交銀施羅德：供需平衡 指數將趨于平穩

　　上周上證綜指上漲3.47%，深成指上漲0.49%，兩市成交量略有放大，上證綜指的大幅上升主要來源于中行的首日上漲，如果剔除中行的影響，上海市場的漲幅與深圳市場較為接近。在全球一片加息潮中，外圍股市和商品市場最近幾周均出現了大幅調整，即使在伯南克近期有所緩和的發言中，我們仍能感受到全球央行對通脹加劇的不安，投資市場的反應也比較謹慎。反觀A股市場，投資情緒似乎比外圍股市好很多，上證綜指在中行的帶動下創出新高，深成指也基本回到了前期高點，而其間有更多的個股創出了新高。作為投資者，我們有共同

的問題：在當前的A股市場上，我們現在處在什么階段？未來市場會如何演變？A股市場有多少是價值趨動、有多少是資金推動？

　　先來看美國市場，伴隨美聯儲的加息，投資者要求的投資回報也相應的在提高，

　　圖一：美國10年期國債收益率和標普500的歷史利潤回報率(Earnings Yield)的比值

　　我們手頭沒有中國市場的相應數據，但估計情況較為類似。當前整個市場加權PE約為28倍左右的水平，如果靜態的考察A股市場的估值水平，估值并不便宜；但是如果我們考慮到中國經濟的增長速度和市場制度化改革所帶來的外生增長動力，市場的動態估值水平可能是比較合理，而有一些個股的估值仍存在低估的可能。

　　但是與上半年不同的是，指數經過大幅上漲后，市場已脫離明顯低估的水平。中國的資本市場再次面臨發展和上漲的問題，歷史告訴我們，市場只有在發展中才能解決歷史遺留的問題。我們考察了2005年底A股、H股和B股的總市值和其他國家及地區股票市場總市值，發現如果我們以總市值和GDP的比值作為一個國家資本化率的指標，中國股票市場的當前總市值水平無疑是非常低的(參見圖二)。這種低水平的資本化率預示著未來可能的變化方向，一種情況是因為股票價格被嚴重低估，預示著股票市場作為一個整體，有很大的上升潛力，很顯然根據我們前面所分析的，經過恢復性上漲之后的中國資本市場應該不屬于此列；另一種情況是股票價格相對合理，但整個經濟的資本化率水平不夠，未來資本化率的提高更多的依賴于企業上市融資。從另一個方面考察，在

　　因此，我們預計未來一段時間內，在不損害市場發展，或者換一句話說，在保持市場穩定的前提下，股票資產的供給將會以較快的速度增加，投資者將面臨的是一個供需相對平衡的市場。當然，市場總是從樂觀擺向悲觀，再從悲觀擺向樂觀，政府調控也難以與市場節奏完全合拍，市場在未來也可能會承受更多的調整壓力。我們總體認為，在一個供求平衡的市場環境下，指數表現將趨于平穩，相應的大市值股票和可替代性強的上市公司股票將難以有超額收益，表現好的將是一些獨特的、高成長性的中小市值公司，他們的估值水平有能力擺脫市場的重力而獲得投資者青睞。

　　圖二：不同國家和地區的資本化率比較(2005年底數據)

　　注：中國數據包含A、H和B股，但剔除了重疊部分；日本是2000年的數據，05年的比率應該更高

　　圖三：央行成功的阻止了游資，但卻無法控制國內過剩的流動性