景順長城05年第三季度投資策略報告之行業策略

　　第四章 行業策略

　　一、基礎設施行業：穩定增長趨勢不改，細分行業策略分化

　　基礎設施行業在國外屬于穩定的收益型投資品種，市場估值并不高。但在國內，國民經濟的快速發展對基礎設施行業帶來高速需求增長，而機場、港口、公路等行業由于投資

周期相對較長導致供給增長遠遠不能滿足需求增長，因此過去幾年，基礎設施行業享受了收入、利潤高速增長的黃金發展期，屬于典型的成長型投資品種，在股票市場上也享受了較高的估值水平。

　　(一)高速公路

　　前5個月數據顯示，公路運輸行業增長穩健，符合我們的預期。自去年6月20日治理超載以來，全國超限超載車輛所占比例已從治理前的80%以上下降到10%左右，加之部分地方實施計重收費等，使今年下半年乃至2006年公路行業仍將呈現較高速度增長的趨勢。自2005年6月1日執行的《關于公路經營企業車輛通行費收入營業稅政策的通知》，對公路經營企業收取的營業稅由原來的5%下調至3%進一步增強了公路上市公司盈利能力。長期看，隨著“五縱七橫”等高速公路主干道的建成通車，高速公路的路網效應逐漸顯現，全國高速公路網絡的逐步形成促進車流量長期增長。我們繼續看好公路行業。高速公路上市公司分析的重點為公司治理結構、路網效應帶來的流量增長、收費水平的穩定、公路資產的大修和新建公路等固定資產投資計劃。

　　福建高速(資訊 行情 論壇)(600033)：公司管理的泉廈高速和福泉高速是我國沿海高速公路干線同三線在福建境內的組成部分，2006年京福線和同三線的全線貫通使我們有理由對公司未來業績增長抱有良好的預期，而計重收費最終被公司采用則可能為公司的增長錦上添花。公司治理結構良好，近期公路的維修支出合理。繼續持有。

　　皖通高速(資訊 行情 論壇)(600012)：2004年實施計重收費導致公司單車收入大幅增長，預計05年即使車流量小幅下降，利潤依然有望實現50%以上的增長，經過一段適應期后06年車流量會恢復增長使公司業績依然維持強勁成長動能。繼續持有。

　　贛粵高速(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)(600269)：隨著京深高速(資訊 行情 論壇)江西野豬塘至廣東省河源段以及京福高速福建段于2005年9月和10月建成通車，江西省出省通道將更加貫通，將帶來贛粵高速通道車流量的快速增長。而通過向控股股東收購昌樟(傅)公司30%股權和昌泰公司36.67%股權，公司業績將獲得快速提升。雖然公司利潤近兩年有望出現飛躍增長，但基本面的不確定性也引起我們關注：昌九大修帶來的營業外支出及對流量的影響，補貼和稅收優惠政策的持續性等。目前我們已經少量建倉。

　　(二)機場

　　經濟的快速增長以及交通運輸業行業整體的低水平發展為民航運輸提供了良好的發展空間。截止5月份，民航客運和總周轉量增長都達到12%，全年預計客運和總量分別增長13～15%和13～14%左右，需求依舊旺盛；未來幾年將保持增速12%左右。我們依舊保持對民航內生性發展正處于良好上升勢頭的看法，同時認為機場相對于航空公司更能體現出壟斷優勢和穩定增長的特性。對于機場公司，我們的分析重點是資產利用效率、固定資產投資進度和產能釋放帶來的邊際利潤。

　　目前上市的三大機場中，白云機場(資訊 行情 論壇)(600004)估值明顯偏高，而目前的融資計劃旨在解決上市時資產歸屬的歷史問題并不能給股份公司帶來明顯受益，需要更長的等待來實現市場的業績預期；深圳機場(資訊 行情 論壇)(000089)產能拓展空間不大，未來的增長仍有待于第二條跑道的建設，來自于貨運和香港迪斯尼因素對利潤提升作用有限；上海機場(資訊 行情 論壇)(600009)已經顯示出長期的增長勢頭，新跑道的投入將有效解決產能瓶頸，盡管估值并不偏低，但基于其低風險高增長的成長特性加上股權分置試點的預期，我們堅持長線持有投資策略。

　　(三)港口

　　上半年港口業務仍舊延續04年的高速增長態勢，但是，基于中國經濟減速、尤其是出口增速放緩導致需求放緩的判斷，我們認為港口下半年的增長速度會小幅放緩。從中長期看，考慮實際的建設速度和對新增港口深水化、大型化的要求，預計到2010年以前，中國港口的裝卸能力不足的狀態會持續。根據交通部的保守預測，沿海港口2010年的吞吐量將達到13億標箱，中國集裝箱港口在未來5年至少每年增速在15%左右。因此，中長期我們可以繼續看好港口行業，尤其是具有地域壟斷優勢的沿海樞紐港口。

　　港口類上市公司分析的重點為腹地經濟的增長潛力、港口裝卸能力的持續增長能力、固定資產投資的規模和邊際收益率。

　　深赤灣(資訊 行情 論壇)(000022)：未來兩年成長動能最為強勁的港口公司。截至2005年5月末，深赤灣累計完成貨物吞吐量1719.11萬噸，比去年同期增長29.8%。13#泊位的啟用以及媽灣項目的逐步投產使公司今、明兩年的增長明確，而公司管理水平的有效提升和有競爭力的費率政策使公司中長線前景也仍然樂觀。近期股價回調較多，目前估值合理，繼續持有。

　　上港集箱(資訊 行情 論壇)(600018)：短期看，上港集箱業績的增長來自于裝卸費提價和外高橋(資訊 行情 論壇)五期的注入，但從中長期看，增長潛力有限，因為：目前外高橋港區的裝卸能力基本飽和，而集團明確海外上市意味著大股東在外高橋港區對上市公司的扶持空間有限；同時洋山港項目投資額巨大、資產盈利能力將明顯低于現有資產部分。公司推出股權分置試點方案，雖然有可能使目前較高的估值水平下移，但基于我們對公司成長動能不足的基本判斷，將擇機減持。

　　鹽田港(資訊 行情 論壇)(000088)：近期股票下跌幅度較大，原因是對于鹽田三期短期內注入上市公司的預期可能落空，以及因為鹽田三期的分流作用影響股份公司業績。短期來看，公司業績有可能下滑，但公司穩定的現金流和較高的股息政策使公司可能成為較好的收益型品種。作為收益型品種，該股的投資風險主要為：盈利是否波動太大、能否保持穩定的分紅政策。

　　(四)航運

　　在世界經濟增速回落和中國外貿增速放緩的大背景下，國際油品運價指數和國際干散貨指數近期大幅回落。同時，由于05、06年全球運力的快速增長，航運業的運力供不應求的情況會逐步轉變為供需平衡，而06年運力則可能供過于求。因此，我們判斷航運業在05年形成這輪景氣周期頂部。

　　中海發展(資訊 行情 論壇)(600026):公司業務主要分為近海和遠洋業務，遠洋業務占主營收入的比重05年顯著增加至40%左右。公司的近海運輸業務選擇的是一年一簽的合同方式，因此在一年內其毛利基本穩定(相對遠洋業務)，而遠洋業務將更明顯受到世界航運業景氣變化的影響。另外，中海集團正在考慮對相關的干散貨運輸業務進行重組，可能會將中海發展相關的干散貨輪剝離，由于尚未公布具體方案，因此對公司造成的影響目前還難以評估。雖然公司在05年業績將較04年大幅增長，但是，我們判斷公司業績將很可能在05年形成頂部，因此在前一階段已經逐步減持。

　　二、能源行業：煤炭到達景氣頂峰、電力增速趨緩

　　從第二季度開始，國家重點調控房地產和鋼鐵行業，固定資產投資和宏觀經濟減速的效應將在下半年顯現，我們認為這將直接導致對電力、煤炭等基礎能源的需求動能減弱，使目前尚處于高位的能源價格走勢未來發生逆轉的可能性在加大，并將對下一階段電力和煤炭行業的盈利產生重大影響。

　　(一)煤炭行業

　　煤炭價格承接一季度的漲勢，二季度繼續在高位盤整，重點企業上半年業績同比大幅增長已成定局。但分析未來的供求形勢，我們認為煤炭行業已到達景氣高峰，不排除煤炭價格下半年小幅回落的可能，主要依據是：(1)經過連續兩年的高投入，國有大中型煤礦新的產能將集中釋放，在下游鋼鐵、建材等主要用戶需求大幅減緩的情況下，供需缺口已不復存在；(2)隨著運力改善和流通市場的整頓，中間環節加價得到控制，終端用戶煤價較快回落，將拉低平均價格。

　　除產品價格波動對煤炭企業盈利的影響之外，我們認為不容回避、更為關鍵的因素是，國家對未來新收購和開采煤礦采礦權不再低價出讓(可參照神華集團海外上市的個例)，各種稅費還有進一步上升的可能，使新煤礦的投資收益率下降不可避免，意味著其作為資源型企業的外延式成長價值需要重新評估。基于以上判斷，我們將擇機減持現有煤炭個股的倉位。

　　(二)電力行業

　　據國家統計局的相關數據，1～5月全國發電量同比增幅為12.7%，2004年這一指標為14%，宏觀經濟減速和調控高耗能行業對電力的影響已經有所顯現，而電力作為基礎能源，與GDP的相關系數也在向合理區域回落，繼續維持前兩年的高速增長已不現實。但從供給方面看，05、06年將是新機組投產的高峰期，連續兩年裝機容量增長超過30%，我們預計，未來兩年機組的利用小時數將以超過5%的幅度持續下降，缺乏外延式擴張潛力的電力企業必然面臨業績下滑的風險。

　　具體而言，我們認為實現煤電聯動后，火電企業已經度過了最低谷，但未來增長的不確定性依然很大：一是煤炭價格在市場化定價的初期階段回落幅度有限，使成本呈現剛性；二是新建機組因建造成本偏高和利用小時數下降，收益率將低于原有機組。因此，我們將依然視行業內的龍頭企業華能國際(資訊 行情 論壇)(600011)，、國電電力(資訊 行情 論壇)(600795)等為價值型品種，選擇在市場過分低估時階段性介入，但繼續持有因機組的持續收購計劃、未來收益穩定增長的水電公司長江電力(資訊 行情 論壇)(600900)，并密切跟蹤新機組收購的進程。

　　三、大宗原材料：周期見頂、關注投資收益特性

　　在主要大宗原材料商品價格持續3年上漲之后，隨著需求增長放緩和產能逐漸增加，近期商品價格的整體下跌表明上升周期已經可能結束。我們維持前期的判斷，即大宗商品價格目前處于一個頂部區域，進一步上升的動能明顯不足，盡管價格的波動可能出現反復，但是，今年相關個股的盈利水平還會維持較高水平，但盈利變化的整體趨勢向下。

　　在投資策略上，我們采取防守性的策略，各股研究側重于投資的價值特性(即內在價值是否被低估、股價繼續下跌的風險)和收益特性(能否在行業衰退期保持較高的分紅收益率從而熨平周期波動對股價的負面影響)而非成長動能。

　　(一)石油化工行業

　　雖然今年以來石油價格居高不下，在6月份甚至創出60美元/桶的歷史新高，但整個化工行業在05年一季度的加速上揚后，在3月份達到頂點后逐步回落。由于能源和原材料價格持續上漲，全行業的銷售成本的增幅高于銷售收入的增幅，行業毛利率小幅下降，再加上下半年以后產能釋放較快，預期行業內企業產能利用率下降、利潤增幅放緩。

　　中國石化(資訊 行情 論壇)(600028)一體化的業務結構和相對的壟斷優勢可以在行業波動的時候較好的回避業績大幅波動的風險，預期公司今明兩年業績可以保持穩定增長。再考慮股權分置可能給流通股帶來的對價補償，當前的估值水平依然偏低，我們會繼續持有。

　　(二)鋼鐵行業

　　自05年4月份開始，國內鋼材價格見頂后持續下跌。價格下跌的根本原因是04、05年以來國內鋼鐵產量增速持續快于需求增速導致近期鋼鐵供求形勢發生逆轉的結果。而預期中國經濟減速又在一定程度上加劇了這次的價格下跌。從中期看，產能過剩以及經濟減速導致的需求增速放慢在一段時間內對國內鋼價形成較大壓力。在預期鋼價持續回落的同時，鋼鐵企業生產成本回落有限。因此，鋼鐵行業的毛利率下降使我們對今后一段時期內鋼鐵企業的盈利極不樂觀。

　　寶鋼股份(資訊 行情 論壇)(600019)如果考慮到股權分置給流通股帶來的對價補償，則05年市凈率不足1倍，而分紅收益率超過7%，作為收益型品種具明顯吸引力。現階段我們繼續持有。

　　(三)化肥行業

　　由于需求拉動和成本推動雙重作用下，近期化肥價格繼續維持在高位。為了維持農資價格穩定，國家陸續出臺一系列政策來控制尿素價格上漲，包括調高出口關稅、擴大尿素企業限價范圍，給予尿素企業100%的增值稅返還政策，從擴大國內供給和降低企業成本兩方面抑制價格。我們預計化肥價格的上漲空間不大，旺季過后價格在8、9月份出現回落的可能性較大。從盈利水平上看，化肥企業今年業績仍然較為樂觀，但未來增長前景不明確。

　　云天化(資訊 行情 論壇)(600096)目前的估值水平預計是11×04PE，再考慮股權分置可能帶來的補償，目前估值并不高。但是，出于對公司玻璃纖維業務盈利下降和未來龐大的資本性支出的擔心，我們將在反彈過程伺機減持。

　　四、消費品行業：穩定增長的長期投資品種

　　近幾年我國居民消費保持了快速穩定的增長，其中商業零售、食品飲料和醫藥行業的增速均高于GDP的增速。預計隨著下半年固定資產投資增速的逐步回落，國家將努力刺激居民消費的增長，為消費品行業創造了良好的增長環境。我們看好中國未來內需增長的潛力，看好消費品行業在經濟調整時的防守價值。

　　中國的消費品行業上市公司中已經涌現出少數具有較高的品牌知名度、一定的定價能力、財務指標優異的公司，我們尤其看好它們充裕的自由現金流、遠高于一般企業的投資資本回報率以及長期內生增長的潛力。我們認為它們是少數能為股東不斷創造價值、值得長期投資的品種。但正如我們以前報告中提醒投資者注意的那樣：消費品行業是穩定增長的行業，某階段的高速增長不是常態，不能對它們的長期增長率寄予過于樂觀的預期。在投資策略方面，我們將堅持對估值合理的優秀公司中長期持有，同時我們也將充分關注市場對某些個股預期過于樂觀帶來的估值風險。

　　(一)食品飲料

　　近3年，我國食品飲料的增長遠高于GDP的增長。

　　葡萄酒行業：近幾年行業保持了10%以上的增速，市場集中度較高，行業龍頭憑借強大的品牌和分銷渠道的優勢在擴大了市場份額的同時，通過產品結構向高端傾斜取得了遠高于行業平均水平的增速。張裕(資訊 行情 論壇)A(000869)：公司高端酒“酒莊酒”和“解百納”的比重不斷增加，贏利能力得到提升，公司未來增長潛力仍然較大。MBO后公司派現率明顯提高，股東與管理層的利益漸趨一致，但治理結構的風險始終存在，目前價位我們將繼續持有。

　　啤酒行業：行業高增長期已過，近年來以5%的低速增長，行業巨頭的競爭依然激烈，由于強烈的地方保護和口味習慣使得啤酒行業難以向優勢企業集中，預計未來啤酒行業仍將低速增長。燕京啤酒(資訊 行情 論壇)(000729)：我們相對看好燕京品酒的行業整合能力。由于去年同期原材料成本處于低位，05年上半年毛利率提升有限，但我們依然維持全年凈利潤增長10%以上的判斷，目前估值合理，繼續持有。

　　白酒行業：整體市場容量下降，市場集中度較低，但高檔白酒行業市場高度集中，龍頭企業憑借較強的定價能力和產能的擴張保持利潤的快速增長。貴州茅臺(資訊 行情 論壇)(600519)：公司未來幾年的增長前景依然清晰，股權分置的對價能力強，考慮未來可能的對價因素，目前估值合理。我們將繼續持有。

　　乳制品行業：價格戰仍在延續，利潤率仍在下降，蒙牛和伊利通過降價實現了收入和利潤的高速增長，我們預計中國乳業的整合還需要2～3年的時間，屆時市場領導者的利潤率將會回升。我們將密切跟蹤行業的整合情況。

　　(二)品牌中藥

　　5月份有消息稱國家發改委擬對16個抗感染藥物和6個新品種啟動降價，平均降幅在60%以上，同時將取消醫院對藥品15%的加價。導致整個醫藥板塊在2季度大幅下跌。我們認為，國家為了抑止藥價虛高、解決老百姓看病難的問題，對藥品降價將是未來的趨勢，不可避免地對藥品行業贏利造成負面影響。對品牌中藥而言，雖然此次不在降價之列，但未來亦有可能列入降價名單，我們認為，那些品牌強大、獨家產品多、有不在醫保目錄的產品、產品線豐富的中藥企業所受影響會小于一般企業。但無論如何，降價只是影響中藥企業的短期贏利，長期來看，品牌中藥的穩定增長趨勢不會改變，它們是A股市場稀缺的值得長期投資品種。

　　云南白藥(資訊 行情 論壇)(000538)：1季度業績強勁增長50%，預計全年仍會快速增長。公司產品獨特、定價能力強，管理層銳意進取，營銷和渠道控制能力強。我們將密切關注公司未來的成長動能、新拳頭產品的銷售情況以及公司治理的變化，在估值過高時減持。

　　東阿阿膠(資訊 行情 論壇)(000423)：東阿阿膠為有2000年歷史的中國著名補血中藥產品，公司由于經銷商資金緊張和渠道“竄貨”導致近期銷售下滑，公司中期業績面臨壓力，另外華潤集團和管理層之間的磨合也需要一段時間。但我們認為：公司憑借強大品牌優勢、成熟制膠工藝，近70%的市場占有率以及對上游驢皮資源的控制力，應該能保持年平均10～15%的長期增長率，公司短期困難造成的股價低迷給投資者創造了一個長線買入的機會。

　　五、房地產行業：重新啟動尚待時日 資產價值值得期待

　　5月初，政府出臺“國八條”，主旨是利用信貸、稅收手段抑制投機和房價上漲，標志著對房地產行業的全面調控正式展開，我們認為，這一系列組合拳對行業的影響較為深遠，其直接的后果是自2003年以來加速飆升的房地產價格面臨拐點，在短期價格自高位逐步回落、成交量急跌后，將經歷一個相對長的盤整期。盡管我們仍然看好中國房地產行業的中長期發展潛力，但也必須正視1～2年的行業低潮對企業盈利的沖擊。

　　目前中國絕大多數的房地產企業的盈利模式為：“貸款購買土地——開發地產項目——銷售回款——再購買土地”，在市場處于觀望階段時，此類企業的業務鏈將面臨“銷售進度減緩——回款減少——持續開發受阻”的壓力，未來兩年的增長預期不明朗，現階段我們將重點關注現金充沛、土地儲備量大、購入成本低，且市凈率接近1的資產類地產公司的投資機遇，如金地集團(資訊 行情 論壇)(600383)。萬科(資訊 行情 論壇)(000002)盡管短期內也面臨資金和銷售壓力，但我們仍然相信，相對分散的地域和應對周期波動的經驗將使公司保持業績的穩定增長，目前偏低的估值水平已經充分反映行業風險，我們將繼續適量持有。(景順長城基金供稿)