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陸禎銘
在經歷了今年4月、5月份國內銅價的大漲之后，消費商開始認識到了參與保值的重要性，也意識到了遠期合約巨大貼水的好處，并逐步增加其在遠期合約上的保值買盤。
“386、476、564、938、774、16”，這一串數字是昨日上海期貨交易所期銅后6個
合約(即0603至0608合約)的持倉量，其平均持倉為525手，乍一看并沒有什么特別的，但是只要對比一下4月18日時滬銅后6個合約的持倉量就可以發現一些變化，當時的數字是“298、446、22、28、22、0“，平均持倉為136手。
僅從數據本身來看，有這樣幾個特點：其一，遠期合約的持倉量顯著增加；其二，持倉分布趨于平均化；其三，這個現象在近一年內是首次出現。由于遠期合約的流動性很差，投機資金一般不會涉足，同時“持倉分布平均化”的特點比較符合保值盤的操作手法，因此，可以得出一個推論：消費商逐步增加了在遠期合約上的保值買盤。
這的確是一個可喜的現象，對單個企業來說，其通過期貨市場鎖定了原材料價格風險，有利于企業的長期穩定經營；對于期貨市場來說，市場參與主體的結構趨向完善，市場的穩定性也會逐漸增加。
與此同時，消費商保值還面臨一些隱憂。根據筆者了解，許多消費企業的保值買盤是基于訂單數量和相應原材料成本價來做的，也就是只關注“量”和“價”兩個因素。例如，有一家銅材公司與下游企業簽訂一年的供貨合同——從2005年9月至2006年8月每月供應100噸的銅材，由于銷售價格已在合同中確定，銅材公司經核算認為，以目前的各期貨合約價格進行買入保值的話可以鎖定5000元/噸的加工利潤，因此，其選擇在滬銅相應合約做入每月100噸的保值頭寸，并且隨著原材料的采購，逐步平掉對應的期貨頭寸，直到完成全部現貨采購為止。
企業通過以上的操作，的確可以鎖定成本及加工利潤，但是由于滬銅遠期合約的流動性較差，就可能引發幾個問題：其一，遠期合約的容量有限，即便是遠期合約的持倉量有了明顯的擴大，但是相比我國每年400多萬噸銅材產量的潛在保值需求來說還是杯水車薪，就算企業有保值的意識，客觀上還不能充分利用期銅遠期合約進行保值。其二，因流動性缺乏，保值價位并不理想，一般只要有幾十手買單就能將價格顯著推高，因此，遠期合約隨著持倉的增加而穩步攀升，這與近兩個月以來國內現貨的疲態形成鮮明對比。據統計，滬銅當月價格與最后6個合約平均價的升水已經從6月初的6000多元縮小到了現在的2700多元，也就是說遠期合約補漲了3300多元，巨大遠期貼水對消費商保值的保護作用正在被削弱。其三，由于遠期合約的快速補漲，使得其與倫敦銅對應遠期合約的比價逐漸恢復，截至周三，滬銅0608合約與倫敦銅0608合約的比價已經超過10.1了，而按現在的人民幣匯率來計算，10.1的比價就可以做進口貿易了，從這個角度看，滬銅0608合約的價格被相對高估，而且這種高估的勢頭可能會向其他合約延續。
綜上所述，從市場容量、保值價位，尤其是國內外期銅價格結構來看，單純依據原材料成本和訂單數量進行買入保值可能會降低保值效果，尤其是對于那些現在準備做買入保值的消費商。盡管如此，為了企業長期穩定的發展，保值還是應該提倡的，只是還需要關注另外兩個因素——反映時間因素的基差與反映空間因素的比價，其中，通過基差來判斷“在哪個合約(時間)做保值更有利”，通過比價來判斷“在哪個市場(空間)做保值更有利”，在上文的例子中，銅材公司完全有理由將0608合約的多單做在倫敦市場而非滬銅市場。最終套期保值則從原先二維的“價、量”擴展到了一個由“價、量、時、空”組成的四維體系。
(本文不代表本報觀點，作者為東亞期貨信息部經理)
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