股市在期待中迎來2006 新老劃斷可能二季度實(shí)施

　　◎ 主要觀點(diǎn)

　　又逢歲末年初，投資者免不了要對2005年進(jìn)行回顧，對2006年進(jìn)行展望。

　　2005年在A股市場歷史上具有里程碑式的重要意義。管理層不無期許地將2005年定義為“轉(zhuǎn)折之年”。股權(quán)分置改革在2005年破題，以此為中心出臺了多項(xiàng)有利于市場長遠(yuǎn)發(fā)展的

規(guī)章制度，包括上市公司股權(quán)激勵、券商的規(guī)范整頓、合規(guī)資金的市場準(zhǔn)入，等等，其意義將在以后逐步展現(xiàn)。合規(guī)資金入市步伐加快，社保基金、QFII入市規(guī)模都進(jìn)一步增加，銀行系基金、企業(yè)年金也成為市場的新生力量。出于對宏觀經(jīng)濟(jì)周期向下、擴(kuò)容等方面的擔(dān)憂，股指曾在年中跌破上證綜指1000點(diǎn)大關(guān)，此后又在管理層有形之手和市場無形之手的呵護(hù)下，借助人民幣匯率升值等契機(jī)出現(xiàn)反彈，并基本貫穿整個下半年。直至年尾，市場站在久違的年線之上，在期待中迎來了2006年。

　　(一)市場回顧

　　市場在2005年末的最后一周繼續(xù)慣性上揚(yáng)，滬市突破年線，深市也接近年線，成交有所放大。滬市大盤12月26日至28日在年線下方整理，29日突破年線(1158點(diǎn))，30日回落但仍在年線之上。上證綜指2005年開盤1260點(diǎn)，最高1328點(diǎn)，最低998點(diǎn)，收盤1161點(diǎn)，跌8.33%。上證50-5.50%，深證綜指-11.74%，深證成指-6.65%。

　　2006年第一周僅有3個交易日，市場出現(xiàn)強(qiáng)勁的三連陽，各主要指數(shù)均突破年線，成交連續(xù)放大，滬市單日成交已達(dá)到170億元、接近2005年8-9月的峰值。上證綜指已連續(xù)5周上漲，最高1215點(diǎn)、收盤1209點(diǎn)，突破1200點(diǎn)整數(shù)關(guān)、接近9月20日高點(diǎn)1223點(diǎn)；全周漲4.17%。上證50+5.09%，深證綜指+4.5%，深證成指+6.62%。

　　(二)財(cái)經(jīng)要聞

　　1、制度建設(shè)、股權(quán)分置改革、資金供給

　　2005年12月31日，證監(jiān)會正式發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，提前了證監(jiān)會的介入時間，增加了方案的靈活性。

　　在2005年中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上，黃菊指出央企控股的上市公司要積極推進(jìn)股改；李榮融表示，國資委將以創(chuàng)新思維來研究難點(diǎn)，抓緊完善國務(wù)院確定的39家重點(diǎn)企業(yè)控股的上市公司股改方案，爭取盡快完成股改。

　　2、宏觀經(jīng)濟(jì)

　　人大常委會廢除農(nóng)業(yè)稅條例。

　　央行明確2006年將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策。M2增長16%，M1增長14%，貸款新增2.5萬億元或13%。我們認(rèn)為，M2增速超過貸款增速3個百分點(diǎn)，表明金融機(jī)構(gòu)存款增速仍超過貸款，資金面仍較為寬裕，為貨幣市場和債券市場提供支持，同時存款利率下浮可能性增加；貸款新增額與2005年基本持平，基本中性；同時不再出現(xiàn)“有保有壓”的提法，表明對一些行業(yè)的貸款調(diào)控有所放松。

　　(三)行業(yè)動態(tài)

　　1、能源：

　　發(fā)改委取消電煤價(jià)臨時干預(yù)政策。預(yù)計(jì)電煤合同價(jià)格上漲5-7%左右，短期內(nèi)有利于合同煤比重較高的煤炭企業(yè)，不利于火電企業(yè)。第二次煤炭聯(lián)動短期內(nèi)觸發(fā)的可能性不大。

　　發(fā)改委表示，2005年12月26日起全國范圍內(nèi)適當(dāng)提高天然氣出廠價(jià)，各油氣田供工業(yè)和城市燃?xì)庥锰烊粴獬鰪S價(jià)每千方提高50-100元，化肥用天然氣每千方提高50-100元。

　　發(fā)改委鼓勵發(fā)展小排量汽車，要求各地在06年3月底前取消限小政策。我們認(rèn)為這會促進(jìn)小排量汽車的消費(fèi)，長安汽車和一汽夏利將受惠。另據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年1-11月份小排量汽車銷售29.5萬輛，增長79.7%。

　　中國石化集團(tuán)獲中央財(cái)政100億元補(bǔ)貼，其中中國石化及其子公司獲94億元，計(jì)入2005年業(yè)績。

　　2、電信

　　信息產(chǎn)業(yè)部部長王旭東表示，2006年出臺3G政策，啟動電信資費(fèi)管理方式改革。

　　(四)市場結(jié)構(gòu)

　　1、行業(yè)指數(shù)

　　2005年最后一周，僅金融、通信、電力、造紙指數(shù)下跌，其余行業(yè)均上漲，石化、石油、軟件及服務(wù)等漲幅居前。

　　2006年第一周，行業(yè)指數(shù)全部上漲，金融、元器件、有色、房地產(chǎn)、傳媒、交通運(yùn)輸、軟件及服務(wù)、化工、電氣設(shè)備等漲幅均在5%以上，石化、石油、鋼鐵等漲幅落后。

　　2、風(fēng)格指數(shù)、特征指數(shù)

　　風(fēng)格指數(shù)：2005年最后一周無明顯特征，2006年第一周表現(xiàn)順序依次為大盤、中盤、小盤。

　　特征指數(shù)：2005年最后一周和2006年第一周，都是基金重倉的高價(jià)、績優(yōu)股表現(xiàn)較好，微利、虧損股表現(xiàn)落后。

　　(五)市場展望

　　宏觀經(jīng)濟(jì)：普遍預(yù)測2006年宏觀經(jīng)濟(jì)溫和回落，投資和出口增速下降，消費(fèi)仍將是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量，利率環(huán)境平穩(wěn)，匯率有繼續(xù)小幅升值的預(yù)期。

　　上市公司業(yè)績：2006年上市公司整體利潤存在下降壓力，鋼鐵、煤炭、有色金屬、石化、電力、海運(yùn)等周期型行業(yè)大規(guī)模投資擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能的集中釋放將使得供求關(guān)系惡化，利潤下降壓力較大。但是部分細(xì)分行業(yè)具有比較確定的成長機(jī)會，包括“十一五規(guī)劃”中的新能源、節(jié)能環(huán)保、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、電網(wǎng)設(shè)備、裝備制造業(yè)、自主創(chuàng)新的航天軍工業(yè)，消費(fèi)業(yè)、服務(wù)業(yè)，受益于“新農(nóng)村”的相關(guān)行業(yè)，等等。

　　政策：股權(quán)分置改革可望基本完成。A股市場將迎來“新老劃斷”，恢復(fù)融資功能。修訂后的《公司法》和《證券法》的正式實(shí)施，將進(jìn)一步鼓勵資本市場金融創(chuàng)新。市場化的私有化、回購、換股、二級市場購并的可能性將大大增加；權(quán)證以及擬議中的信用交易、股指期貨等都將帶來制度性的交易機(jī)會。股權(quán)激勵機(jī)制的推行，短期內(nèi)可能會使得部分上市公司有做低2005年乃至2006年業(yè)績的動力，但從長遠(yuǎn)來看，將使得公司流通股東與管理層的利益更趨于一致，由此帶來的治理結(jié)構(gòu)的改善對公司績效將有積極的正面影響。

　　估值：上證50指數(shù)為代表的成份指數(shù)市盈率僅13倍，再考慮到10送2～3股的平均對價(jià)水平，市盈率將下降至10-11倍。盡管有周期型個股隨著業(yè)績下降市盈率可能會上升的因素，而且績差股仍有較大估值風(fēng)險(xiǎn)，但總的來說，A股市場估值水平與國際股市基本接軌；2001年以來持續(xù)5年的估值水平下降過程基本結(jié)束。A股市場的漲跌將主要取決于上市公司業(yè)績的變動。

　　資金：“新老劃斷”在二季度實(shí)施的可能性較大；至三季度，首批G股公司的非流通股獲得流通權(quán)，約有320億元市值非流通股可以流通。在帶來擴(kuò)容壓力的同時，我們也可以認(rèn)識到，新股恢復(fù)發(fā)行也會為市場帶來新鮮血液，吸引場外資金的進(jìn)入。QFII新增100億美元額度將陸續(xù)可以入市，將進(jìn)一步引導(dǎo)A股市場投資理念，一些在全球化視野中都具有絕對投資價(jià)值的股票將受到青睞。

　　2006年A股也許將迎來管理層和市場各方都期待的真正的轉(zhuǎn)折。1月份將延續(xù)2005年下半年以來的反彈走勢；當(dāng)反彈漲幅達(dá)到一定程度以后，由于新老劃斷、擴(kuò)容等因素，市場將受到一定沖擊；下半年，一些行業(yè)產(chǎn)能基本釋放、供求開始再平衡，宏觀調(diào)控政策若有緩解，隨著07年的臨近，下半年的行情也可能再次存在機(jī)會。

　　關(guān)于近期走勢，反彈趨勢還在延續(xù)之中，擺脫了前期縮量上漲的猶豫狀態(tài)，主要指數(shù)均突破年線，上升加速且成交放大，短期內(nèi)處于利潤最豐厚的一段。1月6日最高1215點(diǎn)距離2005年9月20日高點(diǎn)1223點(diǎn)僅一步之遙，滬市日成交171億元也開始接近前期峰值。

　　市場上漲的動力包括：(1)2005年12月末新一輪反彈行情的慣性延續(xù)。在2005年底有部分因素是機(jī)構(gòu)做賬行情的需要，但也有一部分機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司較看好年末年初之交的行情進(jìn)行大筆申購，使得基金的在手現(xiàn)金較為寬松；過了元旦以后，一部分在年前退出市場觀望的資金擔(dān)心被軋空錯失2006年的機(jī)會而再度進(jìn)場，也起到了推波助瀾的效果。(2)藍(lán)籌股股改后估值較有吸引力，2006年成長較為確定的個股其動態(tài)估值也較有吸引力，目前的上漲是在提前反映2006年的業(yè)績預(yù)期。(3)周邊市場上漲因素的推動。人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期使外資仍駐留在香港，恒生國企指數(shù)近期連創(chuàng)新高。

　　從趨勢理論的角度，不輕易判頂、做空。從波浪理論的角度，2005年6月6日以來展開中級B浪反彈，已經(jīng)運(yùn)行了7個多月，目前應(yīng)為B浪的最后一個上升子浪B浪c。近年來的每一個B浪c性質(zhì)的反彈都伴隨著放大的成交量、機(jī)構(gòu)心態(tài)的放縱以及“牛市重來”的呼聲，如2002年的624行情，2004年一季度的上升行情；也許這一次也不例外。

　　我們所擔(dān)心的幾個因素仍然存在：(1)業(yè)績、資金以及“新老劃斷”等方面的壓力；(2)具備可投資性的個股，多數(shù)強(qiáng)于大盤，是在提前反映2006年的業(yè)績，其漲幅和估值水平基本到位，進(jìn)一步大幅上漲的空間有限。

　　(六)投資策略

　　1、資產(chǎn)配置

　　若以平和的心態(tài)，從長期看，1000-1100點(diǎn)區(qū)域應(yīng)是中國股市的長期底部區(qū)域。對于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者，可以保持較高的股票配置比例，通過行業(yè)輪換、精選個股等措施來降低組合的風(fēng)險(xiǎn)。

　　若進(jìn)行時機(jī)選擇的話，可考慮在年初慣性反彈到高位的時候適當(dāng)減倉；在年中新老劃斷前后形成的低位區(qū)增倉。

　　2、行業(yè)配置和個股選擇

　　短期來看，行業(yè)配置主題包括：銀行，地產(chǎn)，金屬(黃金，鋅)，TMT(電信-傳媒-科技，包括3G，數(shù)字電視，電子元器件)，十一五期間成長性較好的電網(wǎng)設(shè)備、化工新材料、軍工、節(jié)能環(huán)保等子行業(yè)，大市值股改個股(特別是可能發(fā)權(quán)證的個股)，中石化系私有化個股，超跌反彈的交通運(yùn)輸行業(yè)個股。

　　其中，銀行，地產(chǎn)，金屬，3G，中石化系等主題與港股市場近期主題一致，前三者與人民幣進(jìn)一步升值預(yù)期有較大關(guān)系。對于TMT和十一五板塊的投資則反映了市場對成長的偏好。

　　銀行：目前機(jī)構(gòu)普遍較為看好，理由主要是在其他大市值行業(yè)06年業(yè)績增速回落的大背景下上市銀行仍可保持較好的利潤增速，外資入股的價(jià)格也對PB估值形成支撐。招商銀行復(fù)牌后大漲主要是股改方案增加認(rèn)沽權(quán)證、超出預(yù)期；股改支付對價(jià)后、假設(shè)轉(zhuǎn)債完全轉(zhuǎn)股，PB在2倍。浦發(fā)銀行與花旗解除了排他性合作協(xié)議，但花旗仍維持增持的承諾，以2005年凈資產(chǎn)計(jì)即使考慮10送3的對價(jià)PB也達(dá)到2倍；但假設(shè)2006年增發(fā)7億股且花旗市價(jià)增持則PB可下降至1.6倍，仍屬于基本面可支撐的價(jià)位。總的來說，由于銀行股近期累積漲幅較多，即使考慮股改，如果沒有后續(xù)的再融資的話，部分銀行股的PB估值吸引力有所下降。如果新老劃斷實(shí)施，已在香港上市的建行、交行可能回歸A股，屆時機(jī)構(gòu)投資者對于銀行股面臨著資產(chǎn)的再配置問題。

　　地產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)目前仍低于重估后的每股凈資產(chǎn)RNAV。

　　金屬：國際金價(jià)突破500美元后持續(xù)大漲，目前輿論對金價(jià)普遍仍繼續(xù)看高；在香港市場上紫金礦業(yè)持續(xù)領(lǐng)漲。鋅價(jià)隨著隱性庫存的消耗也繼續(xù)看漲。

　　3G：中興通訊12月份停牌期間公布了和法國電信的合作，展示了公司進(jìn)入國際一流運(yùn)營商市場的實(shí)力。港股股價(jià)都上漲至A股停牌前的價(jià)格，使得G股復(fù)牌當(dāng)天直接填權(quán)，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。2006年上半年，國內(nèi)電信運(yùn)營商為了迎接3G可能會減少對2G的投資，而且3G牌照發(fā)放的第一年相關(guān)投資數(shù)額也不會很大，中興通訊的國內(nèi)經(jīng)營環(huán)境其實(shí)會面臨短暫的低谷；但如果能經(jīng)歷這一短期考驗(yàn)，在2006年仍能實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期的每股收益1.8元的業(yè)績的話，公司在2007年無疑將迎來更好的前景，公司的估值仍具有很大的吸引力。

　　數(shù)字電視：歌華有線的股改方案呼之欲出，對價(jià)率有望達(dá)到3的水平；公司近期的一系列舉措表明在更換高管以后，公司的戰(zhàn)略、管理、費(fèi)用控制、執(zhí)行力以及與投資者的關(guān)系都有了明顯的改善。

　　電子元器件：值得注意的是，國內(nèi)的電子元器件個股在競爭力和估值上都難以與臺灣地區(qū)同類個股相比，不宜過度追捧。

　　軟件：用友軟件股改成為業(yè)績釋放的催化劑。

　　電網(wǎng)設(shè)備：國家電網(wǎng)公司進(jìn)一步上調(diào)十一五期間電網(wǎng)投資規(guī)模。行業(yè)的景氣從2005年下半年剛剛開始，并將持續(xù)較長時間。

　　化工新材料：煙臺萬華(MDI開始用于節(jié)能建材)，生產(chǎn)有機(jī)硅的星新材料和新安股份，從事氟化工行業(yè)、且均申報(bào)CDM排放權(quán)交易的三愛富和巨化股份本周均大幅上漲。

　　軍工：火箭股份對價(jià)超出市場預(yù)期，復(fù)牌后表現(xiàn)強(qiáng)勁。洪都航空L15高教機(jī)預(yù)計(jì)在1月15日左右首飛。

　　權(quán)證個股：權(quán)證的投機(jī)炒作使得市場目前歡迎上市公司在股改中發(fā)行權(quán)證，追捧符合或即將符合發(fā)權(quán)證資格的個股。上海機(jī)場和鹽田港因市場預(yù)期其近期即將停牌且股改方案包括權(quán)證，在1月5日均漲停。其他如鹽湖鉀肥、五糧液、深能源、國電電力、振華港機(jī)、雅戈?duì)枴②M粵高速、首創(chuàng)股份、金融街、包鋼股份，乃至基本面有一定壓力的中集集團(tuán)、南方航空，都受到市場的追捧。我們想提醒的是，如果公司基本面并不足以支撐這樣的市值，那么一旦市場潮水退卻，因?yàn)椴��?quán)證而買入的投資者將面臨尷尬的境地。

　　中石化系私有化個股：12月29日整體大漲，市場原先預(yù)期元旦后即可能停牌。元旦后并未停牌，股價(jià)小幅調(diào)整。參考中石油系A(chǔ)股私有化大致用了一個半月的時間，考慮到中石化股改的重要性，以及很可能先做私有化才能再做中石化的股改，再加上春節(jié)長假因素，我們認(rèn)為，留給中石化的時間余地并不多，仍有可能在春節(jié)前停牌。中鋁系整合則似乎沒有這么緊迫的時間表。另外，外運(yùn)發(fā)展因也存在被私有化的可能，以及業(yè)務(wù)與招商局集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)整合的可能，1月6日上摸漲停，港股市場上其母公司中外運(yùn)(0598,HK)也表現(xiàn)良好。

　　從更長期的觀點(diǎn)來看，我們對一些主要行業(yè)的看法是：

　　(1)看好人民幣升值與十一五規(guī)劃這兩個主題下的價(jià)值低估或成長性良好的行業(yè)

　　地產(chǎn)，3G，電網(wǎng)設(shè)備，鐵路設(shè)備，軍工，節(jié)能環(huán)保等。

　　(2)傳統(tǒng)意義的抗周期防御型行業(yè)面臨分化

　　交通運(yùn)輸行業(yè)：經(jīng)過前期的下跌，市盈率基本降至與其增速相匹配的水平。機(jī)場(主要是上海機(jī)場)的相對估值吸引力更為突出，股改方案預(yù)期對股價(jià)有較好的提振。港口面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是出口增速放緩和新增產(chǎn)能的分流壓力，鹽田港的短期上漲因素也是股改權(quán)證預(yù)期。高速公路面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是燃油稅和成品油提價(jià)，以及經(jīng)濟(jì)放緩對載貨車車流量的影響。

　　食品飲料行業(yè)：部分個股如貴州茅臺可能利潤增速放緩，從而面臨估值壓力。但也有些個股如伊利股份、雙匯發(fā)展仍可保持20%左右較高的增速，只是因?yàn)楣筛碾y度較大或不明朗導(dǎo)致股價(jià)受壓制，市盈率只有10多倍，PEG低于1較有吸引力；其股改進(jìn)程的加快將成為股價(jià)上漲的催化劑。

　　醫(yī)藥行業(yè)：部分中藥企業(yè)如同仁堂、東阿阿膠增速放緩至個位數(shù)，難以與其市盈率相匹配；特色原料藥行業(yè)面臨著產(chǎn)品價(jià)格下跌和增加研發(fā)投入的問題；其他醫(yī)藥企業(yè)面臨著國家醫(yī)藥降價(jià)政策的壓力。云南白藥產(chǎn)品仍有提價(jià)空間，估值仍屬合理，相對安全。

　　零售行業(yè)：2005年整體表現(xiàn)優(yōu)異，2006年預(yù)計(jì)也將分化。相對看好有持續(xù)外延式擴(kuò)張能力、估值有吸引力的連鎖百貨龍頭個股大商股份。

　　(3)周期型行業(yè)存在交易機(jī)會

　　2006年上半年過剩產(chǎn)能將開始釋放，供求關(guān)系惡化，利潤下降壓力較大。如鋼鐵行業(yè)2006年1季報(bào)整體不理想。但股價(jià)前期跌幅也較大，很多個股的市凈率PB跌至1左右，與國際同類公司周期低點(diǎn)估值水平接近。

　　在權(quán)證(鋼鐵)、私有化(石化、鋁)、購并包括外資購并(水泥)等外部因素的刺激下，或基本面有轉(zhuǎn)好的跡象(煤炭、工程機(jī)械)，股價(jià)都可能產(chǎn)生交易機(jī)會。

　　(華夏基金管理有限公司 股票投資部)

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