套利對沖模式的私募基金 從市場盲點中輕松掘金

　　文 本刊記者/馮慶匯

　　投資項目：博弘投資旗下的“自營交易基金”投資

　　投資手法：以ETF套利為主，包括瞬時套利和利用股票停牌如送股、增發、股改等事件進行套利活動。

　　收益率：博弘投資旗下的“自營交易基金”2005年9～12月累計凈收益達到47.6%。2005年2月23日上證50ETF上市首日利用210萬元的資金獲得套利收益9萬多元，日收益率達到4.3%。

　　風險控制：

　　1、投資公司出資并首先承擔投資虧損的風險；

　　2、為每一種風險資產建立模型，依靠精密的金融模型進行投資和風險控制。

　　在“博弘投資”的網站上，有一段話甚為醒目，“回避市場系統風險，追求絕對大于零的投資收益，不以判斷市場運行方向為投資前提，牛市中未必大紅大紫，熊市中照樣穩定盈利。”在私募基金中，博弘投資以“首家對沖基金”自居。盡管是否真正的對沖基金還有待商榷，但其執著于“套利交易”的做法，最終帶來的收益是驚人的。2005年9月，博弘投資旗下的“自營交易基金”正式開始運作，到2005年底，該基金的累計凈收益達到47.6%。

　　“套利交易”先驅

　　說起中國金融市場中的“套利”機會，用“金礦”來形容毫不過分。同一個債券，在銀行間交易市場以及交易所市場中，其價格的差距，足以令投資人飽餐一頓。而令人不得其解的卻是，目前為止，從事這類套利交易的投資人少之又少。

　　2005年，ETF的出現，令“套利交易”這個名詞為更多人熟悉。ETF可以在一級市場申購與贖回，同時又能夠參與二級市場的交易，當一級市場的價格和二級市場的價格發生背離的時候，套利機會立即出現。

　　博弘投資就是從開發ETF套利系統開始，逐步走向“套利交易”的嘗試，而且收獲頗豐。按照博弘投資總經理劉宏的話說，他們所做的就是“尋找市場盲點，通過創造性地交易，低風險或者無風險的獲得收益。”投資的基石是相關資產的定價模型。博弘投資的投資團隊為每一種風險資產建立模型，依靠精密的金融模型進行投資和風險控制。金融和IT是其滾動向前的兩個輪子。

　　換言之，證券市場的漲和跌，對“套利交易”幾乎沒有影響。只要能找到市場的“效率低點”，憑借IT技術的力量，就能得到幾乎無風險的“蠅頭小利”。“蠅頭小利”積少成多，就成了“大餅”。

　　以ETF套利為主

　　博弘投資的自營交易，近期的主要收益源自ETF套利。ETF，也就是交易所交易基金，被稱為“近十年來國際投資市場中最主要，同時也是最重要的金融創新產品之一”。

　　ETF的套利機制，源于其獨特的產品設計。以上證50ETF為例：投資者如果要買入100萬份ETF，實現途徑有二。第一種方法是像買賣股票一樣以市價買入，第二種方法是買入“一籃子股票”(籃子股票的構成每日確定，大致與上證50指數的構成一樣)，然后申購得到ETF。

　　同樣，投資者要賣出100萬份ETF，實現途徑也有兩種，其一是直接以市價賣出，其二則是贖回成“籃子股票”，然后把成份股賣出。

　　因此ETF交易實際存在兩個市場，一個市場上投資者可以像股票買賣一樣以市價買賣ETF，在另外一個市場上投資者可以用“一籃子股票”申購到ETF份額，或者用一定量ETF份額贖回成籃子股票。兩個市場的價格有時候會產生差異，同樣一個品種，有兩個交易價格，就產生了套利機會。

　　最簡單的套利方式是瞬時套利。當ETF市值大于凈值之時，投資者就可以買入“一籃子股票”(成本是“凈值”乘以100萬)，然后申購，接著在交易所賣出ETF(收益是“市值”乘以100萬)。利潤就是ETF的市值和凈值之差乘以100萬。

　　反過來，如果ETF的市值小于其凈值，投資者就可以買入100萬份ETF(成本是“市值”乘以100萬)，然后贖回得到“一籃子股票”，最后賣出成份股(收益是“凈值”乘以100萬)，賺取ETF折價部分的利潤。

　　博弘投資憑借自行開發的ETF套利系統，“瞬時套利”的整個過程簡單到可以是無人值守地全自動運行。在市場發生大幅漲跌的時候，一筆ETF套利，按照100萬份計算，絕對收益千元左右。據博弘投資人士介紹，這類瞬時套利交易，一天可以發生幾十次，累計的收益就相當可觀，單是2005年2月23日上證50ETF上市這天，博弘投資利用210萬元的資金，就獲得套利收益9萬多元，日收益率達到4.3%。

　　套利筆數　　單筆平均利潤　　總利潤　　投入資金　　日收益率

　　　59筆　　　　1542.05元　　90980.92元　210萬　　　　4.3%

　　利用股改，行“對沖”之實

　　除了簡單的ETF瞬時套利以外，利用股票停牌，比如送股、增發或者是近來最受關注的股改事件，套利技巧得到了更為淋漓盡致的發揮。

　　在過去一段時間內，博弘投資嘗試了一種新的套利方法，“在股票因股改而停牌時，通過ETF交易機制對該股進行放空不含權股票，買入含權股票，從而獲得送股或者送權證的雙向對沖，鎖定利潤。”這種方法，也許可以算是完全意義上的對沖操作，幾乎能夠完全規避市場風險，而且基本能夠鎖定利潤。

　　不過對沖操作的程序相當復雜，模仿也并非易事。暫且以民生銀行(資訊 行情 論壇)股改為例，簡單的解釋一下。民生銀行的股改方案為每10股送3.47416股。2005年10月10日起，民生銀行停牌，截至到10月17日，其間可做套利交易。

　　博弘投資的做法是雙向套利。當時，盡管民生銀行停牌，但上證50ETF允許投資者用“現金替代”的方法進行ETF申購，換句話說，投資者可以用49只成份股加上等額的現金申購100萬份ETF。申購完畢后，同時在二級市場賣出ETF。

　　另一邊，再做一次反向操作。先從交易市場買入等額的ETF，然后進行贖回。但是贖回的時候，賬戶里得到的卻是一籃子股票，包括民生銀行在內。一邊是贖回后的股票，一邊是等量的現金替代資金，一旦于交割之后，對價中的大部分就成了無風險的收益。按照當時的規則，博弘投資在10月26日民生銀行復牌之后，完成了套利清算。這樣的套利操作，盡管單筆收益不高，利潤同樣是積少成多。

　　套利方式推陳出新

　　然而，套利行為的直接結果，是消滅套利機會。劉宏把套利交易比作“拾荒者撿破爛”，他說，博弘投資的做法嚴格遵守法律法規和市場游戲規則，在此前提之下，他們的團隊試圖找到那些“被忽視的，但是有價值的東西”，這就是他們一貫堅持的政策。

　　劉宏認為，套利交易本身不僅促使市場更有效率的運轉，而且還能有效的促進制度改變。就在他們利用大盤股進行雙向套利之后，華夏基金改變了以往的申購規則，不再允許對大市值股票采用現金替代的辦法。因而在此之后，上文所提到的股改對沖策略也就無用武之地了。

　　不過，劉宏對此相當坦然，“套利交易消滅套利機會”幾乎是一個必然，而作為私募基金管理者，尤其是運用對沖理念運行基金，他們必須比普通投資者更早的發掘市場盲點，設計套利機制。對這一點，劉宏很有信心，在他看來，他們的團隊不僅優秀，而且經驗豐富。