經濟研究：美元的變化對國內期市產生引導作用

　　一、 美元波動牽制國際資本市場走勢

　　2005 年，中國經濟取得了9.9%的高增長率，世界經濟也取得了多年來少有的高增長。

　　但是在世界經濟高速增長中也存在著巨大隱憂，主要是在美國“雙赤字”不斷擴大背景下，美元的極度不穩定，給美國經濟、世界經濟和世界貨幣體系帶來不斷增長的風險。關注美元及未來世界經濟與政治格局的走勢，就成為極其重要的問題。

　　1、美元走勢及近幾年貶值原因

　　2004 年最后一個交易日，美元與歐元的比價收在1.3666：1，與2002 年最高點相比，美元已經對歐元下跌了65%，對日元也下跌了30%，到此，美元對世界主要貨幣已連續下跌了三年。

　　下圖我們作出了美元指數、歐元、日元的時間序列圖，可以看到從2002以來美元逐漸走弱。

　　從影響目前美元匯率的諸多市場因素看，大致可以分成三個方面：美國自身的財政和貿易雙赤字問題，以及國內消費和投資的增長等基本面因素；資本流入以及歐洲、日本、中國經濟走勢和政策取向等外部因素以及影響所有這些因素的政治考慮。外部因素的作用最終還是依據美國國內的經濟基本面走勢。如果美元由于基本面的原因造成幣值持續下跌，不論是國外流入美國的資產還是各國政府持有的美國國庫券的價值都會相應縮水，那時必然造成的資本流出只能加劇美元的貶值(前提是歐洲經濟基本面的好轉和歐元相對美元的穩定)。

　　(1)美元貶值的表面原因是美國的貿易逆差與財政赤字不斷擴大，實質原因則是美國的國內儲蓄嚴重不足。

　　按國際經濟學中的“兩缺口”理論，貿易逆差是由于國內儲蓄不足引起的，而儲蓄率的高低是由居民、企業和政府三部門的行為決定的。

　　在80 年代初期，美國居民家庭的儲蓄率還在10%以上，到2004年已下降到只有0.9%。

    2002、2003 兩年，美國居民消費支出高達3.5%，而居民實際可支配收入的增長的只有1.8%，2004 年，美國居民消費更以4%以上的速度增長，可當年居民可支配收入的增長只有0.8%。支出大于收入的部分是用借債來補足的，所以到2004 年末，美國家庭的收入與負債比率已上升到1：1.2。

　　1981 年，美國還擁有1407 億美元的對外凈債權，但1985年美國已轉為凈債務國，2004年美國對外凈債務已相當于當年GDP的30%。美元貶值正是發生在這樣的背景條件下。

　　(2)由于支持強勢美元的中期因素消失，美元的貶值是不可避免的

　　因為美元是世界貨幣體系的核心，美元的貶值必然會引起國際資本市場結構的調整，并給美國經濟本身帶來巨大影響。

　　世界外匯儲備結構的調整導致美元貶值。

　　由于到2004 年末世界外匯總額已高達近4 萬億美元，而美元形態的外匯儲備到目前仍高達60%以上，隨著美元的不斷深跌和歐元、日元的升值，必然會使世界各國從規避儲備資產損失的目的出發，不斷減持美元儲備而增持日元特別是歐元的儲備。

　　根據國際清算銀行的資料，在不包括日本的亞洲銀行中，美元儲備比重2001 年三季度還高達81%，但到2004年9 月已降至67%，其中印度的銀行將美元儲備從69%減少到43%，中國的銀行從83%減持到68%。

　　國際資本市場格局的改變，導致美元貶值。

　　近年來歐洲已經接替美國成為推動世界市場上揚的主要動力，這也與2002 年下半年以來歐元對美元的持續升值是一致的，反映出國際資本持續從美國向歐洲流動的大趨勢。

　　2、 美元政策的選擇

　　盡管從短期和中期外匯市場看，匯率的變動難以預料，但是在長期內，美元匯率的變動一定取決于美國經濟的基本面因素，即使是難以預測的市場預期和市場參與者的交易情緒在長期內最終也會服從于經濟基本面的變化。

　　(1) 美國很難放棄強勢美元政策

　　布雷頓森林體系崩潰以后，美元在國際金融和貿易中失去了作為國際貨幣的法律地位，盡管1999 年歐元誕生以后，特別是近年歐元幣值的強勁上升對傳統的以美元為中心的國際金融體系產生了很大的沖擊，也不管是由于簡單的路徑依賴還是美國在世界經濟中顯赫的地位，美元作為主要的、難以被取代的國際貨幣依然是一個不可否認的事實。

　　與60 年代的國際貿易和資本流動規模相比，當前世界經濟活動對國際清償手段的巨大需求已經不是單純依靠美國的實力所承擔的了。在這種情況下，美國經濟的平衡就必須在很大程度上依靠資本項目的盈余來平衡其經常項目赤字，從而維持國際收支的大體平衡，維持美元的穩定，最終維持世界各國投資者對美元的信心。

　　因此，不論是美國總統布什還是美國的財政部長斯諾在口頭上都沒有放棄對強勢美元的政策承諾。因為只有保證美元的強勢，才能保住美元作為世界經濟主導貨幣的地位，美國才能享受在全世界征收鑄幣稅的“過度特權”，才能使美國經濟獲得超常的競爭優勢，不用擔心外匯儲備的枯竭。相反，如果美國政府放棄強勢美元的承諾，聽任美元相對世界其他主要貨幣貶值，就等于宣布美國對于流通在外的美元資產不再承擔幣值穩定的違約。因此，從美國最根本的國家利益來看，強勢美元至少在口頭上是不能放棄的承諾。

　　(2) 美國強勢美元政策的困境

　　強勢美元的后果一定會損害美國的經常項目平衡，從而傷害美國經濟的基本面因素，無法維持強勢美元的可持續性。因此，斯諾一方面宣稱要支持強勢美元，強調強勢美元有利于美國，另一方面也順水推舟的指出美國在美元匯率問題上的基本政策是由公開和競爭的市場來決定美元價值，強調市場是由基本因素驅動和決定的，并表明美國沒有進行市場干預的打算。

　　東亞央行支撐美元信心在強勢美元承諾中美元的不斷貶值，美元的貶值以降低經常項目逆差為目的，同時，肯定又不能容忍美元的過度貶值傷及市場對持有美元資產的信心。畢竟到2004 年，東亞地區的外匯儲備已經達到了將近2 萬億美元的規模，約占全球外匯儲備的一半。這期間東亞地區積累的外匯儲備相當于美國在同期積累的貿易逆差的2／3。而正是在美國投資的收益降低、風險提高，私人資本開始撤出美國，東亞地區的各中央銀行源源不斷地用外匯儲備購買美國國庫券，才在很大程度上平衡了美國的貿易赤字。

　　(3) 美元匯率的波動符合美國的利益

　　只要能夠穩定東亞各中央銀行以美元資產的形式持有外匯儲備的信心，美元匯率就能夠穩定在一個可以接受的區間內波動。在這個區間內，貶值可以改善美國的經濟基本面，又可以維持美元作為主要國際貨幣的地位和特權。從這個角度來分析，近來美元的回升可能僅僅是一種對以往美元過度貶值的矯正。

　　讓美元匯率在這樣的一個區間內根據需要自由波動，是一種既符合美國的國家利益，也相對可行的長期政策選擇，應該成為我們對未來美元匯率走勢的基本判斷。

　　3、 美元走勢對中國經濟的影響

　　由于現在中國經濟對外的依存度較大，美元走勢與中國經濟有較強的相關性。

　　(1) 美元走強，有利于人民幣匯率穩定。

　　人民幣對美元匯率不變，但人民幣相對其他主要貨幣的升值壓力會有所下降，有利于人民幣暫時保持合理和均衡水平上的基本穩定。這是有利的一面。

　　(2)中國的進出口行業將受到內外的夾擊。

　　對出口行業而言，來自外部的沖擊主要是市場和環境擴展空間受到影響。如果世界經濟增長放緩，國際消費市場相對萎縮，人民幣隨美元升值會導致歐元區和日本以及其他采取浮動匯率的國家對中國產品的需求減少，中國對歐元區和日本的出口會下降。中國對美國的出口也會受到較強勁的競爭；對中國的進口行業而言，由于歐元和日元的相對貶值，可能提升歐元區和日本對中國出口產品價格的競爭優勢。所以進口產品的價格可能提高，那些對原材料進口、中間產品進口，資源進口依存度較高的制造業和加工業，可能要考慮合適的應對措施。

　　(3) 來自中國內部的沖擊也不容忽視。

　　隨著國際貿易環境的改變，出口行業特別是一些勞動密集型的產品要面對升級換代的壓力，迫切需要結構調整。一些加工業必須面對勞工工資提升和原材料成本提升，而附加值降低和利潤空間越來越小，不做根本的調整就沒有出路的困境。美元升值，使這些企業可能有內外交困之憂。中國企業要做好準備，爭取能夠在國際貿易環境改變的壓力下，完成相關行業的升級和調整，在出口產品的地理結構上也做出更合理的分布和轉移，避免重蹈東南亞各國的覆轍，使中國的經濟能保持穩定較快和持續的增長，從這個意義上來說，美元走強對中國經濟的結構調整也是弊中有利。

　　4、 美元走勢對資本市場的影響

　　美元走勢對國際資本市場具有極強的引導作用，最明顯的表現為：美元的升值與貶值直接對國際資本的流向產生一種風向標的作用，首先表現出，基金的投資組合變化，表現在黃金與美元資產的投資組合頭寸的變化，從而美元波動最直接的是對黃金價格走勢產生拉動作用，然后帶動其它貴金屬的價格波動，再傳導到基本金屬，從而對其它工業品及農產品資源價格產生影響。

　　(1) 美元走勢對貴金屬的影響

　　從圖中可以看到，美元與黃金具有很好的負向相關性。