景順長城四季度投資報告：債券與貨幣基金市場

　　第五章 債券與貨幣基金市場

　　一、 債券市場及貨幣市場環境分析

　　根據上述對宏觀經濟的分析，我們認為經過宏觀調控之后經濟的增速會略有放緩，

政策不會出現進一步的緊縮，對債市的影響因素具體分析如下：

　　(一)政策環境

　　我們認為后幾個月利率方面的變數不大，物價方面雖然四季度有調高的可能，漲價因素不來自食品類而在于非食品類的提價，但畢竟居住服務類類價格是可控的，即使調因占比原因對整體物價水平影響有限，央行為平抑經濟周期波動不太可能升息，人民幣匯率改革的進度將是導致資金面變化的重要因素。

　　從境外NDF市場看，1年期無本金交割的美元兌

　　如果匯率改革仍采取漸進式，我們認為短期

　　(二)資金環境

　　今年以來，寬貨幣、緊信貸現象進一步加劇，一方面，前8個月我國人民幣各項存款增加34575億元，而人民幣各項貸款只增加16076億元；另一方面，貸款的增速在放緩，M2增長率和貸款增長率出現了較大的背離，貨幣流動性趨緩，這個背離度反映過多的資金未進入實體經濟領域，而沉淀在銀行間市場，我們判斷這種現象仍將繼續。這其中的原因是在人民幣升值預期下被動導致的基礎貨幣投放，央行并沒有收緊相應的流動性，造成M2的快速增加。而銀行自身有資本充足率達標的要求，貸款過快擴張需要不斷的資本金擴充，在目前融資渠道有限的情況下，貸款很難出現前兩年的爆發性增長；在宏觀減速的背景下，企業盈利能力下降，許多行業的貸款風險開始顯現，導致銀行普遍貸款謹慎；加上央行力推短期融資券的發展，許多優質企業紛紛轉向債市融資，原先的貸款反而變成了存款，這都加劇了“寬貨幣、緊信貸”的現象。

　　銀行間市場的資金面非常寬松，在此期間債市出現擴容加快的現象，特別是信用類產品擴容加快，我們判斷這有利于緩解資金面上的壓力，但資金寬松的局面不會發生實質性變化。

　　二、債券市場回顧與展望

　　(一)回顧

　　一方面市場預期宏觀減速、另一方面在金融改革和資本約束的背景下，銀行系統惜貸現象加劇，加上人民幣升值預期的推波助瀾，銀行間市場的資金空前寬裕，推動著債券市場和貨幣市場利率一路下行，債券市場繼續上漲，收益率曲線整體繼續下滑。其中3-5年期債券收益率下降最大達到50BP。

　　貨幣市場利率，為了增加投機資金的成本以及刺激商業銀行合理放貸，公開市場操作上基本保持了溫和的回籠力度，9月份回籠力度有所加大，但是，貨幣市場繼續低位徘徊，3個月期央票發行利率有所回升，由9月初的1.0859%升至1.1666%，上漲8個基點；而1年期央票利率則連續7周鎖定在1.3274%，各期限回購利率繼續走低。

　　(二)展望

　　通過上述分析，我們判斷后幾個月市場利率仍將會在低位運行，債市深幅回調的可能性不大，考慮到債券的基本價值，繼續上漲的動力也不強。但是，值得注意的是，短期市場利率目前已經接近甚至低于商業銀行的資金成本，而且目前短期債券利率與交易所回購利率已經出現了倒掛，利率結構扭曲，短期市場利率的下行空間有限；加上長期券畢竟跨越利率周期，收益率上也不夠吸引，這將導致寬裕的資金追逐中短期債券，以及短期融資券和企業債券等信用產品，收益率曲線將進一步平坦化，流動性溢價和信用溢價可能進一步收窄。

　　三、債券及貨幣市場投資策略

　　(一)債券市場投資策略

　　資產配置方面在縮短組合久期的同時，3年期附近的債可作為組合中重要的攻守兼備的配置品種。信用產品與國債的利差擴大，在資產配置中將加大對金融債尤其是企業債、短期融資券的投資比例。

　　(二)貨幣市場投資策略

　　我們將密切跟蹤市場利率的變化，以及可能引起貨幣市場利率波動的各種因素，結合基金規模的變動情況及時調整投資策略。資產配置方面，我們會在組合中積極配置短期融資券、浮動券品種，控制同業定期存款的比重。在低利率的環境下資產