湘財荷銀：美國利率和大宗商品價格的蹺蹺板

http://whmsebhyy.com 2006年03月29日 05:43 中國證券報

湘財荷銀基金管理公司葉盛(圖片來源：中國證券報) 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　湘財荷銀基金管理公司葉盛

　　在華爾街工作的時候，深深體會到美聯儲對利率的調整一直是最牽動市場神經的因素。甚至流傳著這樣一個說法，格林斯潘戴什么顏色的領帶，都對投資者的市場判斷有意味。雖然領帶是個夸張的例子，但是利率對美國經濟和市場情緒的重大影響是毫無疑問的。

　　在日益全球化的今天，美國利率的影響不僅走出國界，而且其影響愈發深遠。我們不妨回顧一下，近期美元加息預期的消長是如何通過資金流動推動各類資產和市場的。

　　美國的這輪加息周期始于2004年年中，當時聯儲基金利率為1%，經過一年半之久的加息，在2005年12月初，聯儲利率已達4.25%，與10年期國債的收益率漸漸合攏。根據國際歷史經驗，長短利率的合攏通常意味著經濟放緩或進入衰退，加息周期也行將結束。12月13日，美聯儲貨幣政策會議的紀要措詞也似乎暗示加息進入倒計時。

　　在2005年美元持續加息的過程中，利率的不斷提高導致流入美國資金的大量增長。同時即便在巨額貿易逆差的條件下，美元作為一種最可信賴的國際性金融資產，其

匯率在資本凈流入的支撐下也在不斷上升。如果停止加息，美國中長期國債對國外投資者的吸引力將會大大削弱。所以，在12月份美國可能停止加息的預期下，美元開始走弱，資金終于開始流出美國國債市場。

　　資金在離開美國后，自然需要尋找新的去處。近幾年來全球資源的短缺已經成為一個長期主題，許多投資者認為這輪大宗商品牛市會持續很長時間。在這樣一個背景下，商品期貨市場成為一個共同看多的目標資產(新興市場在傳統上也是一個對沖美元風險的類別資產)，這筆離美資本成為12月下旬以來大宗商品牛市行情的重要動力。

　　那么，美元加息周期是否很快就要結束？后來的事實表明，這種預期還是存在著短期不確定性。首先，美國經濟增長是否已經放慢到應該停止加息的地步？其次，在歐日都要結束低利率歷史的時刻，美國是否可能為了維護其唯一可以利用的強勢貨幣而延長加息周期？再次，收益率曲線的倒置(12月底美國的長短期利率甚至出現少見的倒掛)是否真的指示美國經濟可能加速放緩或即將進入衰退？

　　對于第一和第二個猜想，答案似乎是混合的、不確定的。盡管歷史經驗數據支持第三個猜想，但是有些特殊因素使得目前的狀況異于歷史的“大數”。這些因素包括國外

外匯儲備、退休基金和石油美元對美國債的需求以及長期國債的相對短缺。在一般的貨幣政策機制中，聯儲可以通過提高短期利率，迫使長期收益率上升，達到抑制總需求的效果。但是在上述因素的作用下，國際資本對中長期美債的持續購買，使得長期利率從加息一開始就維持在較低水平。也就是說，在國際資本流動對美債的影響下，美國貨幣政策暫時失效，因此聯儲有理由加大加息力度來達到控制通脹的目標。

　　這種推理在2月份得到了證實，具體反映在新任聯儲主席伯南克的意愿上。2月初，伯南克暗示將繼續加息，國際資本又回流到美國市場，商品期貨市場也開始作調整，美元同時開始走強。這樣，加息預期和大宗商品價格之間形成一種有趣的“蹺蹺板”現象。

　　這一現象在不斷上演，進入今年3月，最典型的例子是在第三周。由于美國公布的2月份CPI數據低于預期，市場又開始想象加息可能快終止了，從而又引發一輪商品價格的上升，并使美元再次變弱。

　　鑒于大宗商品價格的全球性，這種由美國加息預期驅動的波動也時刻影響世界各地的

資本市場，包括中國的A股市場。自12月以來，中國A股市場和香港H股市場的聯動性開始充分表現，并被普遍關注。美國加息和大宗商品價格的“蹺蹺板”現象則進一步昭示，由貿易和資本流動凝成的全球范圍內的市場聯動性趨勢在增強。這些變化和觀察讓我們更加相信，在日益成為全球拼圖游戲(puzzle)的一部分的中國資本市場中，具有全球的策略視野是把握市場、取得超額業績的必備條件。

　　在發稿之時，美聯儲會議正討論加息事宜，我們拭目以待這次加息以及發布的經濟形勢言詞對市場如何影響。

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