巴曙松：金融市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對證券市場的影響

　　主持人：改革開放以來中國經(jīng)濟保持了高速的增長，打破了許多西方經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)言，東方龍用充滿活力的事實創(chuàng)造了一個另人目眩的經(jīng)濟奇跡。 隨著中國證券市場的出現(xiàn)，中國的企業(yè)也改變了只能依靠銀行貸款這一單一融資渠道。融資多樣化為中國經(jīng)濟注入了最稀缺的要素——資金。現(xiàn)在是世界經(jīng)濟看亞洲，亞洲經(jīng)濟看中國，全世界都在關(guān)注中國經(jīng)濟的發(fā)展。中國的金融業(yè)、中國的資本市場也在不斷加快改革開放的步伐，同時外界西方對中國金融業(yè)的發(fā)展充滿了種種的困惑和疑惑。因為我在中歐讀書，前不久，我們邀請了哈佛商學(xué)院

一個著名的大牌教授給我們講授世界金融史，他對中國金融業(yè)的發(fā)展非常關(guān)注，聽了我們對中國金融業(yè)現(xiàn)狀的介紹、中國銀行業(yè)開放步伐的加快，中國資本市場的發(fā)展和中國證券市場的發(fā)展等，他很興奮，也有很多的疑惑。下面我們有請國務(wù)院金融研究所副所長巴曙松先生，為大家做主題演講，演講的題目是《中國金融市場的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對證券市場的投資有何影響》，請大家熱烈歡迎。

　　巴曙松：尊敬的各位嘉賓、各位朋友，(我)非常高興國海富蘭克林基金和上海證券報的邀請，在這里就中國金融市場的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對證券市場的影響談幾點看法。本身對我也是一個非常好的學(xué)習(xí)機會，在來之前，我把后面演講者介紹韓國和印度的資料，我簡單學(xué)習(xí)了一遍，我想起一句話：幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。成功的證券市場和成功的證券投資也是基本相似的，公司的治理、信息透明度的提高、監(jiān)管的強化。不幸的投資者也有各自的不幸，如，只有中國才存在股權(quán)分置這個問題，我們現(xiàn)在還在為這個問題絞盡腦汁地工作，發(fā)揮自己的智慧。我看到介紹印度經(jīng)驗的演講者資料中特別強調(diào)了一個成功的投資和一個成功的證券市場必須要對本國的動態(tài)有非常透明的了解。用非常動人的詞匯“令人目眩的”、“令人關(guān)注的”中國經(jīng)濟的發(fā)展，我也聽了很多海外投資者、基金經(jīng)理說：在中國投資有一句話——人人都知道魚在那兒，但是不知道怎么去抓這個魚。真正進(jìn)入中國市場投資，有很好投資收益回報的、能夠從中國平均高達(dá)9%以上的增長中獲得收益的外資并不多。其中不幸投資的原因，就是對中國本土的政策轉(zhuǎn)型，他深刻的理解不夠。我想我們當(dāng)前證券市場正在進(jìn)行一個非常深刻的轉(zhuǎn)型，從更廣泛的意義上來將，中國的整個金融結(jié)構(gòu)也在進(jìn)行深刻的轉(zhuǎn)型，這個轉(zhuǎn)型對于我們的投資、對于我們理解證券市場，可能沒有短期的立竿見影的效果，但對我們把握趨勢有非常重要的意義。

　　我曾和一些海外基金經(jīng)理和國內(nèi)基金經(jīng)理聊起來，我們比較認(rèn)可一個說法，無論是做投資、做企業(yè)還是做管理，有三個層次，第一個層次就是做“事”，事情的“事”，我看到國海富蘭克林和上證報安排這個會晤非常細(xì)致，分工很細(xì)致，這就是做事情，這是起碼的第一層次。

　　第二個層次開拓培育一個市場，市場的“市”。中國沒有基金市場，我們把這個市場培育起來。其中第一批進(jìn)來的 first mover 肯定有很大的高溢價，收益很高，老十家基金管理公司現(xiàn)在還挺好的。

　　第三個層次是趨勢的“勢”。一個人、一個企業(yè)、一個投資，如果把趨勢把握準(zhǔn)確了，前面出一點小錯誤也是可以理解的。所以，今天重點講一講中國金融市場轉(zhuǎn)型的趨勢。

　　在印度和韓國的演講者的演講資料中都提到了對中國銀行體系不良資產(chǎn)的擔(dān)憂，實際上，中國的監(jiān)管者和決策者也一直非常擔(dān)心中國銀行體系的不良資產(chǎn)，特別是在大規(guī)模的銀行改革重組之后，中行、建行等這些改革重組之后，會不會出現(xiàn)新的不良資產(chǎn)，出現(xiàn)的幅度是不是可接受的。我看到印度演講者提到，中國銀行的不良好資產(chǎn)是中國非常　的包袱，為什么？在本身道德風(fēng)險、內(nèi)部管理風(fēng)險都已有所完善的情況下，為什么還會出現(xiàn)新的不良資產(chǎn)？這促使問要做一個深層次的、進(jìn)一步的反思。可以看到，中國銀行體系不良資產(chǎn)的形成，從時間序列上來看，并不是很均衡按照時間分布，如果從時間序列上進(jìn)行統(tǒng)計，中國銀行體系不良資產(chǎn)絕大部分、90%以上形成在幾個經(jīng)濟重大轉(zhuǎn)折　。從經(jīng)濟的大起到大落的轉(zhuǎn)折年份，92年的大起，93年的大落，這個時期使銀漢體系占了絕大部分的不良資產(chǎn)，從　上升到2%，97、98年，包括大家都擔(dān)憂的，02、03、04年這一輪強勁的增長，現(xiàn)在平穩(wěn)的回落，會不會再出現(xiàn)不良資產(chǎn)。實際上我們看到，在2004年中國銀監(jiān)會公布的數(shù)字說是在不斷下降，大致下降了1300個億，2005年上半年下降了近1500億。但是，如果大家把數(shù)字做一復(fù)原，即，今年上半年工商銀行和交通銀行的財務(wù)重組，剝離了3000多億資產(chǎn)，那么下降的這1500億不良資產(chǎn)實際意味著整個銀行體系不良資產(chǎn)上升了1500億不良資產(chǎn)。根據(jù)我們的估算，2004年如果也考慮到類似的中行、建行的財務(wù)重組的話，實際上，2004年已經(jīng)出現(xiàn)了500億～800億左右新的不良資產(chǎn)。好在這些不良資產(chǎn)的規(guī)模和整個放貸的余額，但是，anyway，1000億仍然是一個大數(shù)字。為什么會是這樣呢？為什么經(jīng)濟一波動就會在銀行體系形成不良資產(chǎn)呢？那就是，中國金融結(jié)構(gòu)方面的原因。整個社會的融資過分依賴銀行貸款，所以這使得銀行體系在經(jīng)濟的擴張時期獲得了絕大部分經(jīng)濟增長的收益，證券市場所獲得的少。大量的貸款的需求、大量的信貸投放的要求、強勁的貸款需求、或明或暗的各種手續(xù)費，所以可看到，2003年時原定的信貸投放目標(biāo)是1.8萬億，結(jié)果在強勁的貸款需求下，半年就投放了1.78萬億，下半年緊縮，仍投放了2.8萬億。獲得收益的時候，也要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，所以，中國的銀行體系一部分承擔(dān)了經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的成本，另一方面也承擔(dān)了中國經(jīng)濟大起大落的成本。主要原因是整個融資結(jié)構(gòu)缺乏彈性，嚴(yán)重單一地依賴銀行單一貸款這一間接融資模式，而直接融資嚴(yán)重地不發(fā)達(dá)。這是中國金融結(jié)構(gòu)上一個非常重要的原因，必須改變，如果不然，每一次經(jīng)濟波動就會形成新的不良資產(chǎn)，形成新的累積，那改革就還沒有達(dá)到目標(biāo)。

　　同時，我們可以做一對照，看一下新興市場。我們同樣可以看到，比如美國，受到9·11的沖擊和整個股市大起大落，對經(jīng)濟的影響，為什么他的經(jīng)濟還始終富有活力呢？主要原因就是美國融資渠道的高度多元化和資本市場的活力，資本市場分散和化解了其中的風(fēng)險。

　　除銀行體系的不良貸款之外，還有一個重要的擔(dān)憂，那就是本土有大量的剩余的儲蓄，中國資本市場的資金從來是不缺的，看看每個月公布的人民銀行居民儲蓄的增長速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款的增長速度，高于經(jīng)濟的增長速度。同時，我們資金的融資需求也非常旺盛，如貸款、直接融資、發(fā)債、股本等，但偏偏我們金融中介做媒介作用的效力太低了。金融體系就是在資金富裕者和資金需求者之間搭建一個溝通渠道，但目前這個溝通渠道搭建的效率并不是很高，主要依靠銀行來搭建，其他的選擇渠道非常少。企業(yè)在國內(nèi)金融體系中若得不到滿足，就會轉(zhuǎn)向其他渠道，因為金融體系是開放的。如果把銀行貸款從低到高做一風(fēng)險光譜分析，就會發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險比較低的這部分企業(yè)的融資方面中國獲得了非常好的滿足，在創(chuàng)新投資、股本融資、長期資本融資、長期債務(wù)融資方面，中國基本上是很薄弱，甚至是斷裂的，沒有得到滿足。所以，百度只有到Nasdaq才能實現(xiàn)其資本之夢，中國的房地產(chǎn)企業(yè)在宏觀信貸緊縮之后，只有到香港找投資基金，去發(fā)行REITs，中國內(nèi)地沒有REITs可以發(fā)行。海外30多家地產(chǎn)基金，資金缺口非常大，是剛性的，獲得不了補償。所以我們給他融資開價非常高，低于20%免談，一般會到30%多。這就是中國企業(yè)在落后的融資環(huán)境下所付出的代價——低的融資效率，高的融資成本。

　　大量企業(yè)到海外融資，有些企業(yè)效益不錯，想在國內(nèi)上市，現(xiàn)在一看等不及了，就到香港上市。他本來在中國國內(nèi)經(jīng)營，他需要的人民幣，中國也有很多本土投資者愿意投資他，但因為市場媒介效率比較低，他籌集的是港幣或美元，他回來又結(jié)成人民幣來使用，這樣就加大了整個中國的貨幣的錯配。這個貨幣錯配就使得中國在匯率調(diào)整上必須非常謹(jǐn)慎，因為一方面持有大量外幣資產(chǎn)，本土也有大量外幣存款。匯率的輕微調(diào)整，就可能會形成企業(yè)莫名其妙的賬面的盈利或損失。所以，東南亞金融危機之后都說聯(lián)合匯率機制不行，我們要退出，退出兩三年后，這些東南亞國家的匯率浮動越來越小，又重新回歸到相對比較僵化的匯率制度，金融學(xué)上把這叫做“來自固定匯率的詛咒”。都知道它不好，那為什么還要回歸呢？因為本土金融市場不發(fā)達(dá)，本土有大量的剩余儲蓄，融資媒介效率不高，又沒有完善的風(fēng)險投資、基金等各種品種。最后，不得不降低波動的頻率。很多人問，2005年7月21日中國的匯率調(diào)整以后，下一步會怎么辦，我說不要就匯率談匯率，怎么辦，看我們的外匯市場、看我們本土融資市場發(fā)展得怎么樣。發(fā)展得好，貨幣錯配降低的少，匯率降低的少，我們就有足夠的能力去擴大它的浮動。否則，盲目擴大浮動對本土企業(yè)就是不公平的。所以，我正在講的是，中國目前正在發(fā)生深刻的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的第一點，就是不能過分地依賴銀行貸款這一單一融資格局，無論是從整個經(jīng)濟增長還是外國市場決策來講，這都是非常重要的一個原因。

　　同樣在類似的動力下，基金業(yè)發(fā)行時遇到難度很大，基金界的朋友最苦惱的是賣基金，實際上這個結(jié)構(gòu)正在變化，我相信明年或后年，整個基金業(yè)的發(fā)展會迎來一個空前的寬松環(huán)境，我的判斷是來自對中國金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的判斷，即：監(jiān)管措施和政策引導(dǎo)、對直接融資的傾斜和扶持。第一個最關(guān)鍵的原因，就是銀行體系開始實行非常嚴(yán)格的資本通俗監(jiān)管，這個和基金行業(yè)密切相關(guān)。2004年，銀監(jiān)會發(fā)布了商業(yè)銀行資本充足率管理辦法，到2007年銀行資本充足率要達(dá)到8%，這是巴塞爾協(xié)議所要求的。目前中國銀行體系的資本充足率不到5%，在兩年的時間內(nèi)，我們要上升3%的資本充足率。怎么辦？有分子策略和分母策略。資本充足率=資本/風(fēng)險資產(chǎn)*風(fēng)險權(quán)重。分子策略，即增資擴股、引進(jìn)外資、上市、合資等，但資金總是有限度的，這3%的缺口如果完全依靠引進(jìn)資本的話，資金缺口大概接近2萬億，(這個策略是)不可能的，所以銀行體系就必然轉(zhuǎn)向第二個選擇——分母策略。分母策略，就是把資產(chǎn)從風(fēng)險權(quán)重比較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)到風(fēng)險權(quán)重比較低的資產(chǎn)，那就是減少放貸、減少較高風(fēng)險的貸款投放、增大低風(fēng)險權(quán)重比如住房抵押貸款的投放、增大風(fēng)險權(quán)重很低甚至為零的貨幣市場、國債市場、債券市場的運用。銀行體系在中國支配著大部分資源，其任何輕微的變化都會 使中國資本形成了“寬貨幣、緊信貸”的格局，此格局已表現(xiàn)得越來越明顯。銀行下一步會采取什么動作呢？銀行還是按照慣性運作，知道不能吸收存款，但業(yè)績考核指標(biāo)要看存款，隨著股份制改革，我相信銀行會意識到這樣做是不對的，不可能總是高成本地吸收存款，然后虧本再投到債券市場。我相信早則今年年底，遲則明年，中國的銀行會開始出現(xiàn)拒絕大額存款或要求存款利率下浮的現(xiàn)象。注意2004年10月份的央行利率改革，我們不要只關(guān)注0.27%的利率調(diào)整，這個沒有太大意義，更大的意義是：貸款利率上浮幅度取消，管住下限；存款利率管住上限，可以下浮。

　　央行是為資本充足率，商業(yè)銀行的利率調(diào)整留出了空間。如果沒有資產(chǎn)的運用渠道，你只好下滑，國外的資金也碰到過，減少營業(yè)時間。其次降息。

　　第三個，是自己進(jìn)行金融創(chuàng)新和業(yè)務(wù)合作，第三個相對比較積極，他有自己新的業(yè)務(wù)收益，同時促進(jìn)了業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。基金公司發(fā)一支基金，絕大部分成本用在培訓(xùn)客戶和銷售人員，隨著銀行內(nèi)部的逐步轉(zhuǎn)型，隨著銀行內(nèi)部考核制度的轉(zhuǎn)化。不能因為說有了約束放松，如果有這個堅持，我想國海富蘭克林基金管理有限公司才會有發(fā)展機會。為什么我們看到，我們幾家銀行比較的不錯，這個是一個轉(zhuǎn)機，這個轉(zhuǎn)機來自整個中國金融結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，這是一個大趨勢。基金公司應(yīng)分析這部分可能被銀行體系擠壓出來的多余的儲蓄，這部分資金的風(fēng)險偏好、喜歡什么樣的產(chǎn)品、有什么樣的投資偏好和投資習(xí)慣。我看到韓國基金經(jīng)理的資料中稱有韓國63%的基金是通過證券公司銷售的，而中國絕大部分基金還是通過銀行銷售的，這是不同的。中國的消費者喜歡何種產(chǎn)品、何種銷售方式、何種服務(wù)等，這就是在考驗基金公司的研究。誰能夠把握這部分分流出來的儲蓄，誰就能夠掌握未來的先機，最核心的原因、核心的理由、核心的研究、核心的競爭力，就來自于基金公司的投資能力和市場研究能力。這就是一個大的趨勢。

　　最近我做了一個分析，分析結(jié)論稍微讓我出乎意外，中國現(xiàn)有47家基金公司開業(yè)，有40多家已經(jīng)發(fā)了產(chǎn)品，我發(fā)現(xiàn)基金業(yè)整個行業(yè)的分化程度出乎我的意料。中國的基金管理公司在管理費收入、管理規(guī)模、基金份額集中度等方面已經(jīng)超過了有著上百年證券史的美國。整個行業(yè)的分化非常厲害，前5名和前10名 無論是按照時間和序列分析，按照內(nèi)資和外資之間差距拉大。外資基金公司的管理規(guī)模明顯比內(nèi)資基金公司要高。不同梯度公司的發(fā)展，也有了非常大的跳躍的發(fā)展，有的是第二梯次或第三梯次的基金公司，一躍而升為前三名或前五名的公司，就是看他能不能抓住市場的機會。目前我們已經(jīng)看到，直接融資的發(fā)展已經(jīng)在很多領(lǐng)域有躍躍欲試的跡象，比如說短期融資券，央行的短期融資券作為一個直接融資工具、債務(wù)融資工具，其所受到的歡迎和表現(xiàn)出的高效率，已經(jīng)引起了市場的很大關(guān)注。短期融資券實際上就是對銀行體系融資能力的替代，如果一年發(fā)行1000億短期融資券，其成本不到3%，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)的銀行貸款利率還是5.58%(若不上浮的話)，對企業(yè)來講是極大的財務(wù)成本的節(jié)約。這樣就促使銀行必須高效率地去運用這部分儲蓄。或者說，這也是一個脫媒，脫離銀行這個媒介，這是各國金融發(fā)展史上所必然經(jīng)歷的一段。而我們，正在經(jīng)歷著。

　　我們?yōu)槭裁匆�下這么大工夫去解決股權(quán)分置？原因是多方面的。除了要解決流通股和非流動股之間利益的不一致，這是我們中國證券市場的所獨有的問題，也是我們中國證券市場的“不幸”。還有一個很重要的原因，就是能夠恢復(fù)投資功能和融資功能的良性互動。證券市場對新的融資非常擔(dān)憂和害怕，一圈錢，就成了負(fù)面消息，而在一個成熟的證券市場，好的公司上市應(yīng)該是利好。就是因為中間利益的不一致導(dǎo)致了行為的不一致。如果我們解決了股權(quán)分置之后，經(jīng)歷了陣痛之后，完成了資本市場上的雙軌制向單軌制的轉(zhuǎn)型，那么未來，我們可以預(yù)計的良性狀況，為什么中國證券市場必須要改，就是因為即使跌到1000點，還有很多公司排著隊在等發(fā)行上市，如果解決了股權(quán)分置，大股東小股東的利益是一致的，那么

　　過分依賴銀行貸款，在金融學(xué)上還有一個指標(biāo)就是 M2/GDP的比值。投放的貨幣可以折算一下，8月份，M2環(huán)比增長又創(chuàng)出了本年新高，這說明廣義貨幣增長又開始，這可以理解為，貨幣政策在適度放松，

　　因為過分依賴銀行貸款，所以M2與GDP的比值居高不下，是全世界最高的。在東南亞金融危機之前，東南亞國家，包括韓國的M2與GDP的比值都比中國高，但經(jīng)歷了東南亞金融危機后，這個比值都降下來了，所以變成中國的比值最高。金融體系的脆弱性，這也是令決策者非常擔(dān)憂的一個狀況。這個狀況，也要從改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)上來想辦法。

　　M200還比的增長在這個月又創(chuàng)了新高。貨幣政策是在放松，是在微調(diào)，

　　整個融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，中國下一步發(fā)展的努力方向是要為經(jīng)濟增長培養(yǎng)新的動力。

　　在2005年7月21日，中國對

　　匯率調(diào)整之后，很多朋友問下一步的走勢會怎么樣。其實，這不取決于匯率制度，除了剛才講的本土的金融發(fā)展減少貨幣錯配，還有一個重要原因是內(nèi)需能不能跟上。韓國基金經(jīng)理認(rèn)為韓國證券市場投資的一個重要特征是高度地依賴世界經(jīng)濟和外部市場。但從經(jīng)濟開放度來講，用一個指標(biāo)即進(jìn)出口總額與GDP的比值來比較的話，中國的外貿(mào)依存度比韓國的還要高，中國今年已經(jīng)超過70%，若按目前的增長速度，會超過75%。整個歐美國家上升10%需花10～20年的時間，中國在二年前還是60%，一下子上升到75%，所以貿(mào)易摩擦不斷。整個格局面臨非常深刻的轉(zhuǎn)型。

　　我可以很肯定地告訴大家，下一步中國不太可能繼續(xù)走改革開放以來主要靠外企帶動的道路，這個不可能。各個國家都開始進(jìn)行貨幣的適度升值，在整個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，尤其是大國，會逐步轉(zhuǎn)向培育內(nèi)需，日本是這樣，德國是這樣，韓國也是這樣。東南亞金融危機之后，韓國為了培育內(nèi)需曾大規(guī)模地推廣信用卡，促進(jìn)消費。

　　很多人專家問，(

　　中國金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，未來一段時間內(nèi)(可能會持續(xù)5年、10年或更長時間)，一個非常重大的變革的基調(diào)即改變過分地單一依賴銀行融資的格局，擴大直接融資和股本融資。目前市場正在醞釀轉(zhuǎn)變的動力，即銀行本身的股份制改革，特別是資本充足率約束的監(jiān)管，會導(dǎo)致居民儲蓄流向的轉(zhuǎn)變，包括整個居民和企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。這是中期的、制度的力量，在這一過程中，基金公司和媒體都會有很大的機會，關(guān)鍵是我們對居民需求的研究能力和對趨勢的把握能力。中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中非常重要的一點，就是匯率調(diào)整之后，中國面臨著從原來過分依賴外企轉(zhuǎn)向內(nèi)需帶動的增長方式，融資結(jié)構(gòu)也在出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)型。這就是當(dāng)前中國金融市場對金融投資影響非常直接的幾個重要的趨勢。簡單講這些，再次感謝大家，請多多指正！