景順長城2005年1月投資策略之市場回顧與展望

　　第二部分 市場回顧與展望

　　一、市場的整體估值水平

　　(一)2004年股票市場回顧

　　2004年我國股市跌宕起伏，震蕩幅度歷史罕見。全年上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)下跌16.3%， 新華富時A200下跌17.35%，我國股市成為了全球2004年表現(xiàn)最差的股票市場之一，與宏觀經(jīng)濟的高速增長形成了鮮明的對比。

　　2004年第一季度，我國經(jīng)濟增長強勁，固定資產(chǎn)投資增幅快速上行，到4月份占GDP比重達到了45%，這推動了國際油價、國際運價及大宗商品價格屢創(chuàng)新高，上證指數(shù)也創(chuàng)出了1783點的年內(nèi)高點。然而，經(jīng)濟的局部過熱導(dǎo)致政府出臺嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控措施，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的增長幅度應(yīng)聲回落。市場出于對經(jīng)濟過熱和宏觀調(diào)控影響的擔(dān)憂而大幅下跌，創(chuàng)出1256的年內(nèi)低點。隨后，在政府救市措施的推動下，市場自9月14日開始走出了連續(xù)五周的強勁反彈行情。可是，其后主管部門清理券商違規(guī)委托理財又一次引發(fā)了市場的暴跌。10月29日，在美國連續(xù)5次加息后，我國多年來首次提高存貸款利率，進一步打擊了脆弱的市場。第四季度，隨著券商違規(guī)操作影響的不斷擴大，以及中航油事件引發(fā)的國有企業(yè)證券投資的負(fù)面效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，市場節(jié)節(jié)走低，至年底終于擊破了1300點這一長期以來的“政策底”和重大心理支撐位，收報于1266.50。

　　(二)市場展望

　　(1)估值重建，A股與H股價差收窄

　　近年來，A股市場的表現(xiàn)一直受制于國際視野下的估值偏高。上海A股與深圳A股在2004年分別下跌15.4%與16.6%。而H股僅下跌了5.6%，與此同時，上市公司業(yè)績增長率卻超過30%。截至2004年12月31日，A股市場估值水平達到了多年來的低點，根據(jù)天相數(shù)據(jù)計算的兩個市場的歷史市盈率為19.8倍，而市凈率為2.1倍。A股和H股之間的估值水平的差距亦有明顯改善。

　　圖6 A股市場歷史市盈率和市凈率

　　圖7 滬深綜合指數(shù)與香港恒生H股指數(shù)歷史比較

　　(2)國際視野下的合理估值

　　長期以來，A股市場一直被認(rèn)為是高估值水平下的高度投機市場。根據(jù)我們對新華富時A200成份股2004年和2005年的業(yè)績預(yù)測，F(xiàn)TSE-A200加權(quán)平均市盈率2004年為16.1倍和2005年為14.2倍，與國際市場和本區(qū)域市場內(nèi)的市盈率水平基本一致。

　　同時，這一估值還沒有考慮到中國經(jīng)濟是以高于歐美主要國家2至3倍的速度增長這個因素。盡管A股公司在2005年的業(yè)績增長趨于溫和，但增速仍然可觀，而且高于世界主要市場和亞洲區(qū)絕大多數(shù)市場的增長水平。因此，目前的A股市場估值具有一定的吸引力。

　　表3 各地市場估值水平比較

　　(3)資金面

　　在基本面穩(wěn)定的預(yù)期下，大量的外國直接投資和以QFII形式進入的證券投資資金將繼續(xù)流入中國，被廣泛預(yù)期的人民幣幣值重估也吸引了眾多的投機性資本流入。盡管人民幣幣值的壓力仍在增加，在沒有良好的解決方案之前，中國政府短期內(nèi)不太可能改變匯率制度。這意味著巨量的資金仍將在國內(nèi)停留。

　　從國內(nèi)來看，隨著金融市場進一步的放開，越來越多的資金將會通過社保基金、保險公司和企業(yè)年金進入股票市場。這些市場中潛在的巨量資金最終都會對A股市場帶來正面的支持。

　　二、政策環(huán)境分析

　　綜觀2004年中國股市政策，我們認(rèn)為決策者開始從國家發(fā)展戰(zhàn)略的角度認(rèn)真思考我國證券市場存在的深刻矛盾，正切切實實著手解決積累已久的各種問題。《國九條》的出臺，第一次明確了中國股市的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，之后出臺了一系列旨在落實“國九條”的政策措施。從本質(zhì)上講，這些措施的出臺是股市中長期健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。

　　從落實的各項具體政策來看，決策者主要是從重視市場規(guī)則建立、資本市場的投資回報、鼓勵合規(guī)資金入市、拓寬證券公司融資渠道等幾個方面入手，從長遠(yuǎn)來看有助于改善證券市場的資金供給狀況，上市公司治理結(jié)構(gòu)，以及保護中小投資者利益，這些無疑具有十分重要的意義。

　　我們相信2005年仍是資本市場制度重建的關(guān)鍵時期，支持資本市場長期發(fā)展的根本機制將逐步得到確立，市場化改革將進一步深化。中長期看政策對改善股市環(huán)境是積極向好的，但在政策的落實過程中必然會對市場帶來短期沖擊。

　　股權(quán)分置問題：前期推出的分類表決制度是在股權(quán)分置下的一個過渡性安排，這無疑是保護流通股權(quán)益，改進上市公司治理結(jié)構(gòu)的重大舉措。這一制度的推出，將大大加強流通股股東在公司部分事務(wù)上的話語權(quán)，也為改變中國上市公司的股權(quán)分置現(xiàn)狀提供了條件。為建立一個有效的資本市場股權(quán)分置問題必須得到根本解決，解決這一問題的難點在于如何定價和如何讓利，目前在利益、價值取向上仍存在分歧。我們認(rèn)為在2005年全面解決這一問題的條件不一定完全具備。

　　大型央企上市：國資委建立后，中央直屬大型國有企業(yè)的經(jīng)營和管理效率不斷得到加強。目前推行的主輔業(yè)分離和同業(yè)橫向整合將使大型央企的市場地位進一步得到加強。在這一過程中，對大央企而言，利用資本市場擴充資本金，轉(zhuǎn)變機制并運用市場化機制做大做強顯得越來越迫切。我們認(rèn)為大央企上市勢在必行，只要市場定價合理，對市場的影響就不是負(fù)面的。因為大央企逐步實現(xiàn)上市后，市場的結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本的改變，不僅有利于市場的活躍，而且增加了可投資、有價值的股票，投資者才能真正分享到其中的成果。但是，大規(guī)模擴容短期對市場的整體估值水平不免產(chǎn)生影響。

　　IPO詢價制度：IPO詢價制度對市場的影響在兩方面：首先，新股詢價結(jié)果將接近于二級市場定價減去一定的合理折價，折價幅度將由機構(gòu)投資者要求的合理回報決定。預(yù)計好公司和差公司之間的定價差異將逐步擴大，好公司一、二級市場間的差價將被大幅收窄。其次，詢價制度的推出，代表了新股定價走向市場化，這將改變長期以來新股二級市場定價過高的現(xiàn)象，使一、二級市場定價接軌。我們不認(rèn)為接軌會使目前二級市場的估值水平下調(diào)，相反有利于逐步吸引資金進入二級市場，有利于二級市場的穩(wěn)定。 (景順長城基金管理公司供稿)

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