光大保德信基金：量化投資在中國--公司估值

　　□何如克 朱良

　　在過去的幾年里，隨著基金業的發展壯大，A股市場參與者的結構發生了本質性的變化，機構投資者逐漸取代散戶，成為市場參與者的主體。與此同時，價值投資理念逐漸成為市場主流，在這個環境下，國際成熟市場上的數量化股票投資模式也開始在A股市場上出現。

　　數量化投資模式受歡迎

　　在數量化股票投資模式出現之前，大家普遍了解的是傳統模式，對于投資者來說，這種投資模式非常直觀，容易理解，所以在20世紀早期傳統模式曾經流行于美國市場。但是在傳統模式主導的市場里，基金經理的思維方式大體一致，對市場和個股的看法趨同，造成持倉品種類似。個股一旦被多數基金共同持有就會逐漸喪失流動性，任何消息面的變化就會產生多米諾骨牌效應，使股票價格發生劇烈波動,這一現象對1929年美國股市崩盤起到了推波助瀾的作用。

　　1929年10月美國股市崩盤后，原先崇尚集中投資的投資者開始關注投資品種的流動性，而提高投資組合流動性最直接也是最有效的方法就是分散投資,構造組合。芝加哥學派的Markowitz在50年代提出現代投資組合理論后，William　Sharpe等人又進行了發展與完善。在現代投資組合理論的引導下，傳統模式發生了變革，基金經理的角色從重點選股轉換為構造投資組合，也就是由行業研究員在所轄的行業內選擇個股，基金經理進行行業配置，平衡投資風險與預期收益的關系。

　　數量模式的研究對象由傳統模式下的個股轉換為一籃子股票，運用現代金融學、會計學和行為金融學等理論，使用統計的方法對各類公開信息進行分析和研究。這種模式從資產估值，公司財務分析，公司治理和市場參與者的行為特征等各個角度構造多因素模型，通過高效率的交易策略實現收益。由于這種模式的投資對象是一籃子股票,股票組合的流動性可以得到很好的保障，因為資產規模增大而引發的邊際收益遞減效應并不像傳統模式那么明顯，所以業績比較穩定。

　　在新興市場，由于信息披露制度的缺陷，很多影響股票價格走勢的因素都是隱性的。可喜的是，隨著信息披露制度的逐步完善，市場監管力度的日益加強以及機構投資者對市場影響力的與日俱增，這個缺陷已經得到了明顯的改善，為數量化股票投資的應用提供了堅實基礎。

　　模型的設計與公司估值

　　我們怎樣設計量化模型？量化投資的核心既不是試圖找出影響每一只股票的所有因子，也不是挑選出少數幾只最好的股票。量化投資的核心是試圖找到平均來看影響所有股票表現的少數關鍵因子，構建一個分散化的投資組合。

　　如何挑選那些關鍵因子？首先根據投資理論決定哪些因子是最佳預測指標，然后運用歷史數據對其有效性進行檢驗。

　　估值背后的理論其實非常簡單。對一個公司進行估值有很多種方法，但都殊途同歸：將公司的市場價格與通過不同方法得出的公司價值做比較。這個價值可能是公司擁有的資產的價值、可能是公司的利潤、也可能是公司支付的股利。通過比較每家公司的價格/價值比(Price/Values　Ratios)，我們就可以判斷哪家便宜那家昂貴。

　　會有一些人提出質疑：便宜的公司通常是經營差的公司，而貴的通常是經營好的公司。持有這種觀點的人傾向于購買價格昂貴的公司股票，而拋掉便宜的。究竟誰的觀點正確？在中國，那一種論點更能站住腳？我認為，一般而言，從較長的時間段來看，在中國最好的策略是購買便宜的公司股票。

　　人們容易夸大中國不同質量的公司之間的區別，其實大部分公司的差距并不像人們想象得那么大，因此購買價格便宜的可以使你獲得更好的長期回報；不同公司之間的確存在質量差異，但市場為此差異支付的價格過頭了，可能是有一些很好的公司，但是，它們的股票價格已經被推得太高，超過了卓越管理所應帶來的溢價； 公司的業務具有周期性-，人們過于關注“最近的過去”，當近期市場對其提供的產品或服務需求不足，它們就被認為是“差的公司”，反過來，當近期市場對其提供的產品或服務的需求強勁，它們又會被認為是“好的公司”。

　　有很多理由使投資者犯各式各樣的錯誤。行為金融學對此進行了研究。人們更樂于用“好公司”或“差公司”來評價公司，而不是試圖理解一個復雜的事實：每一家公司都是好和壞的結合，要么就是位居中游。因此，人們為“好公司”付得太多而為“差公司”付得太少。此外，投資者是情緒化的，而當人們聚群時會更加情緒化。所以當投資者是群體的一部分時，情緒會在很大程度上影響他們的投資決策。如果有很多人在買一只股票，人們會情緒化地加入購買者的行列，而且感覺很好，因為其他人也這么做。當其他人都厭惡某只股票時，人們在情緒上會更加難以去購買(即使認為它很便宜)。投資者犯錯誤還有一個可能的原因：人們僅僅根據目前現有的信息形成自己的觀點，用短期數據推測長期趨勢。因此，如果一家公司最近表現不錯，將被認為長期趨勢也向好。

　　量化方法并不需要明確知道為什么人們會犯以上的錯誤———只需要知道在這些錯誤的背后的系統性原因。如果人們犯這些錯誤是情緒上的原因，是由人類思維處理復雜信息的方式決定的，那么未來人們還是會犯這些錯誤。

　　價值投資和公司估值

　　我們考察了在中國價值型股票的回報并得出一些結論。

　　我們對2002年5月至2005年6月價值型股票所做了研究。對于研究來說，三年已經是個具有說服力的考察期，當然理想狀態下我們希望可以將其延長至更長的時期。

　　柱狀圖反映的是我們的綜合估值因子的月度表現。曲線反映的是一只采用買入便宜的賣出昂貴的價值型股票投資策略的基金相對于市場的累積回報。在這個特定的測試中，市場上的公司數目被定為300家。

　　從圖中我們可以清楚地看出幾點：

　　隨著時間的推移，價值指標在中國有效———曲線在逐步上移；但是存在某些月份價值指標有效，而某些月份卻無效的現象；最近價值指標的表現并不好———實際上，自2004年8月份開始，價值指標一直表現不佳;該指標的表現是周期性的———它會經歷表現差的時期，但最終會被糾正。

　　我們對估值因子在中國過去8年來的表現進行了研究，發現長期來看它們是有效的，而且可以構成一個穩定的長期投資策略的基石。

　　價值投資永遠有效嗎？

　　某些階段價值投資策略會失效，但那應被僅僅看作是一個總體健康的趨勢中的周期性弱勢。價值投資策略的關鍵點是時間，你必須保持耐心。價值最終會取勝，但會有表現不好，甚至是很糟糕的時期。只有量化投資方法的紀律性能夠為你的組合“保駕護航”。

　　顯而易見，如果你相信長期成長，價值型投資最終會被認為是最佳策略，因為成長型股票隨處可見，而價值型卻是稀缺的。但是，短期情況會怎樣呢？目前中國存在這種現象：隨著經濟的放緩，價值型股票已經表現趨弱。當市場下跌時，出現了越來越多便宜的股票———價值型的股票隨處都是，成長型的卻只有少數幾只股票。這些成長型的股票因具有稀缺價值而表現優異。

　　這就是為什么在一個更均衡的投資策略里，不能只投資價值股票———你也需要成長型的股票。價值投資策略的風險在于需要等待很長時間才能獲得回報，投資成長型股票，跟隨盈利動能的研究可在短期幫助你。然而這也有風險，價值投資之所以有效，其中一個原因就是人們為盛行的“成長型”股票支付了太高的價格。因此投資成長型股票的風險在于你正巧在股票價格下跌之前買入。