改革方案預言者江作良：目前方案基本可以接受

　　本報記者 周斌 深圳報道

　　4月22日，本報就股權分置解決方案采訪市場各大機構時，易方達投資總監江作良提出：給流通股股東送股是可行的。

　　八天后，中國證監會公布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，拉 開股權分置改革的序幕。

　　在首批四家試點企業的方案中，一個共同點是非流通股股東向流通股股東送股，試點方案出臺后，市場反應不一，那么，當初準確“預言”了改革方案的江作良如何看待這些試點方案呢？本報記者就此再次采訪了江作良。

　　改革要考慮兩方利益

　　《21世紀經濟報道》(以下簡稱“21世紀”)：四家試點公司先后推出了試點方案，但是市場的反應不太一致，有些人批評說，市場還在下跌，說明試點方案是失敗的，你如何看待這些方案？

　　江作良：我認為，市場對方案至少是認可的，要不然它們不會漲，比如三一重工(資訊 行情 論壇)，復牌就漲停，這里面應該沒有人為因素操縱。至于說國家拿錢托盤，支持試點方案，這種說法不太可信。

　　當然，現在很多聲音在說補償不夠，從流通股股東的角度看，自然是補償得越多越好，但是這是雙方面的問題，非流通股股東也有底線，如果提出的要價過高，可能使他們根本不想做，現在有個傾向是按照凈資產水平來支付對價，凈資產當然是個參照，但是企業的價值創造和創業風險也應該計算在內，不能忽視企業在發展過程中所創造的價值。國外的公司像GOOGLE(行情 論壇)一上市，原來股東一下變成億萬富翁，說明原來創業是有風險的，應獲得相應回報，所以看待問題的時候，不能從單方面看法來看，要從兩方面看，這樣客觀一點，雙方才能達成一致意見。

　　方案推出之后市場繼續下跌，不能簡單地認為這是試點方案失敗，其中原因是多方面的，較復雜。我認為主要是市場長期處于熊市，投資者信心極度脆弱，所以現在關鍵是要盡快恢復信心。

　　《21世紀》：那么，所謂的補償該怎么看待呢？

　　江作良：補償是對未來的補償，實際上不應該稱為補償，而是非流通股股東獲得流通權的對價，非流通股上市獲得了流通權，增加了流通股，這會造成股價下跌，而且發行時沒有說明這部分股票可以流通，這兩方面價值非流通股要支付。

　　我個人看法是：目前的方案還可以，按照這個思路下去，如果說最小的對價都有20%的話，那么整個市場市盈率水平有望在現有基礎上降低20%，(按照金牛模式，送2.5股，流通股市盈率降低25%)，現在市場平均市盈率16倍，除掉虧損的只有15倍，如果降低20%，那么13倍不到，整體已相對較低。

　　《21世紀》：那么就是說現在主板的市盈率和香港主板差不多？

　　江作良：是這樣，但是香港是個小地區，中國是主權市場，拿南韓、臺灣和香港與內地比較沒多大意義，他們都是很小的區域經濟，中國內地很大，經濟的穩定性，自主性都不一樣，GDP增長也不一樣。即便和他們比較，中國內地股市的市盈率也是很低的。

　　目前中國房地產投資市盈率是50倍以上，意味著投資住房凈收益率不到2%，有些收租金可以達到5%，但是要交稅，加上折舊，算完后凈收益率不到2%。從這個角度比較，整個股票市場估值非常低。

　　和利率水平比較也是，現在長期利率水平是5%，也就是說市盈率20倍左右，而股市和GDP相比還有成長性。可以說，股市是處在一個低點。

　　《21世紀》：那么說，有可能出現拐點？

　　江作良：應該說從投資價值的角度來說，指數點位已較低，已具備向上的空間，目前關鍵是熊市心態，利好都會理解為利空，更不要說利空了，比如說中集集團(資訊 行情 論壇)(000039.SZ)的下跌，一個因素是擔心人民幣升值會對它業績造成影響，但是由于中集集團有定價權，它受到匯率的影響應不會很大，在弱市里，這個因素就會放大。

　　應當盡快選擇代表性公司試點

　　《21世紀》：市場批評說，試點的四家公司不算績優藍籌，沒有代表性？

　　江作良：這個和當時的呼吁有關，我們呼吁拿民企先做試點，它決策比較簡單，國企決策復雜，央企還要分級，因此這四家的代表性的確有所欠缺，我認為應該盡快拿有代表性的，像長電(600900.SH)、寶鋼(600019.SH)、武鋼(600005.SH)做一兩家試點，讓大家做標桿，就有助于恢復信心。

　　《21世紀》：但是這些大企業國資委會放手嗎？

　　江作良：他們不一定減持，主要是股票變成可流通的，這是體制改革，所以叫解決股權分置問題，不叫全流通。主要目的是為了使市場的基礎變得市場化，符合市場規律，改革目的是理順體系，使得市場比較規范，以后不存在大小股東的利益不一致，邏輯關系也得到理順。

　　《21世紀》：那么都是流通股后，是否更容易出現大股東操縱或者內幕交易，因為分類表決辦法將不再發揮作用？

　　江作良：這就是監管的問題了。體制改革完成后，市場資源配置功能能夠有效發揮，比如上市公司做產業整合、并購，它就可以通過換股，發行新股等方式進行，因此關鍵的意義不在流通。這是市場的誤解。改革后不等于大股東他們會全部拋掉。

　　《21世紀》：這么說，好的公司，大股東是否不愿意花大的代價獲得流通權，支付對價的空間更小？

　　江作良：我估計低于20%可能性比較小。低于20%很難談成，這次方案就是典型，最低10送2.5股。未來讓利遞減不可能，20%補償應該是個底線。

　　《21世紀》：未來包括基金在內的流通股股東是否會提交改革方案，提交股東會討論？

　　江作良：有這種可能。

　　《21世紀》：有人擔心，新老劃斷是否會出現兩個評價體系？

　　江作良：應該不會出現這個問題，比如說老股定價17倍(市盈率)，預期有流通補償可能性，大約相當于新股13倍(市盈率)定價。

　　《21世紀》：新老劃斷后，也有可能投資者更愿意買新股票，因為不存在不確定性？

　　江作良：這取決于投資偏好，如果新股和老股兩個市盈率一樣，你可能愿意買老股，老股有支付對價的機會。

　　《21世紀》：市場還關注，股權分置改革政策的可持續性，以前也出現過全流通試點，但是后來因為各方面的壓力都停止了，現在是否會出現這個情況呢？

　　江作良：以前是“霸王硬上弓”，根本沒有補償，現在認識上比較到位，提出要補償。現在市場走得弱，不是因為方案的原因，主要是熊市的心態沒有恢復，甚至擴容也不是原因。由于股市下跌，那么總要尋找下跌的理由，擴容也成為一個理由。

　　增加資金供給有助恢復信心

　　《21世紀》：解決哪些問題有助于恢復股市信心？

　　江作良：我認為，股權分置問題會逐步被市場理解，會逐步有助于信心恢復，除此之外，國家還是應該用一些其他手段，也可以干預，比如像市場流傳的建立市場平準基金，買入一些藍籌股等。同時，對券商還是應該扶持，券商是主要的參與者，把券商搞死，市場所有參與者都受到波折，只剩下基金唱獨角戲。

　　目前來看，股權分置問題看到曙光了，如果增加資金供給，市場信心能夠得到恢復。

　　《21世紀》：也有人認為，解決股權分置問題，僅僅是為了國有四大行上市。

　　江作良：四大行上市，從我們角度講，我們是歡迎的，投資機會更多。

　　《21世紀》：但是四大行的資產質量可能會不好。

　　江作良：那就估值相對低點，主要是價格的問題。

　　《21世紀》：你剛才說增加資金供給，現在資金供給有什么渠道可以增加？

　　江作良：沒有渠道，保險放開，它看不到希望不敢進來。

　　21世紀：那么平準基金是一個希望？

　　江作良：如果能夠成立平準基金的話，那應該趕早不趕晚，現在是需要出手干預的時候。