華夏基金方軍：50ETF如何消除股改停牌影響

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　　一、上證50ETF定位于保護長期投資者利益，追求交易便利

　　上證50ETF(資訊 行情 論壇)首先定位于獲取長期增值收益。上證50指數有兩個特征，一是具備藍籌股特征，二是兼顧行業代表性。換句話說，上證50指數成份股公司在某種程度上是最大規模公司的集合，也是各行業中最有競爭力公司的集合，在未來的企業經營中具有較大的競爭優勢，可以獲得長期增值的收益，因此適合投資者長期投資。基于這個理念，上證50ETF采用完全復制法，追求與上證50指數一致的風險收益特征。同時，在確保控制跟蹤偏離度的前提下，力爭為長期投資者取得超過指數的收益，截至8月15日，上證50ETF的漲幅超過上證50指數1.63%。

　　上證50ETF還定位于證券市場的核心交易工具。上證50ETF除了體現股票市場的核心價值外，還需要有較好的流動性、較低的折溢價率。為了實現這個目標，建立暢通的申購與贖回機制是關鍵。當發生成份股停牌時，由于目前缺乏信用交易與借券制度，申購受到限制、贖回受到影響，套利機制失靈，有可能產生流動性下降、折溢價率大幅波動等問題，最終導致長期投資者利益受損。因此，我們設計了現金替代方式，使得套利機制正常運轉。

　　一般情況下，我們對上述兩方面的考慮是一致的。而且，ETF的實物申購與贖回機制，也較好地規避了申購與贖回行為對長期投資者利益的影響。但由于現金替代的存在，偶爾也會出現兩難選擇，申購與贖回所帶來的量的變化，可能影響長期投資者的利益。當發生沖突時，我們優先考慮保護長期投資者的利益。

　　二、股改停牌影響上證50ETF的申購與贖回

　　上證50指數成份股共有10個公司參與股改的兩批試點，股改表決和方案實施期間，這些成份股經歷了較長時間的持續停牌。為此，我們對停牌的成份股采取了現金替代。

　　現金替代有可以現金替代和必須現金替代兩種方式。但不管如何設計，停牌期間，任何人無法精確確定被替代股票的現金價值并即時實現。由于現金替代實現過程的復雜性，有可能對各方投資者的利益產生不同影響。一般情況下，采用可以現金替代，對上證50ETF的長期投資者沒有影響，不解決贖回投資者當日變現問題，對申購投資者有影響。就申購而言，申購者須承擔未來復牌后股票購買的成本，因此，對被替代股票未來價格的預期的不同，形成了套利過程中的不確定性，在一定程度上影響套利的效率，從而影響折溢價率水平。采用必須現金替代，對上證50ETF的長期投資者有影響，基金承擔了被替代股票未來的不同價格預期、承擔了新增申購(或贖回)可能產生的攤薄。而對申購與贖回沒有影響，套利過程是暢通的，市場折溢價率較低。

　　股改停牌期間，對股票未來價值的影響因素比一般情況要復雜得多。例如我們會遇到股改方案能否通過(第一批試點中清華同方(資訊 行情 論壇)未能通過表決)、股改方案是否調整(如長電、上港集箱(資訊 行情 論壇))、方案實施登記日是否明確(長電初期沒有明確)、成份股停牌時間是否超過20個交易日(如紫江企業(資訊 行情 論壇))、未來市場走勢是否可預測(第一次股改試點大盤大幅下跌、第二批股改試點大盤大幅上漲)、停牌期間基金總體上是申購還是贖回等不確定因素。

　　三、現金替代對各方投資者的影響分析

　　如果完全采用必須現金替代，則這些因素只對長期投資者帶來風險與成本，對申購和贖回投資者則有利得多，分析較為簡單，同前述。如果采用可以現金替代，可以部分減少長期投資者的風險與成本，但各類投資者的研究與分析要復雜得多，下面是我們對各因素主要影響的概述。

　　股改方案能否通過。如果股改方案不通過，則可以現金替代對長期持有人沒有影響，申購、贖回投資者各自承擔風險，套利風險加大，折溢價率提高。

　　股改方案是否調整。股改方案的調整，一方面可以改變股改方案通過表決的可能性，另一方面，加大了利益在不同投資者之間的分配力度，但不改變利益分配的格局。

　　方案實施登記日是否明確。方案實施登記日目前有三種，第一種是紫江企業的做法，股改表決通過后先復牌，再公告方案實施登記日，這樣對價的支付對長期停牌期間的持有、申購和贖回三方投資者沒有影響，只影響之后再次停牌的投資者。第二種是長江電力(資訊 行情 論壇)的做法，股改表決通過公告時再確定方案實施登記日，期間不復牌。這樣，登記日前，采取可以現金替代時，停牌期間贖回所取得的長電股票可以獲得對價。第三種是寶鋼的做法，采取可以現金替代時，停牌期間贖回所取得的寶鋼股票沒有對價，對價留給了基金。因此，方案實施登記日的不同，對三方投資者的影響不同。

　　成份股停牌時間是否超過20個交易日。根據目前基金招募說明書的規定，采用可以現金替代時，超過20個交易日后進行強制退款，退款結算的標準與必須現金替代類似。

　　未來市場走勢是否可預測。采用可以現金替代時，如果未來被替代的股票復牌后上漲，則申購投資者的成本上升，贖回投資者的獲利上升。反之，申購成本下降，贖回獲利減少。一般情況下，長期投資者不受現金替代影響。

　　停牌期間基金總體上是申購還是贖回。申購與贖回，作為對基金增量部分的調整，多數對長期投資者利益的影響往往是相反的。因此，停牌期間，基金總體上是申購還是贖回，決定了對基金長期持有人的影響。

　　需要指出的是，以上因素共同對三方投資者起作用，綜合分析的難度要大得多，這里不再展開。

　　因此，完全采取必須現金替代必然會增加長期投資者的風險與成本；而可以現金替代對所有投資者是否會產生影響以及影響的方向和幅度均是不確定的。

　　四、針對股改中不確定因素的操作

　　針對股改中不確定因素的操作，我們采取了以下措施：

　　區別對待不同市值的成份股。對于本次停牌期間的權重較小的成份股，由于其股價波動的風險相對較大且方案通過與否對整個50ETF投資組合的影響相對較小，我們設計了必須現金替代的方式，盡量降低申購贖回以及相關套利行為的不確定性。對于長江電力和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)，由于其在上證50指數中的權重較大，分別為7%和10%左右，為避免大量現金對凈值的攤薄，在股改表決通過以前，采取可以現金替代的方式。

　　分階段確定不同的現金替代方式。由于股改過程中的不確定因素隨著股改的進程而不斷明確。因此，針對已經公開的信息，我們以保護長期投資者的利益為基本原則進行現金替代的設計。例如，一旦股改表決通過，將清單中停牌的股票設計為必須現金替代，以減少長期投資者權益被新增申購攤薄的風險。

　　對不確定因素采取中性原則。股改表決前，作為基金管理人，我們采取了中性原則，不將自己的判斷強加于投資者，沒有取代投資者對股改是否通過、股價是否漲跌、方案是否修改等不確定因素作出判斷。正如前文所述，由于投資者對上述不確定事項的預期將會決定可以現金替代產生的影響，因此我們對大市值的停牌成份股采取了可以現金替代的方式。這樣可以由市場各方根據自身的判斷達成對不確定事項的市場化的預期，通過二級市場的交易價格實現利益均衡，進而決定可以現金替代對所有投資者產生何種影響，也就是說由投資者自己來決定股改中的不確定因素對他們各自產生的影響，基金管理人采取中性原則，對此不加干涉。

　　向投資者進行風險提示。由于股改所涉及的不確定因素較多，為了避免對投資者造成損失，我們在第一時間，對部分容易忽視的風險，通過一級交易商對投資者進行了多次風險提示。減少上市公司新增股改事項的不確定性。股改期間，通過向上市公司反饋意見，對已經確定的非對價事項，建議他們不要涉及過去，改變已經公告的事項，以免給投資者已實施投資帶來損失。

　　作者：華夏基金管理有限公司 方軍