經濟研究：日本銀行結束極度寬松的貨幣政策

　　一、經濟述評

　　上周日本銀行結束了2001 年開始的極度寬松貨幣政策，意味著全球主要發達國家的中央銀行都進入了貨幣政策緊縮周期，在一定程度上也意味著纏繞日本十多年的通貨緊縮和經濟下滑正式結束，至少在日本銀行眼里是告一段落了。

　　日本銀行宣稱，將不再實行極度寬松的貨幣政策，把銀行系統的流動性收縮到適度的水平，今后將以無擔保回購利率作為貨幣政策的操作目標。日本銀行這次只是結束極度寬松的貨幣政策，但是并沒有升息，因此回購利率依然為零。日本銀行預計今年和明年合適的通貨膨脹率將在零到2%之間。

　　一般預計，日本銀行至少在上半年會保持零利率政策，然后根據經濟數據決定加息幅度，有可能在下半年以后加息25 個基點。總之，雖然極度寬松的貨幣政策結束了，日本極低的利率水平還會保持較長的一段時間，用日本銀行的話來說，貨幣政策還將是寬松的。

　　金融市場早就對日本銀行收縮貨幣政策作出了反應，日元匯率先升后降，升是因為市場開始預計日本銀行收縮貨幣政策會導致利率升高，降是因為市場發現，即使日本銀行收縮貨幣政策，日本的利率水平還會在長期保持較低水準。日本債券市場的反應是利率升高，十年期日本政府債券收益率3 月9 日升到1.605%，年初才1.44%。

　　東京股市對日本收縮貨幣政策的反應比較復雜。一方面，在極度寬松的貨幣政策下，很多投機者以極低的利率借入資本投進股市，從這個角度看，日本銀行的當前舉措對股市有負面影響，二月份以后日本股市逐步下跌的部分原因當歸咎于此。另一方面，市場對日本銀行的行動還是認可的，認為日本銀行結束極度寬松的貨幣政策有利于控制通貨膨脹和經濟過熱，有助于保持日本經濟長期平穩增長，因此9 日日經指數大漲了2.6%，基本上收復了三月份以后的損失。

　　日本銀行的行動還影響到其它地區的金融市場。美國長期國債利率從今年年初便持續攀升，3 月6 日，美國十年期國債利率達到了4.74%，是2004 年年中以來的最高水平，十年期國債和兩年期國債的利差也在3 月8 日恢復到零位以上。不過美國長期國債收益率持續低迷和期限結構變化有很多原因，不能完全歸咎于日本銀行的緊縮政策，而且，即使日本銀行緊縮了貨幣政策，日本的利率也將長期停留在極低的水平，不會根本改變國內外的利差。

　　從利率的角度看，日本銀行這次行動對經濟不會產生實質性影響，更多的是宣示效應，日本經濟的強勁增長不會受到日本銀行初步收縮貨幣政策的影響。去年第四季度日本公司的資本支出增長了9.5%，隨著國內需求的上升，預計今年日本投資支出還會保持較高的增長速度，而且可能會更多地投資于人力資本領域，也就是說，日本的就業市場當會持續好轉。

　　日本銀行的行動不會給經濟造成負面影響，但有助于抑制經濟過熱的傾向。去年第四季度日本國內生產總值同比增長了4.2%，環比折合年率增長5.5%，這個增長速度無疑過高了，如果任其發展，必定會導致投資過熱和資產價格虛漲，經濟復蘇也會毀于一旦。日本銀行及時采取緊縮政策有助于防止這種危險的進一步發展。

　　如果今年日本經濟繼續高速增長，價格上升過快，日本銀行有可能采取更為嚴厲的措施。不過，對于日本銀行來說，他們采取嚴厲的貨幣政策也有制肘。首先是日本經濟尚存一定的不確定性，不能過于提前采取預防措施，以免對影響適當的經濟增長。

　　第二個制肘在于日本政府的態度。雖然日本銀行一直希望表現出他的獨立性，但是日本政府對日本銀行的傳統影響依然存在，日本銀行可以把控制通貨膨脹放在首位，但是日本政府的目標則未必如此。

　　二、上周經濟指標明細

　　美國：一月份工廠訂單

　　正如預料，一月份工廠訂單大幅度下滑，環比降低4.5%，同比增長6.9%。一月份工廠訂單下滑主要因為交通和防務的訂單下降，扣除交通業的訂單環比增長1.6%，同比增長8.3%，表明制造業生產和投資水平確實克服了去年第三季度后的下滑，進入穩步上升階段。

    美國：一月份貿易赤字

　　一月份美國貿易赤字達到創紀錄的685 億美元；其中進口1829 億美元，比上個月增長3.5%，出口1144 億美元，比上個月增長2.5%。進口快速增長歸咎于汽車和成品油進口增長。創紀錄的貿易赤字一方面表明美國需求增長良好，另一方面也突出了經濟不平衡的問題。在這種情況下，美國國內的貿易保護主義情緒會繼續上升。一月份對華貿易赤字再度擴大為179 億美元，預計美國對中國的反傾銷、知識產權和匯率壓力會進一步加大。隨著日本和歐洲經濟的好轉和進口增長，我們預計今年下半年后美國的貿易赤字可能會企穩，但是要縮減赤字很困難。

　　美國：二月份非農就業增加額

　　二月份非農就業增長24.3 萬人，好于市場預期，不過一月份和十二月份的就業人數作了修正，一月份的增長率略有下調。二月份失業率升高到4.8%，周工作時數下降到33.7 個小時，不過小時工資率比上個月增長了0.3%，同比增幅升高到3.5%。總的來看，二月份的就業狀況基本上和上月持平，從三個月平均增長額看，美國的就業市場依然處于穩步增長的趨勢中。本月的就業報告不會讓聯儲的觀點發生劇烈的變化，預計聯儲還會在三月份的會議上升息25 個基點。

　　歐元區：一月份零售額

　　一月份歐元區零售額環比增長0.8%，同比增長0.8%，與市場預期相符。一月份零售額增長主要受到德國零售額強勁增長2.7%拉動。德國二月份汽車銷售年比下降2%，可能會拉低第一季度歐元區總體銷售水平，但鑒于歐元區整體汽車銷售增長較好，預計第一季度消費增長會從去年第四季度的低點反彈。從二月份的零售采購經理人指數看，接下去幾個月歐元區零售額會繼續保持較為強勁的增長趨勢。