QFII理念待澄清 話語權未喪失基金終成核心力量

　　□湘財荷銀高級投資策略師 葉盛

　　近日市場持續在猶豫不決的盤整中，股改行情似乎顯得舉步維艱。時至今日，基金重倉股卻始終未露出“接力”的意思。市場開始質疑基金的“話語權”，很多觀點從保險資金和QFII崛起的角度分析，認為基金“喪失話語權”的觀點占了上風。

　　“喪失話語權”之說流于表面

　　首先要界定的問題是，什么叫“喪失話語權”？基金重兵鎮守的1600億“核心資產”直接決定了大盤的走向。基金的“聲音”雖不能左右市場，但振臂一呼的影響力無出其右。所以，僅僅憑短短三個月的市場表現來判斷“喪失話語權”，或許流于表面了。

　　回顧7月份啟動的這波行情，股改成為行情的導火索并貫穿始終。除了初期中石化等大盤指標股有所表現外，市場上的熱點基本上被一些與股改有關的題材股左右。而且表面上的熱點和話題掩蓋不了似曾相識的市場特征，那就是市場受資金面推動的色彩濃厚，技術性表現較強，投機氣氛又得以抬頭。而主流基金根據“市場表現背離基本面”的判斷和風險控制考慮，參與過程中顯得格外謹慎�？梢姡�近期基金表現出的這種“無為”并非“不能”，而是積極主動的“不作為”，這也從一個角度反映了國內基金在投資管理和風險管理方面上的日趨成熟。

　　如果說坐壁上觀題材股的沖動還不失理性的話，那么藍籌股的兵馬未動更讓人困惑。事實上，基金從挖掘公司的基本面出發，對宏觀經濟的風吹草動分外關心。目前宏觀經濟增速放緩，而部分行業產能過剩的發展態勢并未有效扭轉，這給未來兩年的經濟和盈利增長帶來隱憂；同時

　　QFII投資理念有待澄清

　　基金的沉默很容易讓市場將注意力轉到另一個頭頂光環的力量。隨著監管層對QFII60億美元新額度的開閘，市場對QFII猜測和贊許之有加，已經到了一個需要正視和澄清的地步。首先，所謂“QFII投資理念”這種說法本身有待商榷。從實際運作看，QFII是一個混合的經紀賬戶，至今還未實現分賬戶管理；換言之，無論QFII本身還是代理海外個人和機構的資金都在一個賬戶中操作，披露的一鱗半爪持倉痕跡也不過是海外多方投資力量的混合。從目前的公開信息看，同一QFII賬戶中的重倉股不乏質地迥異、風格相左的情況，這也從側面印證了QFII本身不是獨立投資主體的看法。其次，部分QFII偏好的股票同時也早已是基金的重倉股，只不過掛上了QFII的標簽。最后，現在就對QFII這種模糊的投資主體進行判斷，甚至生成投資風格方面的結論，無異于管中窺豹。我們不妨在真正的具有獨立投資理念和研究能力的國際機構者步入中國市場之后，再去理解和學習國際化的投資理念和運作思路。

　　還應指出的是，近兩年隨著資本市場國際化進程的加速，言必稱歐美的現象愈發普遍。就新興市場而言，一方面這種學習西方市場經典理論以及投資工具的初衷可嘉，尤其對拓寬國內基金的視野和夯實投資基礎都大有裨益。很多合資基金的“引進來”(外資支持)和老牌基金的“走出去”(考察訪問)實踐都做得有聲有色；這種腳踏實地的、有針對性的“拿來主義”是有效果的。但另一方面，我們應當明確一個基本問題，那就是：市場決定了投資理念和工具，而不是后者改變市場。

　　以美國為例，無論是沃倫·巴菲特長期買入持有的價值投資策略，還是對沖基金兇悍激進的波段操作，都因為美國市場本身的多元化以及其背后的經濟土壤使然。在國內，基金主流倡導并堅持的“重倉”投資策略，實際上也是在缺乏眾多可投資品種的特定前提下，產生的一個比較有效的解決方案�？傊�，有一點是肯定的，任何市場的成功者都是最了解本地市場的，如果不仔細研究市場、理解市場，單靠搬弄無論來自何方的投資理念和模型是很難走遠的。

　　基金終將成為市場核心力量

　　最后來談談崛起中的保險資金。目前國內保險資金還主要通過基金來完成股票投資，投資金額在今年三季度也達到了驚人的968億元。一些觀點認為保險資金的贖回壓力使基金陷入被動。但從持有人角度看，保險資金根據資本市場的波動來動態調整資產配置，本身無可厚非。國內基金當前的持有人結構特點是導致這種被動局面的根本原因。2004年底，我國個人投資者持有開放式基金份額的比例僅為58.3%；而同期美國的這一數字高達90%，其中與個人退休計劃有關的就占基金新增量的60%左右，呈現出高度家庭化和個人化的特征。正是這種個人化的持有特征決定了美國共同基金的資金存量相對穩定，弱化了對基金管理人的操作約束，同期低至24.8%的年贖回率也很好的支持了這一點。而國內基金機構化的持有人特征并不利于基金的長遠健康發展，這表現在國內機構往往有積極管理的傾向和短期收益的要求，大資金的頻繁進出會使基金管理人很難堅持既定的投資風格，操作中難免捉襟見肘。

　　美國等成熟市場的啟示恰恰說明，共同基金是迄今為止一種最合理的回報投資人的機構投資形式，這也是美國1940年通過《投資公司法》(Invest　Company　Act)的出發點所在。這種法律保障決定了共同基金的投資運作和公司治理的透明度和市場化，也從制度上賦予了它強大的競爭力。結合我國《證券投資基金法》的實施，我們就不難理解開放式基金成為我國證券市場核心力量的必然趨勢，盡管這一行業還非常年輕。

　　此外，保險資金允許直接入市的上限也達到了700億元。但從保險資金的風險收益需求和監管要求來看，保險和基金在股票投資上“正面交鋒”的機會不多。因為保險公司金融業務的特點決定了其更關注投資風險和資本保全，而不是單純的高回報。從海外市場的發展來看，保險資產股票投資的風格相對單一，意在長期的穩定回報；更多還是投資于債券和各類利率產品，其投資優勢也在債券領域�；�金作為多種投資產品的開發者和運作者，更能體現股票投資的多樣性和高回報。

　　對眾多基金管理人來說，“話語權”不曾缺失。換一個角度講，他們也不曾謀求過什么“話語權”，其存在就是為持有人創造優異的回報，而不是去影響甚至“主導市場”�？梢钥隙ǖ氖牵�一個被某種力量全面“主導”的市場，肯定是個乏味的、極端有效的市場，因為那個市場中每個人都相互模仿，做一樣的事。所幸的是，中國的市場不是這種情況，還蘊藏著大量的投資機會，等待優秀的基金管理人去挖掘。