套期保值：毒藥還是良藥

　　期貨虧損并不一定意味著保值失敗，純正套期保值應該鼓勵

　　近日，江西銅業(600362)套期保值損失2.48億元一事鬧得沸沸揚揚，有人甚至將其與株冶事件、中儲棉事件、

　　套期保值不以盈虧論成敗

　　中國銅行業是一個完全市場化、國際化的行業，由于國內外銅現貨價格均以期貨價格為定價基準，為規避原材料價格波動風險和鎖定成本、鎖定企業產成品銷售利潤，套期保值是銅相關企業的必然選擇，也是國際同行的通行做法。套期保值本著對沖風險的原則，同時在現貨市場和期貨市場上反向操作，在兩個市場之間建立一種相互沖抵的機制，從而達到轉移價格風險、穩健經營的目的。懂得期貨原理的人都知道，考核套期保值成敗與否需要結合期貨與現貨的總體效應來下結論，期貨虧損并不一定意味著保值失敗。

　　江西銅業的母公司江西銅業集團公司(江銅)是我國最大、世界第六大產銅企業，參與國際、國內期貨市場已有13年歷史，被主管部門譽為國有企業參與套期保值的一面旗幟。今年上半年，江銅共生產銅22.66萬噸，但公司適量地僅對其中的三分之一(7萬多噸)按目標價格在期貨市場進行了賣出套期保值。這是一種以穩健為原則的不完全保值，說明一方面江銅已經充分估計到今年銅價的走高趨勢，縮減了保值量；另一方面，江銅也考慮到市場風險的不確定性以及公司穩健經營的發展目標，將部分風險進行了必要對沖。顯然，這與株冶的超量保值，中航油、中儲棉的豪賭，有著本質的區別。

　　在上半年現貨升水高企、銅價一路上漲的市況下，江西銅業對部分套保頭寸進行平倉，并將由此而釋放的陰極銅現貨資源，擇機在現貨市場予以出售，以獲取現貨價格的升水。因此，盡管對沖使公司產生了2.48億元的損失，但由于現貨陰極銅累計平均銷售價格獲得相對提高，公司超額實現了年初的盈利目標。

　　不是境外期貨惹的禍

　　在對江西銅業套期保值的指責中，境外期貨投資失利也在其中，這種觀點同樣有偏頗之處。

　　不可否認，國際期貨市場是一個資金博弈的市場，在這個市場，國內投資者處于劣勢，但不參與境外套期保值，情況又會如何呢？其實，一方面，在江西銅業套期保值2.48億元的損失中，境外損失只占其中一小部分；另一方面，專業人士都知道，就今年上半年而言，由于國內外銅比價原因，在境外期貨市場實施賣出保值的成本和有可能出現的虧損，要遠遠小于在境內期貨市場實施的同樣行為，有投資者甚至專門做在境外賣在國內買的套利交易。因此，江西銅業在倫敦金屬交易所做了部分賣出保值，而如果同樣的頭寸在國內進行，企業每噸每月至少要多損失300-500元的利潤。

　　2.48億元

　　以2.48億元的代價，為69億元的銷售收入買份保險，如果換一種思路來看江西銅業這2.48億元的套保損失，就會發現，這筆錢花得很值。

　　江西銅業今年上半年陰極銅外銷價格較去年同期大幅提高，雖然套期保值讓公司少盈利2.48億元，但整體上仍取得豐厚利潤，中期凈利潤增長55%，達到9.75億元。穩健原則的落實加上成本的有效控制，說明其套期保值不是失敗，而是十分成功。

　　或許有人會問，如果不做套期保值，不出現這2.48億元的損失，不就可以全部享受銅價上揚的好處嗎？但問題是市場上，任何人、任何機構，都無法百分之百準確地把握價格未來變動的趨勢。不做賣出套保固然可以全部享受銅價上漲的好處，但如果銅價下跌呢？企業可能因此面臨滅頂之災。在過去不到一年時間里，國內銅價的上下波動價差，就超過了每噸12000元，以江銅年產銅40多萬噸計，那就是50多億元的差別，一旦銅價下跌，如果沒有進行套保，江銅的現貨銷售損失將以十億計。

　　更何況，江西銅業在國際市場訂購的部分原材料，從裝船運抵港直至加工成銅，就需要三個月時間，如果不保值，恐怕有時候貨還在途中就已經成為虧本買賣了。

　　在國際銅行業，CODELCO系全球最大的銅生產商，根據該公司年報，2003年銅價上漲之初，其150萬噸銅產量中就做了70萬噸的套期保值，損失以億美元計；菲利普道奇是全球另一個主要的銅生產商，現在該公司已經通過期貨市場對其2006年近一半的產量50多萬噸進行了保值，相信其損失也是一個驚人的數字。雖然如此，套期保值仍是它們參與國際競爭的必備利器，套保的損失，不僅無損于其行業龍頭的地位，反而更強化了它們穩健經營、持續發展的風范。

　　純正套期保值應該鼓勵

　　當然，也有人指出，如果江西銅業套保頭寸平倉更快，其損失會比較小，利潤會更高。這看似有道理，實則違背了國際慣例，更是風險之源。

　　據某國際知名的會計師事務所解釋，《國際會計準則第39號》明確指出，套期保值頭寸提前處理，則不能計入期貨保值的盈虧，只能計入期貨投機的盈虧。更為嚴重的是，他們指出，這種做法實際上是將保值做成了投機，可能短期內會增加企業利潤，但長期來講，它將極大地增加企業的系統性風險。通俗地說，在套期保值上，吃小虧實際上是占大便宜，如果連小便宜也要占，在期貨上以盈利而不是避險為目的，那么，這就是賭了。

　　我國銅行業有1300多家企業，是國內較早運用期貨手段促進企業經營的行業之一，有60%以上的相關企業對套期保值有較深入的了解和認識，并運用于經營實踐之中。未來，我們應該像銅行業一樣，支持現貨企業正確運用期貨手段促進企業的發展，參與國際競爭，這才是中國市場經濟的題中應有之意。

　　作者：記者 許峻