股權分置制度缺陷消除 A股估值體系更具合理性

　　□上投摩根富林明基金管理公司

　　后股權分置時代是全流通的時代，是同股同權的時代，股權分置這一制度缺陷的消除將成為中國股市發展的里程碑。各種對價方案改變的是原有非流通股東和流通股東之間的公司價值和收益的分配比例，但不改變公司總的內在價值，而全流通后公司治理結構的完善，上市公司、大股東和中小股東之間的利益關系趨同使得我國資本市場的制度環境徹底改觀并

與國際接軌，從整體上提升了中國上市公司的投資價值，因此，估值體系將更具合理性和可比性。　

　　相對價值估值走向絕對價值估值

　　當前中國股市估值體系本質上說是一種相對價值估值，各項絕對估值指標不管是DCF還是EVA，運用的時候都是模擬的全流通投資環境，因而必然存在失真。一旦邁向全流通，二級市場與一級市場的關系迅速實現對接，投資者的判斷將以實業投資的眼光觀察，對

　　這里尤其需要指出的是隨著QFII等境外機構的大舉進入，實業投資與股票投資在市盈率等方面的融合，外資有積極性通過投資股市，繞開政策壁壘，進入稀缺資源產業或者國家限制性產業，企業面臨跨國并購的機遇與挑戰。

　　風險控制的地位日益彰顯

　　全流通時代將加劇股價的結構性分化，投資風險進一步放大。如何盡可能規避各種風險成為投資研究的重大課題。境外機構可能留給境內機構印象更為深刻的不是其優良的業績，而是其嚴格的風險控制體系。全流通時代的投資過程將是一個風險控制的過程，也是一個投資價值不斷修正的過程，除了應注重合規性風險控制外，投資決策和執行的每一個環節都必須建立相應的風險管理機制。這種風險控制體系對研究的前瞻性提出了更高的要求，體現為“草根研究理念”，就是從最基礎的一手資料和上下游產業鏈之間，深入細致地了解行業和企業的運行動態。

　　資產重置和收購兼并價值凸顯

　　全流通后，收購兼并這種國際上優勢公司通行的低成本規模擴張方式在我國第一次具備現實的可行性，必將顛覆我國現有僵化的公司管理體制。外在的接管壓力使得各個微觀經濟主體的決策更加合理化，微觀的合力體現為資本市場優化配置資源的功能復活。

　　另一方面，在一個更為開放的市場環境中，擁有自然資源、營銷網絡、特質品牌和壟斷優勢的行業和公司將在一個開放的國際視野下重新估值，這些公司由于難以“復制”而具有較高的重置成本。如果進一步考慮到

　　我們衡量重置成本和并購價值的定性因素主要是從行業特性來考慮，交通基礎設施、自然資源、民族特色品牌如白酒與特色中藥、商業零售、銀行、物流和電信甚至具有特質的家電企業符合我們的標準。這些行業或公司的共同特點就是具有不可復制的資源或地域壟斷優勢，其中大多數是非貿易品資源或資產，在未來的人民幣長期升值預期下，并購價值突出，基于重置成本方法的價值評估較高。