做市商制度：期貨中國的怪誕變異

　　本報記者羅文輝發自上海

　　桔生江南則為桔，生在江北則為枳。這似乎也可用在國內期貨市場嘗試的“做市商”制度上。

　　由于國內尚未允許在期貨市場引入做市商制度，在形勢所迫之下，交易所出于活躍市

場等目的，在小麥等品種上暗自嘗試了自己特色的指定交易商制度。

　　不過，經過一段時間運轉，這種指定交易商制度似乎與設計的初衷漸漸相背。

　　潛行

　　國內期貨交易所均否認國內存在做市商制度，而且還一直在為小麥、棉花、大豆和銅等商品期貨期權上市必需的做市商制度遲遲未獲有關監管部門首肯而傷透腦筋。做市商制度早已成為國際商品期貨期權市場上保證必要流動性的通行慣例。

　　期貨業內人士通常所指的鄭州商品交易所(下稱“鄭商所”)小麥期貨“做市商”和大連商品交易所(下稱“大商所”)玉米期貨“做市商”，按兩交易所對外公開的叫法應該是“指定交易商”，但與國外期貨市場一直存在的做市商有著本質的區別。

　　國內所謂的指定交易商只需完成規定的成交量與持倉量，并不提供雙邊報價，而在國外金融市場上廣泛活躍著的做市商一般必須連續提供雙邊報價，并隨時準備與投資者交易。

　　上世紀90年代末，國內學術界已就國內期貨市場引進做市商制度展開過激烈的爭論，而國內期貨交易所在做市商制度創新方面的嘗試始于2001年。當年12月，鄭商所召開交易、交割委員會會議研究做市商制度，并將有關試行做市商制度的相關材料報送證監會期貨部。2002年1月18日，鄭商所提請理事會審議了有關試行做市商制度的《鄭州商品交易所做市商暫行辦法》(草案)、《鄭州商品交易所做市商協議書》(草案)等相關材料，當時14位理事中1位理事因故未能參加審議，12位理事表示同意，1位理事表示原則上同意。

　　不過，青馬投資咨詢有限公司首席分析師馬明超告訴《第一財經日報》，2002年初鄭商所上報的做市商方案并未獲證監會公開批準。但迫于當時小麥日成交量已減少到幾萬手以及在全國期貨市場份額下降至谷底的壓力，鄭商所將原做市商方案修改后悄然創新推出指定交易商制度。

　　記者至今無法從交易所網站等公開渠道獲知鄭商所和去年9月大商所上市玉米期貨時分別制定的指定交易商制度內容全文，而僅有2003年4月在《期貨日報》上公開刊登卻一直無法落實的《鄭州商品交易所(期權)做市商管理辦法》可供參考，業內人士稱，國內期貨交易所潛行的指定交易商制度長期籠罩在云山霧海中。

　　守望

　　從鄭商所小麥期貨的持倉數據可以看出，“中期系”期貨公司為鄭商所小麥的指定交易商之一。

　　至上周五，“中期系”在鄭商所硬麥主力合約上高度控盤，只是原來唱獨角戲的3家“中期系”公司已因深圳國際期貨6月起淡出而僅剩兩家，即北京中國中期和上海中期。

　　相比國際化程度較高的上海銅期貨、大連大豆期貨及去年新上市的鄭州棉花期貨，鄭州小麥期貨今年波動幅度有限，投資者怯于進場。但“中期系”仍在堅持做麥田的守望者。

　　一位曾親自負責鄭商所小麥指定交易商業務的某期貨公司高管，在今年3月份告訴本報記者，上述“中期系”3家期貨公司確屬鄭商所當初簽約的五六家小麥指定交易商之一，而交易所中僅有鄭商所與相關公司簽訂了短期性書面協議。其他指定交易商在今年初紛紛退出，加之硬麥交易清淡，使“中期系”在目前交易所排行榜上格外顯眼。

　　據他所知，在鄭商所與其所在公司簽訂的小麥指定交易商協議中，期貨公司須預交1000萬元準備金，且有在硬麥合約上持倉維持5000手(按多空雙邊合計)以上、月交易量超3萬手的義務。另外，他只能肯定上海中期為大商所玉米期貨的指定交易商之一。

　　他指出，指定交易商在交易所收取的手續費上肯定享有極大優惠，而在保證金結算方面并無什么優勢，只是跨月套利的多空雙邊頭寸僅按單邊計算保證金。

　　他說，由于現行期貨交易管理條例規定期貨公司不能自營，鄭商所名義上還只能與期貨公司“推薦”的機構大客戶簽訂指定交易商協議。

　　或許確有專業性機構大客戶(如國有大型糧食企業、投資類公司)在較活躍的強麥市場上嚴格履行指定交易商義務，但他同時表示，由于硬麥合約2005年開始日趨不活躍，為完成指定交易商要求的持倉、交易量指標，期貨公司不得不越來越依賴自己的操盤手或外面雇傭的職業炒手。

　　他還表示，在硬麥行情波動不大的情況下，每天平均來回成交上千手卻能保證不會被其他短線投資者不時“吃點”(博短差)而累積出現大虧已屬不易。為此項日常業務“備受煎熬”的指定交易商，因實力不濟而退出也應不難想象。誠然，中期集團(即北京中國中期)注冊資本高達6億元，實力雄厚。同時，“中期系”不退出硬麥品種不排除其堅持看好該品種未來行情的預期。

　　異化

　　鄭商所硬麥指定交易商業務雖不順利，卻還是有“中期系”等鼎力支持，其最大原因恐怕還在于其可以憑借低交易成本而擴張其代理交易量，在交易所年終代理業務排行榜上高居榜首，從而享受不菲的交易所手續費返回，并因交易所對其實際收取手續費極度低廉，而在市場容量有限的客戶資源競爭中占盡優勢。金牛期貨經紀有限公司副總經理黃崇彥對本報記者直言。

　　“中期系”去年平均手續費率(不含交易所手續費)遠低于萬分之一的平均手續費凈收入標準，也難怪上海中期的副總經理蘇文全向本報記者抱怨去年“增產不增收”。

　　華聞期貨高級研究員任經文則告訴本報記者，目前上海中期對普通客戶銅期貨交易的手續費約為40元/手(含交易所手續費)，而上海地區的一般水平為50元/手。

　　鄭商所則可能對“中期系”實際收取近乎零的交易所手續費成本，而一般期貨公司迫于“中期系”等的競爭壓力，對鄭商所小麥期貨的手續費極低，在交易所收取的標準手續費基礎上每手僅加價幾毛錢。

　　急于活躍本市場上市品種交易并進一步吸引新的投資者加入而擴大市場份額的期貨交易所，與靠手續費惡性競爭的期貨公司合作，已使指定交易商制度異化、變味。有期貨業內資深人士如是評價。

　　實際上，現行指定交易商維持弱勢品種的虛假交易，可能會制造期貨市場虛假繁榮的泡沫，而不利于期貨品種的新陳代謝(弱勢品種的下市和強勢新品種的推出)及期貨交易所的制度創新。

　　而且指定交易商在維持不活躍品種的交易之時，為降低持倉頭寸的隔夜風險，在同一月份合約上多空頭寸實行對鎖(即多空頭寸近乎相等)，同時由于進行跨月套利交易，導致該品種遠期的兩個較活躍合約的多空頭寸均大部分鎖定于少數幾家指定交易商手中，這又反過來削弱了其他投資者參與的興趣。而這顯然與指定交易商制度設計的初衷相違背。

　　由于指定交易商只維持交易量而對外不連續雙邊報價，其透明性極差，并影響了市場的公平性。另外，指定交易商有限的結算準備金能否抵擋住意外風險波動也不得可知。上述業內資深人士告訴本報記者。

　　雖然頗具中國特色的指定交易商制度存在有其客觀原因，但在中國期貨業進入調整鞏固期后，指定交易商制度的合理性日益成為一個真實的謊言。不過，起源于30多年前國際證券市場的做市商制度，已被日益成熟地運用于各種期貨及期權市場。而有志于開發商品期貨期權的中國期貨業，如今更是難以繞開相對于指定交易商制度更加公開、公平、公正的做市商制度。