成品油定價機制改革支撐 滬油期價再次中期盤升(2)

　　二、原油期貨市場持倉信息跟蹤：

　　1、原油期貨的總持倉量再創新高

　　CFTC持倉報告顯示，截止3月14日報告期的美國WTI原油期貨的總持倉量達到980280手，這是自2004年以來的總持倉量新高水平。在下圖所示的原油期貨總持倉量和原油指數期價變化對比上，我們看到在2004年以來的持續上升趨勢走勢中，總持倉量階段峰值基本伴隨著原油指數期價的階段高點區域，持倉量不斷創出新高的過程，也是原油指數期價不斷創出新高的過程，持倉量變化與期價變化的正向對應關系較為明顯。

　　圖四、原油期貨總持倉量與期價變化對比

　　現在的情況是，原油期價還處于中期調整走勢過程中，特別是2月份還剛剛經歷了一個急速殺跌過程，這種狀況下原油期貨總持倉量重新創出新高，是不是意味著階段反彈高點出現？實際上在2004年底的調整后回升過程中，我們看到持倉量先創出新高，并重新推動期價走勢隨后創出新高，現在的情況與當時有一定類比性。在市場交易分歧加重的情形下，持倉持續增加所推動的價格運行方向，反應的是新增力量所主導的真實方向。從這個角度上理解，原油期價有效穿越3月初的反彈高點區，總持倉量保持持續增加，是顯示多頭階段誠意的必要條件。

　　在3月21日當周的近月主要合約到期換月后，原油期貨的總持倉量出現明顯減少，對應在價格上也出現小幅回落振蕩過程。我們注意到在05年以來原油期貨總持倉量上始終較為明顯的存在到期換月時段的總持倉量的波動低谷，所以對于這些非正常時段的持倉縮減，我們應加以單獨比較。目前在到期換月時段的原油期貨總持倉量變化上，經歷去年四季度以來的持續縮減又持倉回升后，到期換月時段的原油期貨總持倉量也重新達到新高水平。原油期貨總持倉量在當前水平上保持穩定，特別是不低于2月份換月時段的持倉低量水平，這是后期延續回升行情中的基本量能保證，而2月份換月時段的持倉低量值也是持倉量變化的警戒水平。

　　2、原油期貨的基金凈持倉傾向反復搖擺

　　從下圖所示的原油期貨非商業頭寸凈持倉變化情況看，自2004年以來基金在凈持倉狀態上出現過四次翻空的階段。

　　前兩次分別出現在2004年12月中旬和2005年5月下旬，這兩次持續的時間都不超過三周，最大凈空持倉規模不超過20000手水平，而且對應的期價位置也正好處于波段調整的底部位置，可以看出這屬于被動性的防守舉動，追漲殺跌的痕跡較重。去年9月份開始的第三次基金凈持倉連續翻空的階段帶有積極主動的色彩，持續翻空的時間長，最大凈空規模的數量大，正向引導期價的力度強。

　　今年2月中旬開始的基金凈持倉出現第四次翻空狀態，這一次的翻空變化上持續時間和力度都介于前三次的適中水平，持倉調整動作主要以大幅減持多頭持倉規模為主，適度增加空頭持倉規模。1月31日至2月21日原油期貨上非商業頭寸總多頭持倉規模減少約45000手，而總空頭持倉規模則小增5000余手，合計凈空持倉規模上升到30128手水平，這也是自去年11月底以來原油期貨上基金凈空持倉的最大規模。看起來盡管有地緣政治緊張局勢的支持作用，基金等大投機部位對于原油期價維持中期調整走勢的基本態度沒有大的變化。

　　從2月底開始，基金的持倉調整傾向再次出現搖擺變化。持倉狀態上，基金在總空頭規模保持基本不變的情況下，多頭持倉水平連續三周回增約18000手，3月21日當周的空頭持倉規模縮減幅度達到10000手水平，非商業頭寸的凈持倉狀態向均衡水平回歸。

　　從下圖所示的均衡水平附近時段非商業頭寸的敞口持倉變化特點對比，我們可以發現，一旦基金連續性的將凈持倉縮減到幾千手水平后，非商業頭寸上都會表現出慣性的持倉調整動作，即將凈持倉繼續推到均衡水平的反方向，并至少維持兩到三周。這種慣性反推狀態迄今出現過三次，分別是04年12月中旬、05年5月底、06年1月底，上述慣性反推階段持續的時間在兩到三周左右，慣性反推的最大凈持倉規模在17000手-20000手水平之間。按照非商業頭寸的上述變化特點類推，可以預期近期基金的凈持倉狀態將向凈多方向再度翻轉，上述兩項的持續時間和最大規模標準，將是我們評估其翻轉力道和真實意愿的標尺。

　　短線的近期變化上，隨著原油期貨的大投機部位開始伺機翻多，持倉狀態重新向有利于多方的方向變化。首先，總持倉量上，在近月主要合約到期換月的影響下，原油期貨的總持倉量明顯縮減，但當期的總持倉量依舊是換月周同比的最大持倉量，持倉量能繼續對原油期價形成支持。其次，非商業頭寸的凈空持倉連續第四周縮減，當周的凈空持倉減少到6337手水平，在主要的相關能源品種上非商業頭寸的表現都以減空增多為主；與此同時，小部位持倉上卻在近期的反復振蕩下出現力度較大的翻空，當周合計凈空持倉達到16553手水平，接近其凈空持倉規模的上沿區域，在大部位持倉繼續向均衡狀態回收的情況下，小投機部位的這種持倉變化處于明顯的不利狀態。

　　圖五、原油期貨三方持倉凈額變化

　　三、原油期價中期調整形態向大三角形調整方式演化

　　對于原油期價目前處于四浪調整的判斷，市場上看法基本趨同。在具體的演化方式上，我先前的看法是原油期價整個中期調整節奏將以平臺調整方式進行，主要原因在于一月底、二月初的回升段走勢未能有效創出新高，二月初段的殺跌走勢過于兇狠。在這種平臺調整方式下，原油期價到二季度初段的走勢將相對疲弱，價格重心呈振蕩下落狀態，并有再次考驗去年11月低點區域的要求。

　　三月份以來的調整低點向上收斂抬高走勢出現后，我們認為原油期價的整個中期調整形態正在向大三角形方式演化。雖然三角形調整和平臺調整都屬于中繼調整，并不改變后期的中期運行趨向，但三角形調整方式在節奏上卻要偏強勢的多，原油指數期價在最后結束形態調整時的點位將明顯高于去年底的低點區域，并在大三角形下邊連線處得到有效支持。

　　通常的三角形調整由5小段a-b-c-d-e組成，浪型上呈現3-3-3-3-3的節奏。目前在原油指數期價走勢上，已經形成了高低點依次收斂的兩個高點(去年9月、今年1月)、兩個低點(去年11月、今年2月)，大型態上具備構造三角形的條件，其后的調整走勢中將繼續完成第三個高點和第三個低點的構造，從時間角度上看，這一盤整構造過程也與我們基于二季度初期將延續調整的判斷一致。在具體的小段運行節奏上，已經完成的a-b-c走勢都以明顯的三段方式運行，目前正在運行的d段回升仍在持續。在持倉量的持續配合下，d段回升走勢將有效穿越3月初的高點區域，以完成自2月16日以來的小三段回升，并再次明確大三角形的第三個上邊高點。結合原油指數BOLL軌道周線圖分析，這一過程將表現為回升試探周線上軌后再次確認回靠周線中軌的演化方式。

　　對于這一走勢分析的觀點止損條件較為明確，就是原油期價將目前的下邊低點連線收破。

　　圖六、原油指數周線整理形態分析圖

　　四、滬油期價技術走勢顯現技術對應之美

　　自從去年10月滬油期價追隨原油期價展開中期調整走勢后，滬油期價和原油期價的運行節奏發生明顯差異。

　　首先，滬油期價率先完成了下傾的三角形盤整走勢(現在來看國內盤對外盤的調整形態演化具有引導作用)。國內的這個三角形演化相對于原油期價變化顯得不太規則，但11月30日低點和12月26日低點的技術位卻具有“美學上”的完美對應。前一個低點恰好在以2004年10月高點和2005年10月高點為上邊，2004年12月低點為下邊的平行通道處得到支持，而2005年12月低點則再次驗證了這一中期平行通道的有效。

　　圖七、滬油指數中期走勢演化分析

　　第二，滬油指數期價在今年1月下旬率先完成對去年高點區域的突破，而2月6日的近期高點又恰好在去年形成的中期盤升通道上沿再次遇阻回落，顯示滬油期價在中期運行節奏上有繼續維護該中期盤升通道的要求。

　　第三，在春節后的滬油期價幾次回跌調整中，有效突破的去年高點區域反復顯現支持作用。至此，滬油指數期價波動空間被大體勾畫出來。上檔的中期通道上沿區域在二季度初段將上移到3700-3800元一線，下檔的中期支持區域在3300元區域，這也是滬油期價中期逆轉的風控參考價區。

　　第四，在國內成品油價格定價機制改革預期的支持下，3月份以來滬油指數期價形成低點上抬的短期上升支持線，目前這一上傾的短期上升支持線在3450-3460元區域。操作上可以以這個支持線的維護有效性做為波段強弱的參考依據。

　　綜合而言，滬油指數期價自2005年以來的中期盤升通道有效維持，突破去年高點區域后滬油期價振蕩上揚的節奏繼續保持，在后續價格改革預期將進一步兌現的情況下，滬油期價有再次向中期盤升通道上沿擺動的機會。

　　五、綜合結論與操作建議：

　　由于二季度需求落差預期維持和非歐佩克供應拐點的出現，二季度初段原油期價仍將在去年四季度以來的中期調整形態內運行。原油指數期價的調整形態向大三角形盤整形態演化，走勢上將明顯強于平臺調整的運行方式。

　　原油期貨基金持倉狀態顯示，3月份以來的總持倉量能重新創出新高，大投機部位的經持倉狀態有伺機翻多的傾向，這有利于推動原油期價繼續完成三角形盤整的d段回升走勢。

　　滬油指數期價自2005年以來的中期盤升通道有效維持，突破去年高點區域后滬油期價振蕩上揚的節奏繼續保持，在后續價格改革預期將進一步兌現的情況下，滬油期價有再次向中期盤升通道上沿擺動的機會。

　　操作建議，滬油中線持多交易，短線以短期上升支持線依托買入。短線止損為該上升支持線打破，中線止損為3330-3300元區域支持打破。

倍特期貨 魏宏杰