中國需求因素發揮作用 大宗商品價格與美元脫鉤

　　陸承紅

　　商品價格和美元脫鉤

　　長期以來，以美元報價的商品價格與美元匯率之間有著較強負相關性:美元貶值時，商品價格上漲；而當美元升值，可能引發商品價格下跌。因為美元疲軟降低了非美元計價國家

商品價格，可能會激發買入持有。另外，美元貶值時假設相同非美元成本狀況下，由于維持本國成本必然導致對外出口時美元報價上升，這樣整體墊高了商品美元價格。2002年到2004年底，美元貶值30％，黃金上漲57％，原油上漲112％，銅上漲了116％。但是進入2005年后，這種關系發生了變化，今年到目前為止，美元升值8.5％，銅價上漲了20％，黃金價格持平，原油上漲了46％。

　　筆者對幾種主要商品和美元匯率走勢進行對比，為了突出美元匯率和商品關系，采用美元倒數形成和商品正相關比較。黃金作為最具有金融屬性商品，由于身兼保值硬通貨功能，因此和美元匯率負相關更加明顯。但是今年5月以來，黃金也擺脫了美元上漲消極影響，獨立上漲了一個波段。不過，最近它重新密切了和美元的關系。

　　作為不可再生戰略物資的石油，其價格上漲更是充分體現了對未來供求關系緊張的預期心理，尤其遠期價格整體提升，更加體現了這種預期。當然，其中資金推動提高了其大約30％價值。金屬銅供需關系雖然有所好轉，但是由于不少銅被作為融資抵押標的物，沉淀在資本控制者手中。而由于精煉廠產能利用率繼續維持較低水平，短期內銅的可獲得量依然處于緊張局面。所以金屬銅、原油在美元走強情況下保持了良好的上升勢頭，尤其在今年5月，它們和美元關系基本脫鉤。我們可以把美元指數的倒數，理解為相對美元的一攬子貨幣(假設為X元)對美元的匯率，因此銅價和X元匯率比值，就可以認為是以X元計價的銅價。筆者把它和“以英鎊計價的銅價”以及“美元計價銅價(LME)”進行比較，美元價格一直在刷新新高，而英鎊圖表和X元圖表7月下旬分別突破1995年和1989年歷史高點。雖然三張圖表高低點有所差別，但是大體走勢基本一致。無論以何種貨幣計價，商品價格主要受商品自身供求關系影響。

　　長期以來，美國經濟占據世界主導地位。當美元上漲時影響其產品出口，從而影響到工業生產增長；而當美元下跌時，其產品出口前景好轉，國內工業生產增長加速。比如歐元匯率從1.1下落到0.84，正好是美國經濟滑坡階段；而歐元匯率從0.84一路上升過程，也是美國經濟快速回升過程。作為工業原材料的銅、石油等，價格漲跌(供求關系)緊跟工業生產景氣周期，自然而然間接和美元走勢掛上了鉤。

　　但是自2003年開始，全球經濟開始劇烈感受到中國力量。中國經濟快速增長，主要來自初級產品制造以及基礎建設。得到“全球工廠”稱號的同時，中國需要大量各類工業、能源原材料支撐。適逢全球經濟復蘇，加上中國需求增加，引發商品供需緊張。

　　同時，商品供需緊張通過資本市場被進一步擴大，以退休基金、共同基金和對沖基金組合而成的各類資金大量涌入商品期貨市場。各種基金進入商品市場出于不同考慮，對沖基金主要考慮美元貶值下的保值問題，商品指數基金更多基于供求關系可能帶來的商品牛市。于是，銅、原油等商品供需緊張引發價格上漲，價格上漲更誘發資金全面推動，這樣雙重追捧，導致了價格螺旋式長時間上漲。

　　中國因素和倉單控制是脫鉤原因

　　就如美國前幾年對世界經濟所起到的作用一樣，中國經濟增長對世界經濟推動力已經顯現出來，對原材料影響力更非一般經濟體可比。由于西方國家對銅很大一部分需求已經被中國所取代，而中國目前經濟增長速度仍然保持較高水平。雖然歐洲和美國銅消費下降，但是由于中國支撐，全球銅消費同比下降被壓縮到很小范圍內，供需關系依然保持缺口狀態。因此在歐洲經濟體全面滑坡，歐元下跌，導致美元上漲，進而逐步動搖美國工業生產增長之際，銅價沒有間接和美元匯率掛鉤。

　　目前銅期貨市場中，用以對沖美元貶值風險的相關保值和對沖買盤已經離開市場，資本對供需緊張放大正在慢慢消退。但是對沖基金是否介入市場做空，顯然受到目前升貼水結構震懾。商品指數基金依然在支撐銅價，遷倉收益讓它暫時沒有離開理由。事實上銅和美元匯率之間關系的脫離，并不很奇怪。因為隨著庫存長時間下降，過剩并沒有如預期般很快到來；而同時倉單控制手段和庫存融資手段，成為另類銅需求，空頭投機者被迫回補空頭部位。

　　特定時期美元對商品缺乏影響力

　　雖然目前還不清楚銅實際供需臨界點何時出現，而且類似倉單控制的虛擬需求能夠維持多長時間和多大強度，但銅價轉變總會到來。雖然美聯儲小幅升息步伐不會改變，但是美元升值道路能否延續，顯然受到美國雙赤字影響。當美國經濟增長放緩，美元繼續貶值之路時，投資者也不要期待美元匯率會再次對商品價格有所提振。美元走勢可能在某個波段被投資者用來作為波動因素，但是最終決定商品價格的還是其內在供求關系。