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□廣發(fā)基金管理公司投資總監(jiān) 朱平
股權(quán)分置改革是中國證券市場的創(chuàng)舉，可以說前無古人，以后也很難再有來者，其對證券市場乃至整個國民經(jīng)濟(jì)的意義，現(xiàn)在也許還很難給出一個恰當(dāng)?shù)脑u價。對股市的投資者而言，它的影響則主要在短期、中期和遠(yuǎn)期三個方面。短期的影響是正面的，那就是對價補(bǔ)償；中期的影響是負(fù)面的，那就是一年后開始的股票全流通，由此會帶來股票的大量供給；
遠(yuǎn)期的影響又回歸正面，那就是一個有效的證券市場將促進(jìn)上市公司管理水平的改善，從而提高回報。
對價補(bǔ)償是否已到盡頭
從股市方面來看，大盤在四月份經(jīng)歷對股權(quán)分置改革的觀望和懷疑后，七月份開始了一輪明顯的上漲行情，這輪行情演繹至今可謂一波三折，但可以看出主線是對價補(bǔ)償因素的影響。通過近半年市場參與各方的博弈，目前我們大致可以判斷，短期對價補(bǔ)償對證券市場的影響已基本確定。從對價幅度上看，寶鋼、長電大約是對價的下限，10送3是平均水平；其次，國資委與流通股股東的利益是相對立的，國資委不可能也不應(yīng)該無原則地讓利，所以流通股股東的表決以及股市的漲跌是國資委最關(guān)注的信息，只要這兩個信息象上個月那樣都是正面的，國資委就會降低對價，否則會維持現(xiàn)有水平。在這樣的格局下，股市只能維持盤整的走勢，因為如果大盤上漲則會擔(dān)心對價會降低，如果回調(diào)幅度較大，則會有短線資金介入抄底，所以1100點到1200點的區(qū)域雖然沒有太多基本面的意義，卻是一個大家都能接受的共識區(qū)域。
股改比對價重要
曾有一個外資大行的首席分折師說，現(xiàn)在可以關(guān)注A股了，因為對價之后，A股價格已經(jīng)夠便宜了；以后則會更加關(guān)注A股，因為全流通后上市公司質(zhì)量和回報將會提高，這對股市的積極影響將遠(yuǎn)大于股改對價的影響。不過目前國內(nèi)的主流投資者對于這么長遠(yuǎn)和抽象的影響還不會有太大興趣或在估值上給予溢價，所以這個因素至少在今年是不會對大盤產(chǎn)生實質(zhì)性影響的。但從邏輯上分析，全流通對上市公司會產(chǎn)生兩個方面的積極影響，一是良幣驅(qū)逐劣幣的效應(yīng)，因為股票的大量供給，投資者只能根據(jù)上市公司的回報和誠信來給股票定價，而上市公司的管理者與所有的股東則會因為股價的上升而收益，因股價的下跌而受損，這將形成良幣驅(qū)逐劣幣的效應(yīng)；其次全流通后股票放開發(fā)行就象目前基金放開發(fā)行一樣會變得順理成章，好企業(yè)直接融資成本將降低，這會增加好股票的供給；但差企業(yè)直接融資成本卻變得非常高，我們的市場前些年有相當(dāng)多的差企業(yè)圈錢，造成了投資者的重大損失。所以如果十年之后再來評價這次股權(quán)分置改革，我們很可能會得出與現(xiàn)在不同的判斷，那就是對流通股股東的回報來說，股改比對價重要得多。
影響行情的重要因素
隨著年底將至，新老劃斷的日子也越來越近，其實前兩周股市突然下跌80點，表面看是國資委的246號文，但本質(zhì)上可能更多的還是資金希望在全流通到來之前獲利了結(jié)。全流通后，上市公司尤其是優(yōu)質(zhì)上市公司的控股股東減持的可能性反倒不大，但一些參股的中、小法人股東，因成本較低，兌現(xiàn)收益的動機(jī)會非常強(qiáng)烈，假如有5%的中、小法人股東減持，則按目前市值水平估算，市場將增加股票供給1500億元。市場要消化這些市值，主要會采取兩種方法，一是價格下跌，使一些法人股東更愿意持股而不是出售；第二種方法是資金向有回報有誠信的股票集中，這是世界上大部分股市所采取的方法，因為無論怎樣放開股票的發(fā)行，有回報有誠信的好企業(yè)一定是稀缺的。因此，股市還會再一次上演股價結(jié)構(gòu)調(diào)整的故事。
我們不必懷疑本輪做多的短線資金對這種不確定性所懷的恐懼和回避的動機(jī)，所以挺過全流通最初時刻也不能指望短線游資，因為資金的目標(biāo)決定資金的行為，而這些資金的目標(biāo)大多是每個年度內(nèi)獲得絕對正收益。解決這個問題的線索可能有以下幾個方面：首先，監(jiān)管部門會調(diào)節(jié)擴(kuò)容節(jié)奏；其次要選擇有回報有誠信的好企業(yè)；三是股票價格要便宜；四是選擇供給相對有限的股票，比如這段時間，商業(yè)股、軍工股以及新能源等板塊股票的上漲與這些股票的供給較少是非常有關(guān)的，對于國內(nèi)供給較多的周期類或一般制造業(yè)股票，今后一段時間會受到更大的壓力；最后，我們還要認(rèn)識到，這種沖擊其實還沒有到來，其程度也完全有可能很小甚至到時大盤還會往上漲。因為考慮對價因素，我們的股價畢竟已比H股便宜，畢竟我們企業(yè)盈利繼續(xù)增長的可能性要大于下跌；而短線的游資一方面會回避風(fēng)險，另一方面也在隨時觀察時機(jī)，準(zhǔn)備再抄一個大底。
因此，從股改的角度分析，年內(nèi)股市走平的可能性較大，而明年大盤在通過全流通的波動后，獲得平穩(wěn)增長的可能性要大于下跌。
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