯率改革的有序進行造成沖擊，而且，利差的擴大有可能帶來中國境內的資本外流。

　　美元升值對國際資本市場的牽制作用，隨著歐元、日元、人民幣的升值而減弱，傳導到期貨市場，國內期貨市場受到的沖擊由于人民幣的作用有所改觀。

　　中大期貨 高輝