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從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，ETF由于費(fèi)率低、跟蹤誤差小、交易靈活等原因，逐漸取代封閉式指數(shù)基金、傳統(tǒng)開(kāi)放式指數(shù)基金而成為最主流的、最好的指數(shù)投資工具。
特有交易機(jī)制提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)
由于上證50(資訊 行情 論壇)指數(shù)同時(shí)可以在交易所交易或直接進(jìn)行申購(gòu)贖回，因此
會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)價(jià)格：交易價(jià)格和基金份額凈值。當(dāng)兩個(gè)價(jià)格有一定的差異偏離時(shí)，會(huì)產(chǎn)生套利空間，投資者可以利用ETF特有的交易機(jī)制，進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，獲取收益。
上證50ETF的招募說(shuō)明書(shū)上規(guī)定，最小申購(gòu)、贖回單位為100萬(wàn)份，因此只有大資金投資者才能進(jìn)行套利。上交所發(fā)布的ETF業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則明確交易規(guī)則：當(dāng)日申購(gòu)的基金份額，同日可以賣出，但不得贖回；當(dāng)日買(mǎi)入的基金份額，同日可以贖回，但不得賣出；當(dāng)日贖回的證券，同日可以賣出，但不得用于申購(gòu)基金份額；當(dāng)日買(mǎi)入的證券，同日可以用于申購(gòu)基金份額,但不得賣出。
假如我們把申購(gòu)贖回看作場(chǎng)外交易(下文提到的場(chǎng)外價(jià)格就是指基金份額凈值)，買(mǎi)入賣出看作場(chǎng)內(nèi)交易，重新解讀交易規(guī)則，可以理解為場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易之間的雙邊交易可以實(shí)現(xiàn)T+0，但單個(gè)市場(chǎng)的雙邊交易不能T+0。如果場(chǎng)外價(jià)格和場(chǎng)內(nèi)價(jià)格有一定區(qū)間的偏離，可以利用兩個(gè)市場(chǎng)雙邊交易T+0的特性，在價(jià)格低的市場(chǎng)買(mǎi)入，在價(jià)格高的市場(chǎng)賣出，進(jìn)行套利。這是ETF的簡(jiǎn)單套利機(jī)制。
兩種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利模式
在套利機(jī)制成立的前提下，我們接著考慮交易成本，因?yàn)檫@是決定套利區(qū)間的重要因素。交易成本包括申購(gòu)贖回費(fèi)、基金交易費(fèi)用、證券交易費(fèi)用(因?yàn)镋TF申購(gòu)和贖回的對(duì)象都是一籃子股票組合，因此套利過(guò)程還涉及股票交易)。按照公開(kāi)披露的信息，申購(gòu)贖回費(fèi)不超過(guò)0.5%，基金交易費(fèi)用不超過(guò)0.25%，證券交易費(fèi)用不超過(guò)0.4%，總的交易成本不超過(guò)1.05%。 具體的套利過(guò)程分兩種情況：
第一種套利情況是：當(dāng)場(chǎng)外價(jià)格>場(chǎng)內(nèi)價(jià)格，假設(shè)投資者有資金X元，投資者選擇在場(chǎng)內(nèi)買(mǎi)入基金份額= X/(場(chǎng)內(nèi)價(jià)格×（1+0.25%)，再將買(mǎi)入的基金份額贖回，并將一籃子股票賣出變現(xiàn)贖回的一籃子股票并變現(xiàn)后的價(jià)值=X×場(chǎng)外價(jià)格×（1-0.5%)×（1-0.4%)/場(chǎng)內(nèi)價(jià)格×（1+0.25%)。如果這次套利交易有盈利，那么套利后的價(jià)值和原始資金的比值應(yīng)該大于1，根據(jù)上述兩個(gè)計(jì)算式，得到：場(chǎng)外價(jià)格/場(chǎng)內(nèi)價(jià)格>(1+0.25%)/(1-0.5%)(1-0.4%)=1.0116。也就是說(shuō)，如果差別超過(guò)1.16%，理論上可以進(jìn)行套利。
但是，有一點(diǎn)我們不能忽視，實(shí)際上，在套利活動(dòng)中共涉及三個(gè)價(jià)格，即場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格，場(chǎng)外價(jià)格(基金份額凈值)和實(shí)際股票組合價(jià)格。基金的招募說(shuō)明書(shū)上寫(xiě)明，基金份額凈值追蹤50指數(shù)，其誤差范圍控制在0.001。因此在剛才的計(jì)算中，我們把實(shí)際股票組合價(jià)格近似為基金份額凈值，但在實(shí)際操作中，由于股票交易的多變性，不可能做到完全按凈值變現(xiàn)。所以為穩(wěn)健起見(jiàn)，我們建議還要增加變現(xiàn)溢價(jià)，估計(jì)在0.3%(變現(xiàn)溢價(jià)會(huì)隨著X的增大而增加)。因此，我們認(rèn)為價(jià)格差異超過(guò)1.5%，進(jìn)行套利交易的風(fēng)險(xiǎn)較低。
第二種情況是：當(dāng)場(chǎng)內(nèi)價(jià)格>場(chǎng)外價(jià)格，投資策略是先買(mǎi)入一籃子股票，在場(chǎng)外申購(gòu)基金份額，然后在場(chǎng)內(nèi)賣出基金份額。計(jì)算如下：買(mǎi)入股票后申購(gòu)的基金份額= X/(1+0.4%)×場(chǎng)外價(jià)格×（1+0.5%)；賣出基金份額后的資金= X×場(chǎng)內(nèi)價(jià)格×（1-0.25%)/(1+0.4%)×場(chǎng)外價(jià)格×（1+0.5%)。因?yàn)橘I(mǎi)出基金份額后的資金/X>1，所以得出：場(chǎng)內(nèi)價(jià)格/場(chǎng)外價(jià)格>(1+0.4%)(1+0.5%)/(1-0.25%)=1.0116；跟情況1一樣，我們同樣要考慮實(shí)際股票組合價(jià)格與基金份額凈值間的差異，也要增加溢價(jià)，估計(jì)在0.3%(溢價(jià)會(huì)隨著X的增大而增加)。因此，我們認(rèn)為價(jià)格差異超過(guò)1.5%，進(jìn)行套利交易的風(fēng)險(xiǎn)較低。
從以上兩種情況分析，一般的套利區(qū)間在(-1.5%,1.5%)。但不同的機(jī)構(gòu)有不同的交易成本，只要價(jià)格差別超過(guò)機(jī)構(gòu)的成本，就能進(jìn)行套利。但對(duì)于資金大的機(jī)構(gòu)而言，大額的股票交易帶來(lái)的股票價(jià)格變動(dòng)是要考慮的重要因素。
(廣發(fā)證券 溫秀娟)
◎ 資料鏈接
投資者最青睞ETF
日前，萬(wàn)國(guó)測(cè)評(píng)聯(lián)合上海大智慧網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司組織的“基金專題”調(diào)查，對(duì)448家營(yíng)業(yè)部的9300名投資者參與投票。結(jié)果顯示，ETF成為投資者最看好的品種。
目前市場(chǎng)上基金的種類越來(lái)越多，哪一種又能夠在2005年獲得投資者的青睞呢？調(diào)查結(jié)果顯示，ETF以42.67%的比例一支獨(dú)秀，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)緊隨其后的貨幣基金和股票基金。貨幣基金和股票基金的得票率均在15%附近；排在第四位的則是LOF，比例為11.70%；而較老的基金品種封閉式基金得票率僅為7%，名列倒數(shù)第二，略高于受加息預(yù)期拖累的債券基金6.43%的得票。看來(lái)，ETF由于具備完全復(fù)制某一類指數(shù)，又兼有套利機(jī)會(huì)，而備受投資者關(guān)注，有望成為2005年基金市場(chǎng)上的熱點(diǎn)投資品種。
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