獨家：國泰基金2005年第二季度投資策略報告

　　◎ 2005年政府工作報告傳遞出宏觀調控是漸行漸近，而不是漸行漸遠的信號。預計05年的宏觀調控政策將是以組合政策的形式推出，力求對經濟的沖擊降至最低，緊縮與放松的組合政策主要是突出“有保有壓”的政策取向，過快的房價漲勢會是調控的重點之一。提高個人房貸利率表明了管理層已經開始行動，我們相信這只是個開始；

　　◎ 2005年一季度的A股市場可謂是“戰戰兢兢中上漲、不經意間下跌”，A股市場已顯得越來越缺乏激情，甚至有些麻木。二季度A股市場面臨的不確定性較一季度大幅增加，除了貫徹宏觀調控和房地產降溫外，擴容速度的提升、“A+H”模式的試行都對市場資金的供給關系和心理信心構成壓力，市場重心會較一季度進一步下降；

　　◎ 預計二季度市場上證指數的主要運行區間會在1129～1309點之間，市場運行態勢會基本呈現先抑后揚的格局，在基本面和擴容因素的不確定性降低之前，市場會維持已然形成的下降通道，隨著加息、提升存款準備金率等緊縮政策的出臺、或個別大盤股發行結束后可能會引發市場出現階段性的反彈行情；

　　◎ 但我們并不建議目前點位上進行減倉操作，而是建議將倉位維持在70%左右。其理由為：第一，指數失真，指數的下跌主要是大部分估值偏高股價的價值回歸造成的，基金重倉的大部分股票估值合理或低估，下跌的風險較小；第二，仍存在政策因素導致大盤階段性大幅反彈的可能性。

　　◎ 在市場整體估值不具吸引力的情況下，結構性分化的格局就難以改變。下次的強者會是誰呢？部分現在的強者存在再度輝煌的可能，但更利于行情演繹、或是更具吸引力的是新品種的誕生。

　　◎ 二季度我們對模擬組合進行比較大的調整，減持石化、鋼鐵、煤炭、通訊服務、電子、傳播文化、紡織等行業的配置，增持水電、交通運輸(高速公路、機場、港口)、機械、醫藥、食品飲料的配置。同時我們將密切關注交通銀行、民生銀行、浦發銀行等增發情況，考慮對銀行合適的介入時機，另外，動態跟蹤周期性行業基本面的變化，以考慮是否進一步調整。

　　一、整體評估

　　2005年一季度的A股市場可謂是“戰戰兢兢中上漲、不經意間下跌”。面對1月份屢創新低的市場，管理層以多種方式表達了對股市的關注，市場也在連續的利好中出現了企穩反彈。但明顯讓人感覺到的是，市場普遍對反彈持謹慎態度，市場的理智和冷靜沒有在上漲中迷失。隨著“兩會”之后政府“政策做多”動力的下降，市場又如預期一樣按照“市場化、國際化”自身的軌跡急轉直下，短短十余個交易日就讓市場再次創下自2001年調整以來的新低，但現在行情的下跌早已沒有了以往的恐懼。A股市場越來越缺乏激情，甚至有些麻木。

　　2004年市場最醒目的新名詞莫過于“宏觀調控”，自去年四月份持續回落的貨幣信貸增速和一度大幅下降的物價指數曾讓人感覺到經濟軟著陸的成功及宏觀調控的淡出。然而，溫總理的2005年政府工作報告中明確地提出要堅持加強和改善宏觀調控，宏觀調控已成為認真落實科學發展觀的重要實踐，宏觀調控和市場機制都是社會主義市場經濟體制的有機組成部分。政府報告傳遞出宏觀調控是漸行漸近，而不是漸行漸遠的信號。

　　3月份公布的宏觀經濟數據顯示，2005年以來中國經濟仍然處在一個景氣高位，投資、生產和消費都有較快地增長，進出口持續增長，尤其是出口增長動力強勁，貨幣信貸增長相對平穩，但物價形勢不容樂觀，原材料、燃料等價格仍在上漲并創出歷史新高，未來的通脹壓力未見明顯緩解。而作為本輪經濟增長的火車頭，房地產投資的增長速度依然偏快，房價持續攀升產生的財富效應引發了難以抑制的投資沖動。正本須清源！只有房價下跌或至少上漲預期消除才可能改變微觀主體(開發商和房產投資者)的投資選擇，否則那些提升交易成本的措施都會被轉嫁給新的買家，進一步提升房價。要扭轉漲價預期，管理層需要給予更加明確的政策信號和系列打擊房產投機的緊縮措施。“兩會”之后央行立即提高個人房貸利率表明了管理層已經開始行動，我們相信這只是個開始。

　　二季度A股市場面臨的不確定性較一季度大幅增加，除了貫徹宏觀調控和房地產降溫而可能采取的加息、區別貸款利率、提升存款準備金率等貨幣政策外，擴容速度的提升、“A+H”模式的試行都對市場資金的供給關系和心理信心構成壓力。我們對二季度A股市場持謹慎的態度，市場重心會較一季度下降。

　　一季度的市場再次上演了03年末曾經出現過的“強者恒強、弱者恒弱”的兩極分化格局。所不同的是，這次的強者不再如上次那般呈現明顯的行業特征，而是以具備核心競爭力的優勢企業為代表，并且主要集中在能夠抵御國內景氣周期下降的防御性行業。在市場整體估值不具吸引力的情況下，市場結構性分化的格局就難以改變。下次的強者會是誰呢？部分現在的強者存在“青春永駐”的可能，但更利于行情演繹、或是更具吸引力的是新品種的誕生。我們認為，未來的強者更可能是那些事實證明能夠抵御經濟景氣下降、但現在還淹沒在一瀉千里的泥石流中的優勢企業。

　　二季度我們還不能忽視曾經被共認為2005年最大的投資主題——人民幣升值。隨著時間的推移，人民幣升值的可能性只會是越來越大。正如溫總理回答記者時所述“何時出臺、采取什么方案、可能是一個出其不意的事情”。

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