深究原因解決同質化問題 基金產品創新刻不容緩

　　今年以來，基金產品同質化現象似有愈演愈烈之勢。本文重點分析產生同質化現象背后的原因，探討基金產品在整個金融生態系統中的定位，尋求改變基金產品同質化的創新路徑。本文認為，要解決基金產品同質化問題，不但需要在基金可投資對象的廣度和深度上有所突破，而且需要建立基金產品創新的激勵機制。

　　今年以來，基金產品同質化有愈演愈熱的趨勢。在冠以各種不同名目的股票基金、債

券基金、貨幣市場基金以及混合基金中，如果深究其投資方向和投資組合，很難發現其中有明顯區別。比如，眾多不同風格的基金都抱團取暖，擁擠在有限的一些股票上，有的基金公司讓旗下很多股票基金共用一個股票池。而貨幣市場基金和債券基金的投資范圍更受限制，因為我國整個貨幣市場和債券市場的投資工具都比較有限。即使一些所謂的創新型基金產品也只是在老基金的基礎上作了部分技術改進，并未有實質意義的創新。由于監管機構在實踐中很難堅決貫徹對基金投資方向和范圍的硬性約束，這也使得表面上完全異質的基金仍然具備同質化的可能性。

　　產品同質化的成因

　　站在基金公司的角度看，基金產品的同質化主要有兩方面的原因：一是迫不得已，由基金公司的選擇所限決定；二是在目前情況下，同質化比異質化能為公司帶來更大的價值，因此成為公司的自然選擇。前一個原因造成基金可投資產品結構單一；后一個原因導致基金產品創新動力不足。

　　(一)投資選擇有限

　　基金自身投資的產品受限，成為基金同質化的原因，是顯而易見的，這表現在以下兩方面：

　　首先，基金可投資的

　　其次，我國基金的現有可投資市場深度太淺。股票市場受到

　　(二)復制成本低，產品創新動力不足

　　基金產品的創新和其他行業的產品研發一樣，其研發的動機強弱與模仿該產品的難易程度是密切相關的。如果一個基金產品的模仿成本很低，那么基金公司創新的動機就比較弱。因為一家公司的產品創新，一開始或許能為該公司賺取超額利潤，但隨著其他基金公司的輕易模仿，研發的收益將可能小于研發的成本。反之，如果一個基金公司的創新產品不易被其他公司模仿，而該產品又受到市場熱烈追捧的話，發展差異化的基金產品，將為公司帶來超額的壟斷利潤，各基金公司的創新動力就比較充分。

　　從我國的現狀看，為保護基金投資者的合法權益，基金不但被要求公開其投資方向，而且被要求定期公布其投資組合。這種規定雖然滿足了基金信息透明度的需要，更好地保護了基金持有人的利益，但不可否認的是，這類規定又在無形中降低了基金產品的模仿成本，使得其他基金可以比較容易模仿投資業績較好或投資者比較喜歡認購的基金，這就大大削弱了基金產品差異化發展和基金產品創新的源動力。

　　在成熟市場，盡管創新的產品也很容易被復制，但品牌卻很難復制，這種力量制衡了復制成本低這個不利于產品創新的因素。而在我國，由于基金業發展時間較短，雖然有個別基金公司通過業績和服務樹立了自己的品牌優勢，但公司品牌差距還遠未達到國外基金市場的水平，這使得品牌效應這個制衡因素的影響仍較微弱。

　　除上述產品同質化的兩個主要成因外，市場的有效性和投資者的預期對產品同質化也會產生影響。當市場有效即價格總是反映價值時，投資者用理性的方式選擇有投資價值的產品；而當市場非理性時，由于羊群效應，投資者則選擇眾望所歸的產品。但無論市場理性與否，只要投資者對產品價值的評估或對未來價格變化的預期是一致的，就會導致投資目標的單一化。而投資單一化的需求則必將強化基金公司在產品設計時的同質化傾向。

　　基金產品的定位

　　事實上，導致同質化的因素還有很多，由于金融系統的復雜性，這類因素多得難以列舉，難以量化，更不可能去逐條規避以發展異質化的基金產品。本文將結合基金公司在整個金融生態系統中的位置來考慮基金產品的定位，這樣就可以更加清楚基金產品有怎樣自我改造的可能性。

　　基金產品的宏觀定位，實際上是由基金行業在金融系統產品鏈上所處的位置決定的。在金融系統的產品鏈中，融資單位發股票或債券提供金融產品，投資銀行根據機構投資者的需求設計產品結構，而基金則將投資銀行設計的產品進一步整合，以滿足不同需求的次一級投資者。

　　本文認為，在基金所處的產品鏈上整合設計產品，設計方法總體上可以分為三個層次：證券轉手、證券打包、證券結構重組。

　　證券轉手，指基金公司代理基金持有人投資的產品，都是金融系統產品鏈的上一環節即投資銀行已經設計出的產品，如個股或債券。基金公司只是根據次一級投資者的需求對這些產品加以打包整合。如根據投資者對不同行業的偏好，成立行業股票基金；根據投資者對風險收益的不同要求，調整股票和債券比例來構建特定的投資組合等。證券轉手的基本特征是：基金公司投資的產品，基金持有人完全也可以在市場上直接買到，并以不太大的成本自行組合。持有人通過基金公司來間接投資，主要是出于對基金公司投資能力的信任，而不只是為了降低交易成本。

　　證券打包，指基金公司為基金持有人投資的產品，盡管都是金融系統產品鏈的上一環節已設計出的，但并不是基金持有人在市場上可以直接購買并能輕易組合就能得到的，如股票指數基金。盡管其成份股均可以在市場上直接買到，但對單個投資者而言，復制股票指數基金投資組合的成本是不可接受的。基金公司正是利用其規模效應，設計出單個基金持有人不能夠直接獲得的產品。持有人通過基金公司間接投資此類產品主要是出于交易成本的考慮。

　　證券結構重組，指基金公司為基金持有人投資的產品，是金融系統產品鏈的上一環節根本沒有設計出來的。單個基金持有人不考慮投資能力和交易成本的約束，也無法直接在市場上買到這類產品。這類產品似乎并不多見，因為表面看來，基金公司作基金持有人的代理，不都是投資市場上已有的產品嗎？但事實上，這類產品的本質是非常隱含的，保本基金便是一個典型代表。在保本基金中，基金公司實際上為其投資者提供了一個看跌期權，使得投資者在分享收益機會的同時避免了本金損失的可能性。正是由于這種性質，使得單個基金持有人根本無法在市場上直接買到具有保本基金特性的產品，因為我國市場上目前還沒有可供他們交易的期權。于是，對證券結構重組的基金產品，基金公司實際上起到了類似位于產品鏈上一環節的投資銀行的職能。

　　基金產品創新的路徑

　　通過分析基金產品同質化的成因，并明確基金產品的分類和定位之后，我們對基金產品的創新自然就有了一個比較清楚的認識。根據產品同質化的成因可以看到，要解決基金產品同質化問題，不但需要在基金可投資對象的廣度和深度上有所突破，而且需要建立基金產品創新的激勵機制。從我國現階段看，擴大基金投資產品的范圍，是關系到金融市場全局乃至我國整個國民經濟的宏觀決策，這并不是基金行業自身的力量所能決定的，但建立比較有效的基金產品創新的激勵機制則是一件相對微觀的事。

　　不久前，中國證監會發布了《關于進一步完善證券投資基金募集申請審核程序有關問題的通知》，其中明確規定：基金產品有重大創新的，基金募集申請獲證監會核準后，基金公司在證監會規定期限內不得復制、模仿。無疑，這是我國證券監管機構在建立基金產品激勵機制的道路上，邁出的堅實的一步。

　　同時，根據本文對基金產品設計方法三個不同層次的區分，我們應該看到：在三種不同設計方法對應的三類不同基金產品的異質化發展路徑上，有其各自的核心創新環節。

　　對于證券轉手類型的基金產品，滿足投資者風險收益的多樣化需求是關鍵。推進基金產品細分，無疑可以為提供多樣化需求創造更好的條件。傘形基金是一種值得關注的重要創新方式。與那些投資范圍廣泛，倉位變化靈活的全能基金相比，傘形結構基金相對來說更能夠按照契約規定的投資范圍進行投資，其最大特點是實現了一只基金下各子基金投資風格的物理隔離。傘形基金所代表的多元化、風格化的投資方向也對我國基金產品的創新發展提供了很大的空間。此外，我們認為，對混合基金采用傘形結構，即其子基金分別為各種股票、債券和貨幣市場基金，也應具備創新空間。同時，由于此類基金的持有人非常注重基金公司的投資能力，故此類基金創新，自身業績因素對投資者的影響將是決定性的。

　　關于指數基金等證券打包類型的基金產品，滿足投資者風險收益的多樣化需求便不再是主要問題。因為基金持有人更注重的是如何利用基金公司這個有效平臺，降低投資的交易成本，故改善基金公司治理結構的各種創新都可能是吸引投資者的籌碼。例如，由契約型基金向公司型基金或準公司型基金轉變的創新，都可能是有價值的嘗試。

　　至于證券結構重組的基金產品創新，將是最富有創造性的。與投資銀行創造新產品相似，基金公司也在這一環節上，設計了市場上本來買不到的產品。不同的是，基金公司在設計新產品時，會面臨比投資銀行更多的制度性障礙。實際上，除為收益率設定下限的保本類基金外，費率同業績掛鉤的基金也屬于這類產品。這類基金產品的共同之處在于：它們繞開制度的約束，變相地為投資者提供了一個隱含的金融衍生工具。試想，如果今后制度面進一步放開，出現收益率或費率同利率或匯率掛鉤的基金產品也不是沒有可能的。

　　總體來看，基金產品是為了滿足投資者的

　　作者：葉國鵬