有效市場理論難以解釋 破解封閉式基金折價之謎

　　□ 西南財經大學金融學院 王擎

　　無論是中國還是西方的資本市場上封閉式基金都存在持續的高折價現象，這難以用傳統的有效市場理論加以解釋，人們把這種現象稱為“封閉式基金折價之謎”。對封閉式基金折價的解釋有兩派觀點：一派是理性預期的觀點，一派是噪聲交易的觀點。本文詳細闡述了西方學者對封閉式基金折價的研究成果，并對相關理論進行了評述。

　　一、封閉式基金折價：理性預期的觀點

　　基于理性預期的研究是對基金折價研究的開始，也是到目前為止仍然占有較大比重的一個方面。這方面的研究立足于有效市場理論，認為市場是有效的，投資者是理性的，但由于存在市場摩擦，或基金自身的一些獨特的風險因素，使得基金價格暫時甚至較長時期地偏離基金凈值。這方面的研究包括凈資產偏差假說，代理成本假說和市場分割假說等。

　　1、凈資產偏差假說 Biases In NAV��

　　這是在思考基金折價首先提出來的一個問題，即基金折價是否真正存在，也就是說，基金折價的存在是否是因為我們在計算凈資產時出現了問題，或者更直接的說，基金折價的產生只是一個會計記帳的問題，出現基金折價是因為我們高估了凈資產。這方面的研究重點討論了兩方面的因素。一個是，因為基金資產組合里存在未實現資本增值(unrealised capital gains)，會產生稅賦遞延和交易成本的不完全計算，這是導致凈資產高估的一個原因；另一方面，基金組合里存在流動性差的資產(illiquid assets)或交易受限制的資產(restricted assets)，這部分資產的價值實際上被高估，導致凈資產的計算偏差。

　　2、代理成本假說 Agency Costs Hypothesis��

　　代理成本的研究方法在Jensen和Meckling(1976)的代理理論里得到較為系統的描述。代理成本假說將基金的折價歸結為一些管理行為的原因。

　　3、市場分割假說 Market segmentation��

　　市場分割假說，包括了國際市場分割和國內市場分割兩個層面。這一假說認為，分割的市場增加了投資者交易的成本，從而導致折價的出現。

　　國內市場分割假說認為

　　4、流動性假說 Liquidity Hypothesis��

　　流動性假說是新近發展起來的一種對封閉式基金折價溢價進行解釋的理論。該理論認為，交易過程的預期摩擦成本會反映到市場價值中，流動性較小的資產組合在價值上會低于組合資產本身。當市場上封閉式基金的流動性超過其組合內資產的流動性時，折價會減少(溢價會增加)；當市場上封閉式基金的流動性低于其組合內資產的流動性時，折價會增加(溢價會減少)。

　　5、資產特征假說 Asset characteristic hypothesis��

　　這一假說認為，由于基金資產組合的內容不同，基金資產可能表現出程度不同的風險特征。這主要表現在資產的分散性上和波動性上。現代組合理論認為理性的投資者應持有充分分散的投資組合，如果基金組合遠離有效邊界，理性的投資者會調高基金的風險系數，從而表現為價格的下降。因此，分散程度越小的基金，折價越大。

　　二、封閉式基金折價：噪聲交易的觀點

　　理性預期的觀點在一定程度上解釋了封閉式基金折價產生的原因，但仍然有很多現象難以給出滿意的答案。比如我們發現，在投資者交易比較狂熱的20世紀20年代末和80年代末，封閉式基金就容易出現溢價交易，而這和前面說的諸因素沒有必然的聯系。另外，當投資者熱衷于某一種特別的基金時，也容易導致基金的溢價。一個很好的例子是美國的德國基金在柏林墻倒塌的1989、1990年期間，由原來的折價10%一下變為溢價100%，而令人吃驚的是，這種投資情緒很快帶動了其它投資基金做出同樣變化。在同一時期，美國的其它國家基金，如奧地利、意大利、瑞士、馬來西亞等基金都在短期之內大幅溢價或折價大幅減少，而這些基金的凈資產并沒有發生顯著的變化。當然，還有一些其它的現象，如前面提到的，雖然大量基金折價，基金的IPO銷售仍然溢價進行，而且仍然有大量的投資者購買，這都對我們的理性投資者和有效市場的理論根基提出了挑戰。而相比而言，從投資者行為的角度對基金折價進行研究為我們提供了一個更廣闊的視角。

　　三、對西方折價理論的評述

　　近20年來，對封閉式基金折價的研究獲得了迅速的發展，從傳統的理性預期理論，到現代的行為金融理論，研究的角度不斷更新。從前面的理論演進中我們看到，每種理論都產生了一些令人信服的證據，但同時還存在一些不能解釋的問題。

　　1、對理性預期理論的評述

　　傳統的經濟理論解釋主要是站在理性預期的假設基礎上，以有效市場理論為準繩，分析折價在有效市場中存在的合理原因。它試圖在影響折價的經濟因素中尋找答案。但我們看到，盡管這方面的解釋產生了多種不同的假說，但每一種假說都不能完美地對折價做出解釋。在理性預期的角度上，凈資產計算偏差假說是最有說服力的。這種假說把折價的存在看成是我們觀察的一種“幻覺”，認為折價產生于會計記帳和現實的差異。因為交易成本的原因或存在流動性較差的資產，基金的凈資產往往被高估，所以基金以折價的形式來體現被高估的部分。

　　代理成本假說聽起來似乎是很合理的一個解釋。因為無論是管理費用征收的多少，管理業績的好壞，還是收入分配上的差異以及代理問題的存在都會直接影響投資者對基金的判斷和偏好，從而影響投資者對基金的不同定價。但經驗研究的結果并不令人信服，每一方面的解釋都引起不同的爭議。另外，有的假說本身就有相互對立的不同理解，更增加了解釋的難度。

　　和前面兩種假說相比，市場分割假說和流動性假說的經驗研究得出的結論似乎更具有一致性。幾乎所有的研究都認為，封閉式基金存在國際市場分割和國內市場分割的情形，這兩種情形都會影響基金價格偏離凈資產。對于國內市場分割的情形，幾乎所有的證據都支持封閉式基金產生折價；而對于國際市場分割，情況要相對復雜一些，有的基金會產生折價，有的基金卻會產生溢價。另外對基金流動性的研究都表明，基金的流動性會影響基金的折價，流動性越大，折價越小。

　　總體來講，上面的幾種解釋，無論是代理成本假說、市場分割假說還是流動性假說，都存在一個致命的缺陷，即它們都沒有解釋清楚為什么基金會在大多數時間里表現為折價。

　　2、對折價行為理論的評述

　　從行為理論的角度解釋封閉式基金的折價似乎給我們提供了一個嶄新的視角，特別是對上面提到的一些難以解釋的現象我們都可以在行為理論中找到一些答案。而且，從經驗研究的結論看，絕大多數的研究都找到了噪聲交易存在的證據。如，在封閉式基金如何產生持續性折價上，噪聲交易理論認為這是理性的投資者為基金中的噪聲風險定價的結果；對為什么在基金存在折價的前提下仍有大量的基金溢價發行，噪聲交易理論認為這是因為市場上存在大量非理性投資者的原因。另外，在基金折價走勢和波動的一致性上，在封閉式基金和開放式基金價格變化的共性上，大量的研究都發現了噪聲交易理論存在的證據。

　　但行為理論的觀點也受到一些證據的挑戰：一是關于債券基金，按照噪聲交易理論的解釋，同一個市場的封閉式基金應受到相同噪聲交易的影響，但大量的研究發現債券基金的折價運動明顯不同于

　　總而言之，噪聲交易理論對折價的解釋是有效市場理論基礎上的重要進展和補充，但噪聲交易理論在理論體系上還存在重大不足，對一些現象還不能作出合理的解釋。因此，借鑒行為資產定價模型(BAPM Shefrin和Statman，1994)，深入研究噪聲風險的特征，定量分析噪聲風險的大小并對封閉式基金進行定價，將是下一步研究的方向。