股市短期調整等待擴容的最后一只靴子落地(2)

http://whmsebhyy.com 2006年03月22日 14:07 華夏基金

　　(一)市場回顧

　　上周市場回升。上證綜指收盤1269點，漲1.91%。上證50 +0.71%，深證成指+2.7%。

　　上周市場特點：

　　繼續呈現結構分化、行業板塊輪動的格局。

　　行業指數：有色、房地產、石化、建筑、機械、商業等漲幅居前。供水供氣下跌，綜合、交通運輸、電力、鋼鐵、煤炭、金融、醫藥、通信等漲幅落后。

　　有色：國際有色金屬價格經過震蕩后多重返前期高點附近，帶動相關個股股價也回到前期高點附近，如鋅(G中金、G宏達)、電解鋁(G包鋁有中鋁整合預期；云鋁股份超跌反彈)。G寶鈦由于2006年一季度業績可能超預期推動股價大漲。

　　房地產：兩會結束、輿論壓力暫減輕。人民幣兌美元創新高，增強市場化升值預期。

　　石化：成品油價格機制改革在即，中國石化收復前期下跌失地。

　　商業：大商股份、王府井、G綜超等創近期新高。

　　(二)市場展望

　　我們對下一階段市場的看法是：短期調整，長期看好，等待擴容的最后一只靴子落地。

　　1300點是2002年到2004年歷經4次考驗的“政策底”，如今重返這一區域也不是一蹴而就的，也許要經過若干次反復。

　　短期內，由于漲幅較大、獲利回吐、擔心擴容壓力、周邊市場特別是H 股市場調整等因素，A股市場出現調整。

　　但我們也注意到，中長期內也有較多的積極因素。

　　1、政策

　　股改公司市值和家數雙過半，按以往的提法已經初步具備啟動再融資和新老劃斷IPO的條件。但權威人士指出，新老劃斷是以市場穩定為前提。成思危副委員長的談話也提到，關于股改中央決心很大，最后一定能取得成功。從央行、銀監會等相關部委的配套措施來看，股票擴容很可能和股票質押貸款、融資融券等資金擴容配套推出，緩解市場壓力。

　　2、宏觀經濟

　　對GDP的重估降低了我們對投資率的擔心，2006年投資、出口增速也有可能超出此前的預期，對2006年GDP增速的預期也趨向樂觀，宏觀調控軟著陸預期增強，匯率升值的預期也依然存在。

　　值得注意的是，近期投資和信貸數據增長較快，央行可能會考慮吸收過多的流動性，從央行副行長吳曉靈的講話來分析，可能會涉及準備金率政策。這可能會被市場認為是經濟緊縮的信號。

　　3、上市公司業績

　　對2006年上市公司盈利預測可能會有所上調；市場對07年上市公司盈利增速也開始趨向樂觀。特別是部分周期型行業基本面近期有所改善，如煤價上漲、鋼價反彈、西部地區水泥價格維持高位，等等。

　　4、估值

　　(1)A股目前估值水平：據申萬研究所統計，G股05PE達到15倍、考慮盈利增長06PE下降至12倍；非G股05PE超過26倍。G股已經占到總市值的一半，這說明市場上大多數個股估值處于合理區域，不是很昂貴，這是后市上漲最重要的基礎之一。

　　從幾大權重股來看，中國石化、銀行股等盡管累積漲幅較大，但估值仍處于合理區域；長江電力、寶鋼股份等處于近年來的低位區，長期看估值也具有相當的吸引力。指數的調整空間也會相對有限。

　　有論點認為，G股復牌當日不計入指數，使得指數“虛漲”了一部分；股改使得市場實際估值水平漲幅只有約10%，低于指數的漲幅(約30%)。我們認為這一說法有一定道理；但是，也不能因此否認前期市場多數個股的股價畢竟實實在在地漲了30%左右(沒有股改對價因素的B股和基金指數可以作為例證)，獲利回吐的壓力還是客觀存在的。

　　(2)周邊股市的估值及漲幅，使A股形成相對的“估值洼地”：2005年，新興市場特別是亞太區新興市場有較好的表現，印度股市全年漲幅超過50%；H股市場也表現良好，2005年10月以來至今漲幅約40%。市盈率都達到17倍左右。而A股2005年下跌8%以上，相對吸引力進一步增加。

　　(3)A-H股溢價：大幅收窄。剔除績差股，再考慮股改送股因素，A股股價已經低于H股。行業估值水平來看，銀行、零售、汽車、煤炭、食品、港口、機場等行業，A股估值低于H股。如果國際投資者仍認同H股目前的估值水平，不出現資金大規模流出H股市場的情況；那么在H股強勢帶動下，A股仍有向上的空間。

　　5、資金

　　(1)需求在增加：前期我們已經分析，大市值準G股變G股的賺錢效應需要資金支持；擴容預期也逐漸增強。

　　(2)短期內資金供給在減少；追求絕對回報性質的機構(如券商，私募)等多數判斷目前為中短期高位區、前期正在撤出市場。保險公司對基金的贖回壓力較大。據測算一季度偏股型基金被贖回400億元。

　　(3)中期來看，資金具有較大的供給潛力：機構前期離場是為了在更低的點位進場。我們對部分機構客戶進行過調查，相當一批準備在新老劃斷前后重新進場，一些保險公司為此還預留了相應的投資額度。QFII新增的100億美元額度在近期陸續辦理完賬戶手續、可以入市。股票質押貸款、融資融券等措施也將增加資金的供給。

　　(4)國際資本流向值得關注：美國加息預期增強，歐洲加息，日本結束超寬松貨幣政策也可能開始加息，對國際資本流動的影響還需要觀察。周邊股市以及國際商品、金屬市場受此影響前期曾出現調整。

　　綜合來看，偏空的因素包括：前期漲幅帶來的獲利回吐壓力；再融資以及新老劃斷的擴容壓力；周邊市場可能繼續調整。偏多的因素包括：政策的支持；宏觀經濟和上市公司業績06年可能好于預期，07年向好的可能性也較大；整體估值水平不高，累積漲幅與周邊市場相比不大；市場信心增強、人心思漲。偏空的因素多屬于短期外在因素，而偏多的因素更具有基本面的支撐，隨著時間的推移其分量將逐漸增加。

　　所以我們認為：短期調整，長期看好，等待擴容的最后一只靴子落地。新老劃斷的實施很可能就是市場結束調整的催化劑。

　　從短期市場來看，上周反彈，成交量尚未明顯放大，待反彈至上檔均線位置后，將面臨方向的選擇。若在20日均線一帶受阻大幅回落，則基本可確認3月1日1308點為中短期高位。若站上均線系統再度挑戰1300點區域，則表明去年12月以來的反彈行情仍將延續一段時間。值得注意的是，近期投資和信貸數據增長較快，央行可能會考慮吸收過多的流動性，從央行副行長吳曉靈的講話來分析，可能會涉及準備金率政策。這可能會被市場認為是經濟緊縮的信號。

　　(三)投資策略

　　1、資產配置

　　綜合考慮中國經濟的長期成長和目前股市的估值水平，我們認為，長期來看目前點位屬于低位區。風險承受能力較強的投資者，可以保持較高的股票配置比例，通過行業輪換、精選個股等措施來降低組合的風險。

　　若進行時機選擇的話，可考慮在年初慣性反彈到高位的時候適當減倉；在年中新老劃斷前后形成的低位區增倉。

　　2、行業配置和個股選擇

　　我們把投資主線重新進行了梳理：

　　(1)受惠于人民幣升值的地產、銀行

　　地產：重點個股接近重估價值RNAV，但并未出現明顯溢價，估值尚屬于合理范圍。人民幣進一步升值概率仍較大。萬科B股價遠高于萬科A股，可以折射出外資對中資地產股的看好程度。政府重提控制房價過快上漲。房地產龍頭企業萬科、招商局、華僑城出于股權激勵等考慮，一季度業績釋放未必充分。

　　銀行：在其他大市值行業06年業績增速回落的大背景下上市銀行仍可保持較好的利潤增速。外資入股的價格也對PB估值形成支撐，如民生銀行、華夏銀行外資入股價都將高于市價。H股市場建行、交行漲幅較大，06年市凈率2.7倍已較高，外行普遍下調評級，近期走勢也出現調整。這對A股銀行股前期的熱烈氣氛將構成影響。當然，A股銀行股估值仍低于H股，后市即使出現調整幅度也不會很深。招行復牌后短期內一步到位，長期上漲催化劑也許來自H股發行。浦發受補跌以及不良貸款傳聞影響。風險：建行、交行如回歸A股，中行、工行A+H發行，國內銀行股后續供給將增加。值得注意的是，近期投資和信貸數據增長較快，央行可能會考慮吸收過多的流動性，從央行副行長吳曉靈的講話來分析，可能會涉及準備金率政策。這對于銀行股有負面影響。

　　(2)成長型行業，包括“十一五”板塊和TMT(電信-傳媒-科技，如 3G，數字電視，電子元器件)

　　電網設備：行業景氣至少可望延續至2008年。平高電氣具有較高的行業地位和進入壁壘，05年報0.34元超預期，預測06EPS0.51元，考慮10送3的對價水平后市盈率僅為13倍，低估。國電南自管理改善，已啟動股改。

　　鐵路設備：四方機車如果A股上市后估值合理可望成為良好的投資標的。

　　軍工：因“廢統”導致臺海局勢緊張，軍工股獲得走強的外部氛圍。G火箭是科技含量最高的自主創新型軍工股，產品具有壟斷性、毛利率高，業績持續穩定增長，預測06EPS0.49元，PE16倍仍有上升空間；年底前如能通過增發注入優質資產可以進一步提升07年業績。洪都航空L15高教機首飛成功，前景光明但道路曲折。西飛國際、成發科技等前期漲幅大、靜態估值水平較高而股價回調。

　　化工新材料：煙臺萬華(MDI開始用于節能建材)，生產有機硅的星新材料和新安股份，從事氟化工行業、且均申報CDM排放權交易的三愛富和G巨化，是2006年最值得關注的5家化工新材料行業個股。前期漲幅較大，近期均有回落，調整充分后仍可關注。煙臺萬華、星新材料、新安股份進入股改程序；三愛富也將重啟股改。G巨化的CDM項目在聯合國注冊成功，三愛富也開始注冊。但G巨化、三愛富在公告前后股價均持續調整，市場對CDM的熱情消退，可能更多地將其視為準一次性收益、只能將折現值計入凈資產，而對市盈率估值幫助不大。

　　3G：2006年上半年，國內電信運營商為了迎接3G可能會減少對2G的投資，而且3G牌照發放的第一年相關投資數額也不會很大，中興通訊的國內經營環境其實會面臨短暫的低谷。中興通訊2005年報可能進行大清理，可能低于市場預期，一季報估計也不理想。但如果能經歷這一短期考驗，在2006年仍能實現市場預期的每股收益1.8元的業績的話，公司在2007年無疑將迎來更好的前景，估值仍具有很大的吸引力。H股市場中興通訊近期放量上漲至30港元以上，關注。華勝天成的訂單在2006年大幅增長。

　　數字電視：G歌華更換高管以后，公司的戰略、管理、費用控制、執行力以及與投資者的關系都有了明顯改善；股改促使轉債大量轉股有攤薄作用，但2006年業績可能超出市場原先的預期；復牌后短期下挫現基本企穩。G明珠董事長變更屬于利好，文廣集團對G明珠的定位更加明確，支持力度加大，缺點在于短期估值較高。

　　半導體、電子元器件：

　　中科三環在國際釹鐵硼行業排名第二，具有很強的國際競爭力，在風力發電和混合動力汽車領域的應用如得到推廣將打開新的成長空間，帶來2007年業績的大幅增長。復牌后成交放大，機構投資者之間實現換手。

　　封裝行業景氣較高，G蘇長電的FBP封裝在2006年下半年將產生貢獻，但一季度業績可能較平淡。行業景氣度較高的還有覆銅板CCL(生益科技，產品價格預期繼續上漲，可充分覆蓋成本上升壓力)。法拉電子業績較穩定。

　　值得注意的是，國內多數電子元器件個股在競爭力和估值上都難以與臺灣地區同類個股相比，不宜過度追捧。二季度歷來是IT行業淡季，再考慮到股價相應已有較大漲幅，短期宜謹慎。

　　軟件：用友軟件股改成為業績釋放的催化劑。軟件外包行業增速較快。

　　(3)能源、資源

　　中國石化：成品油定價機制改革預計在兩會后很快推出；但從目前情況來推測，中國石化股改的時間可能會推后一些。預測2006年EPS0.50元，2007年及以后成品油調價因素仍可望驅動企業渡過化工行業周期回落的壓力，實現每股收益的增長。以10倍市盈率估值目前5元左右的股價合理，若考慮股改目標股價可望達到5.5-6元。

　　G海工：中海油資本開支計劃持續增長，具有長期穩定的增長前景。

　　新能源：G天威的天威英利受原料供應、原料價格上漲和開工率的制約2006年業績預測下調；外資入股天威英利的方式尚不明朗。G豐原所處的乙醇汽油行業是國家重點發展的方向，但是否能將蘇南和上海納入銷售范圍尚未確定，再加上前期漲幅較大、公司治理也存在一定缺陷，多家券商下調了評級。

　　煤炭：市場原先擔心2006年煤價出現下跌。但煤礦安全措施的加強、關停小煤窯導致供給減少，煤價堅挺，電煤合同價還有上漲的要求。市場目前更重視煤炭股的資源屬性，以及其較低的市盈率、較高的采礦權重估價值和較高的分紅收益率。值得注意的是：一季度以后，停產的數千家煤礦獲得手續后將復產，全年煤炭價格仍有不確定性；目前煤價處于相對高位，行情并不是行業景氣復蘇反轉行情；煤炭開采成本仍有進一步上升的趨勢，包括資源稅、安全費等。港股神華仍連創新高；但外行普遍擔憂秦皇島庫存上升、現貨價存在下跌壓力。國內煤炭股前期漲幅較大，受G國陽關聯交易和安全成本上升超預期影響出現下跌。

　　金屬：

　　深加工類的優質企業G寶鈦、廈門鎢業：有一定的壁壘和壟斷性，毛利率相對穩定，企業盈利增長主要驅動因素是加工量的增長。廈門鎢業啟動股改。

　　鋅：鋅價上漲有供求缺口、庫存減少等因素支持。

　　黃金：國際金價下跌帶動黃金股繼續調整。

　　鋁：G包鋁、焦作萬方、蘭州鋁業和山東鋁業有中鋁整合的預期；云鋁股份股改可能在4月進行，有股改的機會。電解鋁價格上漲，對于氧化鋁長單比例較高的企業短期內有利(G包鋁、云鋁股份)。

　　(4)傳統意義的抗周期防御型行業中，仍保持較好成長性的行業、個股

　　交通運輸行業：經過前期的下跌，市盈率基本降至與其增速相匹配的水平。新老劃斷后，將有廣深、大秦等鐵路運輸企業發行上市，形成新的投資標的。

　　G滬機場復牌后股價低于認沽行權價；考慮到公司質地良好，航班增長、機場收費體制改革、以及對貨運站的可能的收購都可望使得業績增長超出預期，股價回升到行權價之上的可能性較大。持有同等數量的機場股票和認沽權重，可以構造一個避險組合。

　　港口：估值低于國際市場。面臨的主要風險是箱量增速放緩和新增產能的分流壓力。G上港增速平穩，費率有上調預期；2006年一季報可能成為其業績低谷，之后長期看好。鹽田港、深赤灣短期內業績難有大的增長，屬于價值型品種。

　　高速公路：面臨的主要風險是成品油提價，以及經濟放緩對載貨車車流量的影響。部分高速公路股股改后PB和PE均較低，有價值回歸的要求。

　　食品飲料行業：

　　高檔白酒：瀘州老窖基數較低，近年內的成長性較為明確。貴州茅臺提價后對銷售量可能有一定影響，但綜合考慮仍可使2006年有較明確的業績增長。五糧液修訂股改方案，對價率超過3，權證可望帶來收益。

　　乳業、食品加工：伊利股份、雙匯發展仍可保持20%左右較高的增速，前期由于股改難度較大或不明朗導致股價受壓制，股改后PEG較有吸引力；股改進程將成為股價上漲的催化劑。伊利股份市銷率估值低于蒙牛，并存在外資并購預期；但股改方案承諾的業績增速似偏低。雙匯集團向外資轉讓進入掛牌程序，3月3日起停牌。光明乳業有外資收購傳聞，公司予以澄清。

　　醫藥行業：

　　中藥：云南白藥產品仍有提價空間，成長性較好，估值仍屬合理。東阿阿膠基本面有改善的跡象，但與大股東華潤之間的矛盾影響市場信心和估值水平。同仁堂增速放緩至個位數，難以與其市盈率相匹配，近期下跌壓力較大；股權激勵機制實施以后估計業績才有望回升。

　　特色原料藥行業：面臨著產品價格下跌和增加研發投入(如G華海)的問題。浙江醫藥2006年業績較好，股改方案較優厚。海正藥業最艱難的時刻即將過去，外資并購集團有利于其長期發展；公司否認了外資回購A股的傳聞，但這一事件也會促使市場開始關注公司的購并價值。

　　其他醫藥企業多面臨著國家醫藥降價政策的壓力。G康緣成長性較突出。試劑行業的科華生物是行業龍頭，成長性較好，且不受降價政策的影響。

　　零售行業：2005年整體表現優異，2006年預計也將分化。相對看好有持續外延式擴張能力、估值有吸引力的連鎖百貨龍頭個股大商股份。

　　(5)周期型行業存在交易機會

　　股價前期跌幅也較大，很多個股的市凈率PB跌至1左右，與國際同類公司周期低點估值水平接近。在權證(鋼鐵)、私有化(石化、鋁)、購并包括外資購并(水泥、鋼鐵、工程機械)等外部因素的刺激下，或基本面有轉好的跡象(煤價上漲、鋼價反彈、電解鋁-氧化鋁長單之間的價差擴大、工程機械出口增加、西部地區水泥價格堅挺)，股價都可能產生交易機會。

　　(6)金融創新、外資并購等帶來的投資機會

　　權證個股：權證的投機炒作使得市場目前歡迎上市公司在股改中發行權證，追捧符合或即將符合發權證資格的個股。鹽湖鉀肥、五糧液、深能源、國電電力、雅戈爾、首創股份、包鋼股份，乃至基本面有一定壓力的中國聯通、中集集團、南方航空，都受到市場的追捧。我們想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撐這樣的市值，那么一旦市場潮水退卻，因為博權證而買入的投資者將面臨尷尬的境地。擬議中的權證實時創設制度，以及未來權證供給的大幅增加，都將使權證的溢價下降，以權證作為主要對價的股改方案吸引力也將下降。

　　中鋁系私有化個股：不排除換股或資產置換方式的可能。

　　外資并購：外資戰略投資者入股上市公司的有關規定，在制度上打開了方便之門。我們相信，外資并購案例將顯著增加。但在兩會上，有代表提出外資壟斷式收購國內龍頭企業涉及國家經濟安全問題，并引起高層的關注。需要關注這方面的政策變化。

　　(四)財經要聞

　　1、制度建設、股權分置改革

　　人大副委員長成思危表示，當前股市擴容一定要把握好節奏和度，可先在深圳中小企業板恢復新股發行。

　　基金企業年金第一單呼之欲出，預計年金每年可注入股市300億元。

　　侵占上市公司資產將受刑法約束。

　　上海力爭5月底前基本完成股改。

　　根據證監會發布的基金行業月度統計測算，偏股型基金被贖回約400億元。

　　2、宏觀經濟

　　溫家寶總理在兩會答記者問時表示，將增加人民幣匯率的浮動彈性，行政性的、一次性的使人民幣升或降的情況不會再存在了；商業銀行改革堅持國家絕對控股，從而保持對經濟命脈控制權。

　　人民幣兌美元創12年新高，3月16日中間價達1:8.035。

　　1-2月份固定資產投資增長26.6%。與2005年12月環比持平，但與宏觀調控目標相比仍略高，仍面臨反彈壓力。房地產投資繼續回調，地方投資增速高于中央投資，油氣非金屬礦開采等增速較快。

　　1-2月份消費增長12.5%，增速比去年同期和去年全年都略有所回落。由于1-2月份消費增速一般高于全年其他月份，這預示著今年消費增速很難超過去年。

　　1-2月份外貿增長26.3%，其中出口增長25.5%，進口增長27.4%。這些數據均高于預期。

　　2月份CPI上漲0.9%，漲幅比1月份回落1個百分點。但考慮到兩會以后資源價格、公用事業價格改革將全面展開，CPI仍將上升至1.5%左右。

　　2月底居民儲蓄突破15萬億元，1-2月信貸規模已達到全年信貸目標的28.6%，預計央行后續將保持較大的貨幣回籠力度。

　　日本央行表示日元升息為時尚早，短期內日元升息預期形成打擊。

　　(五)行業動態

　　1、能源

　　發改委權威人士透露，成品油價格近期可能變化。

　　但我們認為，石腦油定價早已市場化；考慮到春耕等因素，柴油漲價幅度不會很大；如果只有汽油漲價400-500元/噸的話，整體均價漲幅有限、低于市場預期。中國石化一季度業績同比、環比下降；下屬煉油企業不排除虧損。

　　2、金屬

　　鐵礦石：商務部調控鐵礦石進口秩序，發放自動進口許可證，加強對鐵礦石進口數量、價格、國別的監測分析，等等。澳大利亞等表示關注。

　　氧化鋁：摩根士丹利預測，2006年氧化鋁市場將由2005年的供應緊張轉為過剩37.8萬噸，并推動氧化鋁價格逐步下跌，預測中國鋁業2006年氧化鋁現貨價格同比下跌4%。Brook Hunt咨詢公司表示，為滿足市場需求，2010年前全球需新建3000萬噸氧化鋁產能，每年遞增280萬噸，絕大部分來自中國。(2005年全球氧化鋁產能6800萬噸。)

　　3、化肥

　　商務部發布的鉀肥進口分析報告預計，2006年中國鉀肥進口量將減少，全年進口量約為700萬噸。全球鉀礦儲量豐富，已探明可采儲量83億噸(純氧化鉀)，靜態保證270年。2005年全球鉀肥產量5883萬噸，需求4700萬噸，供大于求；國際貿易量4437萬噸。中國進口883萬噸，占世界貿易量的19.9%，為全球第二大進口國。2006年中國鉀肥消費量預計為1050萬噸，而2005年末國內庫存550萬噸，超過正常庫存量一倍，占全年鉀肥消費量的一半左右，完全可以滿足春耕需要，預計合理進口量將下降至700萬噸。

　　4、汽車

　　1-2月國內轎車產量同比增長83.1%，遠高于去年同比26.9%的漲幅。業內專家預測，全年總體增幅仍將與2005年相當或略低。

　　5、電信

　　TD-SCDMA測試在2006年8月底結束，按此推測最快3季度才能發放3G牌照。

　　6、白酒

　　消費稅調整政策擬近期出臺，方案擬為從價稅率從25%下調到20%，從量部分保持不變，重點上市公司業績提升幅度10%-25%。在考慮已有避稅的前提下，假設對06年全年適用，則對每股收益提升的幅度依次從高到低依次為：山西汾酒、瀘州老窖、五糧液、伊力特和貴州茅臺。

　　(六)市場結構

　　1、行業指數

　　有色、房地產、石化、建筑、機械、商業等漲幅居前。供水供氣下跌，綜合、交通運輸、電力、鋼鐵、煤炭、金融、醫藥、通信等漲幅落后。

　　2、風格指數、特征指數

　　風格指數：A含H股(中國石化)、A含B股指數(萬科)以及小盤指數表現良好；大盤指數表現落后。

　　特征指數：低PE股、中價股表現良好；虧損股、高價股、微利股表現落后。