華夏基金4月股市投資策略報告之宏觀經濟和政策

　　一、宏觀經濟和政策

　　1、1～2月經濟情況：經濟仍然呈現過熱跡象

　　1～2月份主要經濟數據：投資增長24.5%，工業增長16.9%，出口增長36.6%，消費增長13.3%，CPI累計上漲2.9%。(參見附圖1-4)

　　從1～2月的經濟數據看，投資出現一定的反彈，工業生產、出口增長均很快，消費增長也較快。一個基本的判斷是，前兩個月經濟增長依然強勁，經濟過熱的情況沒有消除。

　　目前經濟過熱的源頭有兩個：一個是出口，2004年出口增長出口5934億美元，增長35.4%；進口5614億美元，增長36.0%，外貿依存度達到70%，2005年前兩個月出口增長36.6%。一個是國內的房地產投資，2004年增長28%，2005年1～2月份增長27%。這兩個源頭互相疊加，帶動了產業鏈上各個鏈條的擴張，造成煤電油運持續緊張，資源和原材料的大量消耗。

　　目前還有一些不太確定的因素，例如，1～2月進口僅增長8%；2月份貨幣、信貸增長已經得到控制，增長率不高；2月CPI走高主要是季節因素，3、4月份將回落；過去兩年1～2月的投資只占全年的5%左右，今年1～2月高增長是年初集中上項目的短期因素還是持續性的有待觀察。對中國經濟分析的難點在于采用了一些非市場化的調控手段，效果具有很大的不確定性。

　　2、宏觀經濟政策趨勢：方向明確，手段選擇分歧大

　　央行在3月16日上調了房貸利率、部分地區首付比例，同時下調了超額準備金利率。在此之前，深圳、上海的銀行體系已經相繼有了一些舉措。 “政府工作報告”中也明確提出要重點控制房地產價格。這次的政策力度比較溫和，主要針對投資性購房。政策效果還需要一段時間觀察，對房地產投資和相關產業的增長可能有程度不大的負面影響。

　　根據政府工作報告和溫總理記者招待會的表述，今年宏觀政策的基調仍是要繼續“加強和改善宏觀調控”，同時更加注重區別對待、有保有壓，注重采用經濟機制的調節和經濟手段的調節。溫總理在記者會上談到了政府的兩難境地，經濟增長慢了不行快了也不行；“中國經濟發生的問題，說到底是結構性的問題、經濟增長方式問題和體制問題。而解決這些深層次的問題需要時間”。政府正在各種矛盾中間找平衡，因此今年調控的方式將比去年溫和。這樣的結果是“宏觀調控長期化”，經濟著陸將是緩慢的。

　　從調控的手段看，除了繼續控制土地和信貸，政府的思路仍是結構性調控為主，最近對房地產行業的調控、對電力投資的限制是這種思路的體現。

　　中國經濟結構性的問題，我們認為主要是兩方面：投資—消費結構的失衡，外向經濟—內向經濟的失衡。增長方式的問題、體制問題都和這兩個失衡相關聯。我認為匯率調整是解決中國經濟失衡的根本性手段，匯率不動，一方面出口繼續高速增長，造成煤電油運緊張，另一方面外匯儲備持續快速增長，貨幣政策壓力很大，有出現泡沫經濟的風險。調整匯率的條件逐漸成熟。從目前出口的情況看，不用擔心匯率變動對出口的影響。

　　我們判斷，利率目前仍不是宏觀調控的主要手段(市場的加息預期比較強)。只有在其他調控手段不見效的情況下，政府才會動用利率手段。不愿輕易調高利率的考慮：第一，利率是宏觀手段，不是結構性工具，達不到結構調整的目的；第二，利率升高會加大匯率調整的壓力；第三，央行似乎并不在乎負利率和儲蓄分流，這樣可以促進消費和緩解銀行資產擴張太快的壓力；第四，由于貸款利率已經放開，提高利率主要是存款利率提高，對銀行盈利能力有負面影響，不利國有銀行改革；第五，今年以來國有企業的經營壓力增大。這次央行單獨調整房貸利率也說明，央行目前無意全面調整利率，否則這次就一起調了。在匯率和利率兩個工具中，我們認為調整匯率效果更好。當然，從另一方面說，如果物價、投資不能得到有效控制，調整匯率的時機不成熟，調整利率也是不得已的事情。

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