獨家：淺淡對沖基金對中國資本市場的影響

　　銀聯信 信貸風險分析師 薛凱文

　　雖然對沖基金早已成為全球輿論關注的焦點，但國內的研究并不多見。本文將通過闡述對沖基金的定義及其特點，結合西方發達國家對沖基金發展中遇到的問題和相關事例，來對對沖基金是否導致高風險，對沖基金如何對中國資本市場產生影響以及如何對對沖基金加強監管等方面的問題進行闡述。

　　一、對沖基金的定義及特點

　　對沖基金的名稱有很多，如套頭基金、套利基金和避險基金，但我國由于對西方金融市場尤其是金融衍生物工具多年來了解很少，所以直到90年代中期，雖然對沖基金的一些相關術語早已進入學術范圍，但對于對沖基金的操作和運用還聞所未聞。

　　其實，國外對于對沖基金的理解也頗為混亂不一。例如，IMF的定義是“對沖基金是私人投資組合，常離岸設立，以充分利用稅收和管制的好處”。美國第一家提供對沖基金商業數據的機構Mar/Hedge的定義是 “采取獎勵性的傭金(通常占15-25%)，并至少滿足以下各標準中的一個：基金投資于多種資產，只做多頭的基金一定利用杠桿效應，或者基金在其投資組合內運用各種套利技術。”美聯儲主席格林斯潘曾經說過，對沖基金是通過將客戶限定于少數十分老練而富裕個體的組織，安排以避開管制，并追求大量金融工具投資和交易運用下的高回報率的共同基金。尤其是格林斯潘的說法，可以認為對沖基金的實質就是一種共同基金，只不過組織安排較為特殊，投資者(包括私人和機構)較少，就像是“富人投資俱樂部”，相比之下普通共同基金便是“大眾投資俱樂部”。由于對沖基金特殊的組織安排，它可以利用現行法律的空子，不受監管并可不受約束地利用一切金融工具以獲取高回報，從而衍化出與普通的共同基金的諸多區別開來。

　　對沖基金中“對沖”的英文名字是“Hedging”，在國內被翻譯成“套期保值”。早期的“對沖”是指通過在期貨市場做一手與現貨市場商品種類、數量相同，但交易部位相反之合約交易來抵消現貨市場交易中所存價格風險的交易方式。

　　“對沖基金”常用的“對沖”手法是通過買進那些“價值低估”的股票并賣空那些“價值高估”的股票，就可以期望不論市場的行情如何，都可從中獲得利潤。因此，基金的投資組合被分割成性質相反的兩部分，一部分股票在市場看漲時獲利，另一部分則在市場下跌時獲利。

　　對沖基金常運用“杠桿原理”以小博大，以較低成本獲取較多利潤，但所承擔的風險也是巨大的。例如，美國長期資本管理基金(LTCM)用自有資金22億美元作抵押，貸款1250億美元，其總資產1200多億美元，它所持有的金融產品涉及的各種有價證券的市值超過一萬億美元，杠桿倍數達56.8，只要有千分之一的風險就會遭到滅頂之災。此外，從一個細分的銀行體系中商業銀行的總資產和債務是它們的資本的好幾倍這個意義上看，商業銀行也在運用杠桿。

　　二、對沖基金發展近況

　　對沖基金是隨著金融管制放松后金融創新工具的大量出現興盛起來的，特別是90年代以后，經濟和金融全球化趨勢的加劇，對沖基金迎來了大發展的年代。1990年，美國僅有各種對沖基金1500家，資本總額不過500多億美元。90年代以來，對沖基金高速增加，最近兩年的發展速度更是驚人。據美國《對沖基金》雜志調查，目前約有4000家基金資產超過4000億美元。據基金顧問公司TASS的資料表明，目前全球約有4000多對沖基金，比兩年前的數目多出逾一倍，所管理的資產總值則由1996年1500億美元，大幅增加至目前的4000億美元。而美國先鋒對沖基金國際顧問公司的資料則認為，對沖基金目前在全球已超過5000個，管理資產在2500億美元以上。另據預測，今后5-10年間，美國的對沖基金還將以每年15%的速度增長，其資本總額的增長將高于15%。值得注意的是，美國的對沖基金正在把退休資金以及各種基金會和投資經理人吸引過來，形成更強大的勢力。5年前，退休資金和各種基金會的投資在對沖基金資本總額中僅占5%，現在已猛增到80%。

　　三、對沖基金與金融風險

　　90年代以來，對沖基金行業獲得極大的發展，其表現引人矚目，而90年代也是國際金融動蕩不安，風險日增的年代，從1992年歐洲貨幣危機，1994年債券市場危機和墨西哥危機，到1997年的亞洲金融危機，世界似乎越來越不得安寧。許多人指責對沖基金是金融風險之源，特別是導致了亞洲金融危機。

　　但實際上，由于對沖基金的管理費用較低，人員很少，同時監視數個市場的能力有限，研究能力也有限，所以對沖基金更可能仿效其它投資者的舉動，而不是人們想象中的，對沖基金利用“羊群效應”，來沖擊一個國家或地區的金融市場；并且發展中國家金融市場的體制特點不可能使對沖基金和其它國際投資者在貨幣危機中扮演很重要的角色。

　　通過對亞洲金融危機中幾個國家當時金融市場狀況進行分析，可以發現對沖基金并沒有起到所謂“領頭羊”的作用，只是作為尾隨者僅僅參與了對泰銖和印尼盾的炒作，而且由于馬來西亞吉林特的貶值還遭受了損失。事實表明，東亞金融危機的發生有其深刻的歷史根源，絕非偶然，不是索羅斯等代表的對沖基金的投機所能主宰的，對沖基金及其他國外機構投資者充其量不過利用了當時的趨勢而已。

　　事實上，對沖基金是有一定的風險的，但風險的來源從根本上來說，并不在于對沖基金特有的組織形式，而在于其所使用的金融衍生工具，因而不單單是對沖基金，所有投資衍生工具的投資者都有可能出現問題。例如，1994年12月美國加州橙縣財政破產是因為縣政府財政基金使用了反向浮動利率債券，1995年2月27日，新加坡國際貨幣交易所出現英國巴林銀行因經營日經225(Nikkei225)股指期貨巨額虧損破產事件，1995年9月日本大和銀行紐約分部11億美元虧損事件，1996年日本住友商事公司因經營銅期貨的18億美元虧損事件，等等。

　　四、對沖基金與中國資本市場

　　筆者認為對沖基金進入中國市場的渠道，理論上講不外乎有三種：QFII、直接投資和貿易項目。因為QFII可以通過嚴格監管的專門帳戶投資當地證券市場，而且其資本利得、股息等經批準后可轉為外匯匯出。像長江實業這樣的公司在內地有很多投資，以之為代表的港股市場和內地因此建立了緊密聯系，所以，QFII成為對沖基金的首選路徑。但是，中國QFII市場規模不大，流通性對于對沖基金來說并不好。其次，對沖基金還可以通過直接投資進入中國資本市場，像包括

　　此外筆者還認為，中國房地產市場可以作為對沖基金投資選擇的可能性不大。原因在于，首先，房地產流動性太差，又有很多中間費用，對沖基金不會投資流動性很差的資產。其次，財務杠桿太低。“傳統的對沖基金最保守的財務杠桿是4倍，投資房產，如果是70%的按揭，財務杠桿才3倍，其中的財富放大效應太小。而目前最廣為人知的量子基金等，其財務杠桿均為30倍以上。所以近期，對沖基金應該不會“光顧”我國房地產市場。

　　至今年3月底，我國外匯儲備達到6591.44億美元。 其中，2004年全年外匯儲備增長2067億美元；過去一季度中，增長了492億美元。 照此速度，中國外匯儲備有可能在今年底超過日本，使中國成為世界上外匯儲備最多的國家。重要的是，現階段

　　股市是一個國際或區域金融市場中不可或缺的重要金融衍生市場， 很多對沖基金經理看好中國未來幾十年的發展，一些基金已經開始長期持有中石油、長江實業這樣在海外上市的股票。實際上，盡管內地上市的A股市場嚴禁賣空，但香港上市的H股卻可以合法賣空。近幾年，一些對沖基金已經開始專門從事中國股票的投資。他們的投資對象大都是在香港的H股和紅籌股。許多較大的股票都可以賣空，也有各種股票或股票指數的期貨和期權供對沖基金調遣。 隨著中國股市的開放和進一步發展，包括金融衍生工具的發展和股票賣空法規的制定，對沖基金在中國的發展和壯大將是理所當然的事。此外，對沖基金還可以通過對某一行業的投入，造成該行業業績預測好轉，推動此類股票價格上漲，以此獲利。不過，直接進入行業市場，將嚴重放慢對沖基金的流動速度，筆者認為，在目前來講這并不是對沖基金的選擇方向。

　　五、對對沖基金監管方向的建議

　　亞洲金融危機爆發后，要求對對沖基金加強監管，完善國際金融體系呼聲很高。西方國家包括美國、英國、法國、瑞士等國家都紛紛表示要加強對基金投資公司在信息、運作等方面的約束，深受危機之苦的亞洲各國則采取斷然措施嚴加防范對沖基金，臺灣則干脆嚴禁索羅斯旗下的基金進入。

　　格林斯潘認為，防范對沖基金風險尚有兩道防線。第一道防線是對沖基金的貸款人和合作伙伴。他相信商業和投資銀行具有分析對沖基金敞口風險程度的能力。因此，除極少例外，出于自身利益考慮，他們將控制對沖基金導致的風險。第二道防線是銀行監督者。因為銀行監督者要檢查貸款程度的安全性和良好性。“我們既不試圖也不應該鼓勵微觀管理的銀行的借貸活動。雖然如此，我們已經具備強大的評估能力，可以評估OTC衍生工具市場和對沖基金的復雜的借貸活動。”

　　IMF在其專題報告中對加強對對沖基金的監管提出了較為詳細的討論，提出是否要對對沖基金之類的集體投資工具予以管制，需從三個方面進行考慮，一是保護投資者，二是市場完整，三是系統性風險。IMF就這三方面作了分析和介紹，一方面指出對沖基金實際上還是要接受許多監管，另一方面表示沒有必要單獨對對沖基金加強監管。

　　從保護投資者的角度出發，迄今為止，在西方發達國家，基金公司的每一筆交易都必須要遵守嚴格的相關法律，在外匯交易衍生市場上活動的對沖基金必須遵循有關的登記、信息披露、記帳的規定。例如，美國的商品交易法要求商品聯營商(投資信托、辛迪加或在期權、期貨市場上從事類似商品交易的企業)進行登記，提供有關歷史業績的信息，上交年度報告，向投資者提供周期性的會計報表及經審查(證明)的年度報表。他們必須向美國商品期貨委員會(CFTC)和公平交易委員會遞交詳細的記錄以備檢查，有時候包括每一筆交易記錄。甚至那些在美國期貨市場上操作或以美國為基地的離岸基金也要遵循這些規定。

　　上述第二個方面，意在保證市場一體化的業務公開。在西方國家，例如英國和美國，對沖基金要遵守英國和美國的交易及頭寸申報的規定。在美國，在期貨交易中，CFTC要求上報所有超過某一臨界值的期貨頭寸。CFTC擁有廣泛的權力，可以檢查所有的大額交易、頭寸、存貨、協議、以及交易商的姓名和地址。凡是所有須申報的期貨頭寸，交易商都必須詳盡地予以申報，而CFTC與美國司法部要對此進行檢查。

　　筆者認為，對基金或關聯行業的系統風險管理是最重要的，它可以防止不謹慎的貨款擴張對整個金融體系的損害。為了管理和對沖基金貸款時所發生的信貸風險，經紀商和銀行應該密切關注他們與對沖基金之間所發生的頭寸并逐日記錄，并要求每日支付利息，只在適當的時候才發放抵押貸款；對對沖基金的投資戰略、月度利潤以及投資者退款的情況要時刻掌握；在了解對方信譽及自身與每家對沖基金之間關系強度的基礎上，債權銀行和經紀人有權利就向對沖基金發放的貸款設立一些限制。

　　美國和英國管理當局都認為，對沖基金沒有給系統風險管理帶來獨特的挑戰，而且現存的管制工具和監護程序足以預防這方面的任何問題。然而，在技術日新月異的環境下，不斷涌現新的金融工具且現存工具的性質也不斷改變，這需要敏銳的監護和一套不斷適應新情況的管理結構。問題在于，管理當局認識到一些金融中介不具備正確判斷能力，也不具備與對沖基金交易風險有關的專業知識。他們承認，即使可以了解大交易者通過有組織的交易所操作的頭寸，但難以了解交易者在其他市場上的信息，因而難以判斷其他市場的問題嚴重到什么程度。

　　對于中國來說，相應的金融法律法規還很不健全，金融衍生物市場的運行相比之下還停留在初級階段，對于像對沖基金這種有著極強靈活性的、以利潤為導向的金融衍生工具的管理和控制還有很多不足。雖然中國政府可以利用其尚未開放的資本市場來對境外流動資金進行控制，但是，資金流入和流出始終沒有因為資本項目管制而停止，而是隨著對人民幣匯率的預期大幅波動。所謂“寬進嚴出”只是徒有虛名。當人民幣在亞洲金融危機期間面臨貶值壓力時，大量資金外流。1998年資本帳戶下非直接投資的外匯流出高達654億美元，占當年外匯儲備的約45%。七年后的今天，

　　經過近半個世紀的發展，對沖基金涵蓋的范圍已經大大擴展，廣泛進入股市、債市、匯市和期權期貨領域。由于金融衍生產品的豐富和資金杠桿機制的引入，對沖基金的運作日趨復雜，并逐漸成為一類承擔高風險和追求高收益的投資方式。所以，要通過健全的法規建設，完善的市場管理和專業的運作，使對沖基金在中國金融市場改革的過程中發展成為成熟的金融工具。

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