威廉·布拉斯基：發展期權市場中國有后發優勢

　　中國對全球大宗商品的巨大需求，已經具備了影響大宗商品價格漲跌的能力，但由于中國期貨市場和其他金融衍生品市場的不夠發達，中國卻缺乏定價權，難以管理大宗商品價格漲跌的風險。在中國經濟占全球份額越來越大的今天，期貨期權市場的重要性日益顯現。美國芝加哥期權交易所的布拉斯基先生將帶給我們諸多先驅者的經驗發展期權市場中國有后發優勢

　　——訪CBOE(芝加哥期權交易所)總裁威廉•布拉斯基(William J Brodsky)

　　□ 耿馨雅

　　最近一段時間，國際期貨市場熱鬧非常，今天油價高漲，明天銅(資訊 論壇)價大跌，而這一切似乎也多多少少跟中國有些關系。而中國的經濟發展也越來越受到國外的重視，國外的越來越多的金融領域希望對中國的經濟有所反映。 10 月 18 日，美國芝加哥期權交易所( CBOE )首次推出了 CBOE 中國指數( CX )期貨合約，也就在此之前的 10 月 15 日，應大連商品交易所之邀， CBOE 董事長兼總裁威廉 J .布拉斯基率團踏上了中國的土地，開始了為期一周的訪問。在這一周的時間里，布拉斯基先生一行先后訪問了大連、上海和鄭州三個期貨交易所，也和中國證監會主席尚福林等有關部門領導做了熱情交流。期間，《證券市場周刊》記者就在中國開展期權市場等問題對布拉斯基和 CBOE 執行副總裁里查德.杜甫進行了訪談。

　　《證券市場周刊》(下稱《周刊》)：您能否談談這次來華的主要目的和行程安排？您和中國有關官員都做了哪些方面的交流？

　　布拉斯基： 我們應大連商品交易所之邀，分別拜訪了大連、上海、鄭州三個交易所，和三個交易所就期權研究和設計工作進行了深入交流。在北京，我們分別和中國證監會主席尚福林和中國社保基金理事會理事長項懷誠進行了會面。我們的交流都非常愉快。

　　《周刊》： 中國目前還沒有期權市場，您能否簡單介紹一下芝加哥期權交易所和所開設的期權品種？

　　布拉斯基 : 在美國，期權交易始于 18 世紀后期，但由于制度不健全，加上其他因素的影響，期權交易的發展一直受到抑制。直到 1973 年，芝加哥期權交易所正式成立，進行統一化和標準化的期權合約買賣，期權交易開始走向繁榮。芝加哥期權交易所推出之始就是一個獨立機構，由美國證券交易委員會監管。 CBOE 先后推出了股票的看漲(買入)期權和看跌(賣出)期權都取得了成功。之后，美國商品期貨交易委員會放松了對期權交易的限制，有意識地推出商品期權交易和金融期權交易。 1983 年 1 月，芝加哥商品交易所提出了 S&P 500 股票指數期權，紐約期貨交易所也推出了紐約股票交易所股票指數期貨期權交易，隨著股票指數期貨期權交易的成功，各交易所將期權交易迅速擴展至其他金融期貨上。目前，在 CBOE 掛牌交易的期權已經概括了 1450 種股票和 35 種指數， 2004 年，通過 CBOE 交易的合約總數達到 3 億 3000 萬手，平均流量超過了每天 130 萬手合約。 CBOE 目前已經成為美國第二大證券交易所和世界最大期權交易所。

　　期權是在某一個既定的日子或在這個日子之前按照某一既定價格買入或者賣出某一既定股票的合約。期權的買主擁有的是一項權利，而賣主擁有的是一項義務。與期貨相比，期權的杠桿效應沒有期貨大。在過去的 30 年中，期權已經被引入幾乎所有主要類型資產的交易上，其中包括利率、政府債券、貨幣和商品。但 90% 的期權交易仍與股票和股票指數相關。

　　《周刊》： 您覺得在中國發展期權市場的前景怎樣？對中國的資本市場會產生怎樣的影響？

　　布拉斯基 : 我覺得中國的市場潛力非常大。過去 10 年來，中國期貨市場發展迅速。 20 年前，我認識大連商品交易所總經理朱玉辰，當時他在美國進修，我請他去我家里吃飯，當時完全沒有想到他后來會成為中國三大期貨交易所之一的總經理。這次我到中國來，每到一個地方都能感受到中國政府、監管部門對期貨市場發展的支持態度，因此，我相信中國期貨市場的發展前景一定非常廣闊。

　　從上個世紀末到現在，在世界衍生品市場，期權交易量的增長最快，特別是股票指數期權。期權交易具有不可替代的經濟作用。在宏觀方面，一個有效的期權市場可以降低相關市場的價格上下波動幅度，并增加對底層資產進行投資的吸引力，為投資者投資相關的底層資產提供規避風險的工具。在微觀方面，期權提供了一種形式的“保險”，降低了持有投資組合的風險；期權提供了一系列策略，經紀公司可以利用這些策略來幫助客戶，以滿足他們各自不同的需要；期權為機構或財務 管理者提供了一種可以用來建立和解除大宗頭寸的工具等。

　　根據我的認識和多年的經驗，我認為推出期權交易，對于推動期貨市場穩定發展、豐富投資者組合策略以及完善資本市場體系等方面有著重要作用。在一個沒有期權的市場里，投資者的選擇是有限的。

　　《周刊》： 中國推出期權交易有沒有可行性？

　　布拉斯基 : 目前在發展期權交易方面，中國具有 CBOE 當時所不具備的兩大優勢。首先是中國有全球范圍內的經驗可供參考；其次是技術進步迅速，有助于中國跳過 CBOE 長達 30 年的發展道路，充分發揮“后發優勢”，迎頭趕上全球衍生品的發展潮流。中國期貨市場將來一定會推出期權交易。

　　由于各交易所對于衍生品管理和運作的原理都是相似的 , 因此 , 與其他交易所加強交流、吸取經驗無疑是一條捷徑。尤其是現在計算機和網絡非常發達 , 在電子化交易機制下運行期權具有更多優勢。作為期權市場的先行者 ,CBOE 很愿意為中國期貨交易所推出期權交易盡綿薄之力。

　　有一點值得提醒，其實并不是每一個推出的期權交易產品都會成功，我們推出的交易品種中通常 10 個中只有兩三個交易非常火爆，五六個比較好，還有一兩個完全失敗了，所以最初完全可以試驗，不用太擔心失敗。

　　《周刊》： 中國推出期權交易之前應該具備哪些條件？期權交易推出的步驟應該是怎么樣的？

　　布拉斯基 : 一個期權市場的有效運作有賴于一個有效的股票市場。股指期貨的推出要先于股指期權，按美國的經驗，推出股指期貨，首先要考慮股票的交易流量足夠大，一只股票是否合適被選進股指，或是推出股票期貨，最重要的是觀察它的交易量，每天至少要達到 20 萬到 30 萬手，成功的股票期貨應該保證股票的交易量在 50 萬至 100 萬手之間。

　　其次在樣本股的選擇上，要對每家公司仔細斟酌，保證指數的代表性。 對中國來說，發展期權市場不要一味求快，向各界普及期權知識是一個非常重要的事情。作為一個新產品，投資者學習、接受、使用期權都需要一個過程。作為監管部門，同樣也有一個學習的過程，要對期權產品有一個正確的認識，要積累監管能力與經驗。

　　里查德.杜甫： 中國發展期權市場要注意成功市場所具備的幾個要素。即有效的標的資產市場、能夠對該資產賣空、個體和公司投資者愿意提供流動性、標的資產的價格頻繁波動、有一個讓投資者有信心的監管環境、清算能得到保障等。

　　《周刊》： 在具體的操作方式上，期權交易應該采取什么樣的交易方式？

　　布拉斯基 : CBOE 在大部分指數期權交易中使用主要指定做市商交易系統。做市商為掛牌期權市場提供流動性和價格發現。主要指定做市商是交易所指派的機構，他們有義務為市場提供最大程度的可靠性。作為主要指定做市商的機構被指派在具體一組股票上起到主導和維護的作用。做市商交易系統的核心是競爭。它利用做市商、場內經紀人和訂單簿記官來為執行客戶的訂單提供方便。做市商是以自己的資本來承擔風險以從事期權訂單競爭的企業人。場內經紀人是為公眾客戶和公司執行訂單的代理人。場內簿記官是交易所拿工資的雇員。他們管理公眾客戶的限價訂單，在所有 CBOE 的交易中都沒有任何個人的經濟利益。

　　《周刊》： 據我所知，芝加哥期權交易所成立于 1973 年，您能不能具體介紹一下當時美國的期貨市場和證券市場各自都處在什么樣的狀況？您認為中國什么時候推出期權產品比較合適？

　　布拉斯基 : 這是一個非常好的問題。的確， CBOE 于 1973 年由 CBOT (芝加哥期貨交易所)創立，最早上市的期權是單只股票期權，從 1983 年開始，逐步引進了多種股票指數期權。在得到美國監管部門批準之前 CBOE 整整籌備了 5 年的時間， CBOE 成立之時美國期貨市場和股票市場的狀況都非常糟糕。 1983 年， CBOE 推出股票指數期權產品，當時美國股市的情況同樣也非常糟糕。因此，期權交易所何時問世？產品何時推出？這都不一定取決于市場的狀況，而是取決于監管部門什么時候批準。

　　根據我的經驗，我認為發展期權市場是一個循序漸進的過程。做的過程中要謹慎，與其做的快，不如做的對。我現在無法預測中國期權市場會何時推出，但中國的市場制度正在完善，中國期貨市場交易量足以滿足期權產品推出的條件，并且從各方面對期權產品的認識和準備程度來看，推出期權的條件也已經基本具備。期權合約的推出只是時間問題。

　　《周刊》： 我們知道， 10 月 18 日 CBOE 開設了中國股票指數期權，您能否為我們介紹一下這方面的情況？

　　布拉斯基 : 芝加哥期權交易所的期貨交易所( CFE )這周一剛剛推出首只 CBOE 中國指數( CX )的期貨合約。 CX 期貨合約的設計，是為了反映世界第二經濟強國中國的主要股票的變動。該合約是芝加哥期權交易所的期貨交易所 (CFE) 推出的第三個期貨產品系列，此前兩個分別是 VIX 期貨和標準普爾 500 三個月標準差期貨。 VIX 期貨幫助投資人衡量標準普爾 500 指數期權的近期波動率，而標準普爾 500 三個月標準差期貨與之類似。

　　基于 16 家中國股票構成的芝加哥期交所中國指數基于一籃子中國企業，它們在紐約證交所、納斯達克或美國證交所交易分別以美國存托憑證和其他證券形式進行交易。這些企業包括中國鋁(資訊 論壇)業、中國石油、中國石化(資訊 行情 論壇)、中國海油、中國電信、中國移動 ( 香港 ) 、中國人壽、中華網、中國聯通(資訊 行情 論壇)、中國玉柴、南太電子、網易公司、新浪公司、中芯國際、搜狐公司， UT 斯達康。

　　《周刊》： 芝加哥期權交易所掛牌的中國指數期貨引起國內期貨市場對于今后推出中國指數期貨的擔憂。新加坡曾經搶先推出日經 225 股票指數期貨和期權、香港股票指數期貨合約，使得日本和中國香港地區在后來推出自己同類產品時活躍性受到相當影響。您對此怎么看？

　　布拉斯基 : 近年來期貨期權交易非常活躍，而中國的股票在美國也越來越受到關注。在一個沒有期權的市場里，投資者的選擇是有限的。而期權提供了一種形式的“保險”，不但降低了持有投資組合的風險，而且為機構的財務管理者提供了一種可以用來建立和解除大宗頭寸的工具。正是基于此我們推出了中國指數期貨。

　　這些中國期貨針對包括美國零售投資者和對沖基金在內的投資者。芝加哥期權交易所掛牌的股指期貨只限于美國上市并在美國交易時間交易的股票。中國本地市場的指數并不在我們的考慮之內。

　　里查德.杜甫： CBOE 中國指數期貨的推出將為美國的投資者提供一個在他們的投資組合中介入迅速增長的中國經濟的機會，同時，也有助于投資者管理與投資跟中國市場相關聯的風險與機遇。

　　《周刊》： 您這次來中國分別走訪了三個期貨交易所，這些交易所給您留下了什么印象？

　　布拉斯基 : 此次在對中國三個商品期貨交易所訪問的過程中，三個交易所都表現出希望推出期權產品的強烈愿望，并且在這方面都做了大量研究。對于股指期貨，三個交易所也都有濃厚興趣。

　　這次對三個交易所的訪問讓我感到非常震驚。我沒想到三個交易所的大樓都是那么漂亮，在里面工作的那些人們都是那么專業，那么優秀，他們比我在全世界各個地方看到的期貨業從業人員還要優秀，可以說是人才濟濟。那么多年輕的博士、碩士們在那里工作，我相信這個市場會非常有希望。

　　《周刊》： 這么說人才對這個市場的發展非常重要？

　　布拉斯基 : 完全正確。人才是最重要的。我們一直強調教育，教育對這個市場的發展至關重要。這么多年來我一直都在做這件事，至今仍然在做。包括我這次來中國的目的之一也是為了讓中國的投資者更了解期權。我們今天做了一場《 2004 年期權投資與交易專題報告會》，參加會的主要是中國期貨業的從業人員和準從業人員。他們就是教育的對象之一。

　　但是期權市場的教育應該是非常廣泛的，他們應該包括機構投資者，個人投資者甚至監管者。期權可以說比期貨更加復雜，監管起來也更難。因此教育很重要。期權的交易人員應該年輕，數學很好，這些中國的期貨交易者都已經具備了。

　　《周刊》： 我不知道您是否在一線做過交易，請您談談您的投資生涯和投資哲學？

　　布拉斯基 : 我是 1968 年開始證券業中的職業生涯。我當時是一位律師。我沒有在機構中做過交易員，但是我作為個人投資者做過投資，我周圍的朋友也有很多人做過投資，我們都認為期權作為一個投資品種或者為其他投資保險的品種都是很好的選擇。

　　威廉 J .布拉斯基 (William J Brodsky)

　　芝加哥期權交易所( CBOE )董事長兼首席執行官。 1974 年加入美國股票交易所。 1976 年，成為該所期權部門負責人。 1982 年加入芝加哥商品交易所， 1985 年擔任該交易所主席兼首席執行官。 1997 年加入芝加哥期權交易所。 2000 年入選衍生品交易名人榜。獲 Syracuse 大學文學學士和法學博士。

　　理查德.杜甫( Richard Dufour )

　　芝加哥期權交易所執行副總裁。職責包括戰略策劃，研究，產品開發、國際關系等。獲密歇根大學工商管理碩士，并在該校東亞研究中心讀過研究生。

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