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胡立峰
股權分置改革以來，基金的股票投資操作似乎找不到市場感覺，過去基金主導市場主流、掌握市場節奏的情形不復存在，取而代之的是猶豫、迷茫和困惑。基金到底有沒有喪失“話語權”？筆者在此談談自己的幾點思考。
首先，基金應“有所為，有所不為”，耕耘自身“一畝三分地”。目前基金股票投資操作遇到一些困難，股票方向基金整體業績也并不突出，基金核心資產還跑輸大盤。但是應該看到這是正常的現象。我們的研究也表明，從2001年開始，中國基金業才開始創造真正的價值。從2001年到2005年4月，基金一直跑贏大盤，在2003年還創造了233億元的絕對正回報。只是在今年4月29日股權分置改革拉開序幕后，基金的股票投資遇到困難。基金第一次遇到無法戰勝大盤的尷尬局面。
在近5年的時間中，出現短暫的基金業略微跑輸大盤的現象是正常的。基金無法承受股權分置改革之重。經過歷史上絕無僅有的2005年“黑色五月”行情的洗禮，基金的股票市值大幅度損失，整個5月基金股票市值損失200億元。隨后開始的G股行情中，基金一直處于被動局面，核心資產缺乏上漲的動力，而非核心資產股票卻上漲。基金工業化的選股流程，決定了最后的股票池必定是“英雄所見略同”，基金只能在自己的股票池框架之內選擇股票，在此基礎上再進行資產配置以及波段操作。從整個基金行業來看，1600億的股票資產是無法進行波段操作的，因為缺乏足夠大的對手盤。目前的局面就決定了從整體上基金核心資產跑輸大盤，而基金業內部少數基金以靈活的資產配置或股票配置通過其他基金提供的流動性從而取得較好業績。基金不可能把股票投資對象擴展到全部的A股，1600億的股票資產不可能進行大轉移。做為公募性質的證券投資基金，是不可能通吃市場的所有機會的，基金只能操作與其行業定位相匹配和各自契約約定的投資規定相吻合的股票，只能在自己的“一畝三分地”里面有所為，勤加耕耘，而在“一畝三分地”之外則是有所不為。
其次，貨幣獨大和股票基金資金凈流出帶來較大壓力。2005年上半年中國基金業規模增長主要體現為貨幣市場基金等低風險產品的增長。貨幣市場基金規模的增加掩蓋了股票方向基金面臨的資金凈流出的問題。在一片高速發展的掌聲中忽視了基金內部發展不均衡的現象，忽視了基金業規模中的“水分”問題和“機構化”問題。現在基金在股票市場的迷茫、困惑以及猶豫，正是因為內部基礎不牢。當股票方向基金一直呈現的資金凈流出的現象達到一定階段時，就對基金的股票投資產生重大影響。
在股權分置改革前后，針對基金股票投資，筆者用12個字總結：發行募集山窮水盡，存量資金彈盡糧絕，申購贖回釜底抽薪。我們把考察的視野擴展到2001年9月第1只開放式基金成立的申購贖回數據，結果令人憂心忡忡。中國銀河證券基金研究中心的《中國基金業資金流量研究》(1998-2005)報告顯示，2001年凈申購19萬元，2002年凈贖回46.91億元，2003年凈贖回249.12億元，2004年凈贖回194.42億元。按照基金中報的精確統計，88只股票投資方向基金凈贖回151.33億元。從2001年9月到2005年6月30日，股票方向的開放式基金被凈贖回641.77億元。641.77億元的資金在抽離A股市場。由于銀行系基金管理公司的加盟，借助銀行體系龐大金融資源的轉化能力，股票方向基金發行的“山窮水盡”局面有所緩解。凈贖回的“釜底抽薪”局面在第2季度大大減緩后在3季度重新加劇，股票方向基金的凈贖回進一步擴大。“貨幣獨大”的局面不利于股票型基金的穩步增長。基金管理公司最核心的競爭力是股票投資管理能力，基金業在社會化分工和金融體系大格局中的分工，也是以專業的股票投資管理技術見長。
第三，對“一基獨大”的必要修正。目前證券投資基金遇到的困難，如果從整個證券市場的大背景考慮，則是正常的，也是必須的，不必為之多慮。在一個開放公平的市場上，讓某一類機構長時間享受優惠或某種政策安排，是不利于提高市場整體效率的。基金已經成為A股市場的“新興貴族”。工業化選股流程導致基金巨額資金囤積在核心資產上，在一定程度上擠壓了普通投資者的必要生存空間。公募基金在大發展過程中，由于政策保護和外部競爭不足，對證券市場逐漸產生一些負面影響。證券市場資源過多地向基金業傾斜，限制了其他機構投資者的發展。股市缺乏與基金相平衡的機構而導致基金主導了A股市場，并由此顯露出強勢群體“傲慢”的端倪。1600億元的股票市值主要配置在10%的股票上，基金在股市中形成了一個相對的局部優勢，并導致股市資金配置結構性失衡愈演愈烈，超出正常的水平。以科學發展觀的新視野審視這個問題，市場不僅需要公募的基金，也需要其他類型特色各異的機構投資者。不同的投資者有不同的資金來源，不同的操作策略，不同的投資目標，從而為股市生態多樣性提供基礎。股票市場豐富多彩，既需要體制之內的“正規軍”，也需要一切有志于守法運作的民間資金。既要發展證券投資基金，也要扶持證券公司、保險公司、信托公司等其他類型的機構投資者，從而構成一個完整的層次清晰的股市“生態鏈”，促進A股市場的均衡協調可持續發展。因此目前基金遇到的暫時困難，從某種程度上看，也是一個均衡各個市場主體，追求全面可持續發展的必由之路。只有其他投資者逐步成長了，才能在更大格局上帶來證券市場的繁榮，才能為市場提供更多的流動性和拓寬市場的基礎。
但是，基金在相當長時間內仍然是這個市場的主力。相比較而言，保險資金和QFII目前還不具備與基金平起平座的實力。QFII的作用及其投資水平被嚴重夸大。根據監管部門的數據，截至2004年底，QFII投資證券品種金額達162億元，其中A股為71億元。162億元占QFII總資產的66%，投資A股71億元，占投資于證券市場資金額的44%；投資于基金上22億元，占13%；投資可轉債33億元，占20%；國債37億元，占23%。到今年年中，預計QFII持股市值在120億元左右。目前市場上對QFII的評論可能存在一些誤導。以有限的信息披露和極少的公開數據，就得出QFII投資運作是理性和有效的結論是值得商榷的。QFII由于是代理經紀業務資格，很難區分自營盤和代理業務，QFII披露的信息或可以公開采集到的信息不足基金的5%，二者缺乏可比性。目前可以采集到的關于QFII的投資信息均是零碎或單只個股。而投資的水平高低主要看整個投資組合的成敗，一只股票投資的成功，無法得出整個組合投資成功的結論。以QFII只占基金二十分之一的A股持倉量來看，QFII在市場中的作用其實非常有限。但是QFII卻掌握了與其A股持倉量嚴重不相稱的“話語權”，這既有心理因素，也有QFII機構良好的公共關系運作因素。
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