長盛基金2005年A股投資策略報告之人民幣升值 | |
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| http://whmsebhyy.com 2005年01月14日 13:17 長盛基金管理公司 | |
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人民幣升值將提升股市價值中樞 在2004年三季度策略報告中我們用兩階段DDM模型詳細討論了A股市場的價值中樞。從該模型可以清楚看到A股市場的價值中樞與股權成本【Rf＋β(Rm-Rf)】成反向變動關系。 而對于可以自由進出國內外資本市場的投資者而言，人民幣升值相當于其以美元計價的股權成本的降低；由于中國的資本項目尚未完全開放，只有部分的投資者才可以自由進出國內外資本市場，因此，他們只能對市場的總體股權成本的下降起到部分作用。 因此人民幣升值對股市價值中樞的提升程度將主要取決于匯率趨勢性的變動以及幅度和國內股市中國際自由資金(包括QFII)所占的市值比重。 通過海外市場比較也可以發現，匯率上升將促進該國資產價格提升，并對股票市場的確產生較強的刺激作用。(圖10、圖11、圖12和圖13)。 圖10：86-89年的韓元升值導致韓國股市大幅上漲
 圖11：85-89年的新臺幣升值導致臺灣地區股市大幅上漲
 圖12、13：日元升值和持續降息階段，日本股市和房地產價格出現大幅上漲
 人民幣升值時機和幅度VS人民幣升值預期 在四季度策略報告中我們詳細討論了升值應該是升息之后的選擇，在可見的3—6月內條件并不成熟。根據利率平價公式，在開放經濟的條件下，利率和匯率通常呈現反向變動關系，相互之間可以構成對沖。因此在利率和匯率政策上我國一直存在沖突。在這兩項貨幣政策的協調上，我們判斷2005年升息將放在首位。原因是2005年鞏固宏觀調控效果的迫切性要比改革人民幣匯率制度的迫切性要大得多。顯然利率調整與宏觀調控的關系更為密切。而在預計2005年的通貨膨脹率會保持在3%的水平，存款實際利率仍然為負值和加強宏觀調控的大背景下，我們判斷2005年利率將進一步提高50個基點。(圖14) 同時在最近(12月8日)國務院總理溫家寶就人民幣匯率改革的時間表回答記者提問時表示，人民幣匯率變動需要考慮以下幾點：一是要考慮中國宏觀經濟的穩定，市場經濟的完善和金融體系的運行。二要有科學的方案，保障中國經濟持續健康發展。三是要對周邊地區負責，對世界負責。一九九七年亞洲金融(行情 論壇)風暴時，人民幣堅持不貶值，對地區經濟和世界經濟作出了貢獻，今天中國的匯率改革也要考慮對世界的影響。從上述談話可以看出，人民幣升值條件短期并不成熟。 圖14：一年期存貸款利率和居民消費價格走勢
 盡管如此，我們認為政府出于國際政策協調和緩和貿易摩擦的需要，不排除會適度放寬人民幣匯率的浮動范圍，并允許人民幣小幅升值。但升值的幅度不會超過3%--5%，因為從政府決策和經濟運行的角度分析，一次性、大幅度上調人民幣幣值將不可避免地對經濟運行產生巨大的負面沖擊，我們認為政府對放寬人民幣匯率浮動范圍會采取謹慎態度。結合宏觀調控和外匯市場基礎建設的進程來看，調整時間最快在下半年。 需要強調的是，對于證券市場的動態發展來看，人民幣升值預期更為重要，尤其在行業和公司的配置方面。如果人民幣初期的升值幅度小于那些可以自由進出國內外資本市場投資者所預期的幅度，則他們將逐漸追加進入國內資本市場的資金量，從而推動市場上漲，價值中樞上升，正如日本、臺灣等市場在其本幣升值過程中證券市場所表現的那樣。
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