封閉式基金期待鯰魚效應 QFII逐步加大投資力度

　　越來越同質化的持有人結構，造成了封閉式基金市場交易活躍度不斷下降，只有引入新的參與者，才有可能激活市場，提升價值

　　□申銀萬國證券 林捷

　　西班牙人愛吃沙丁魚，但沙丁魚非常嬌貴，在運輸途中用不了多久就會死去。后來漁

民想出一個法子，將幾條沙丁魚的天敵鯰魚放在運輸容器里。為了躲避天敵的吞食，沙丁魚自然加速游動，從而保持了旺盛的生命力，一條條活蹦亂跳地回到漁港。

　　這在經濟學上被稱作“鯰魚效應”，它是指在一個體系中引入持不同策略的新參與者，從而帶來的新的活力以及最終可能達到的多贏效應。

　　QFII可能成為“鯰魚”

　　我們將封閉式基金市場目前的邊緣化狀態，比喻為“停止游動的沙丁魚”。從2005年中期的十大持有人數據來看，保險公司及類似性質的資金已持有了封閉式基金大部分的份額，而個人投資者等其他策略的投資者的份額在快速減少。從市場的博弈特征來看，越來越同質化的持有人結構，造成了封閉式基金市場交易活躍度不斷下降，當然也就影響了封閉式基金的價值體現。

　　對比目前的各大類持有人的特征，唯一可能的區別在于QFII投資者。對于外資來說，參與封閉式投資看中的是全球配置下中國權益類資產的價值，并且，人民幣的升值預期在這其中也起到了重要的作用；同時從新增投資來看，QFII的投資比例在2005年以來快速提高；因此在我們的寓言故事中，對比投資目標和投資策略以及新增趨勢，外資投資機構都最有可能成為封閉式基金市場的“鯰魚”。

　　“鯰魚效應”有助市場變化

　　作為一種戰略性進入一個市場的配置，折價、組合投資等特征下的封閉式基金對于境外投資者是十分具備吸引力的。

　　和境內機構一樣，封閉式基金對外資來說，最大的吸引力在于折價交易。低風險有保護的資產例如轉債、封閉式基金是外資機構進入一個市場初期的主要配置工具。

　　從投資目標、投資策略、考核期限以及投資比例的變動角度來看，QFII都最有可能成為封閉式基金市場的“鯰魚”。外資的投資目標在于全球市場的中長線配置、看中人民幣資產的配置作用；而保險資金更多的還是國內債券、

　　我們認為，由于存在一定的風險保護，封閉式基金是QFII投資人的重要投資標的；在目前A股市場整體走勢不清晰同時存在經濟回落公司業績回落預期的背景下，封閉式基金是境外投資人參與中國股市，分享

　　我們認為隨著新批的60億QFII投資額度的逐步到位，境外投資人會加大對封閉式基金的投資力度，在2006年封閉式基金出現首只順利轉型或清算的假設下，我們認為外資機構對封閉式基金的投資比例會逐步提到10%左右，鯰魚效應在這個過程中會逐步得到體現。其結果將反映在四個方面：

　　1、持有人結構的多樣化；2、流動性的改善；3、折價率的縮��；4、促進轉型。

　　“沙丁魚”的策略：積極游動

　　再次回到我們的寓言故事，看看鯰魚的故事可以給我們帶來怎樣的啟示：

　　新參與者的進入可以促進原有體系的活力；游動效應會從局部向全局擴散；原有參與者的最佳策略是積極游動；局部看起來也許有損失，但可能實現整體的多贏；

　　堅持到最后的沙丁魚和鯰魚一樣是勝利者。

　　因此我們認為，在鯰魚和沙丁魚的故事中，原有的參與者最佳的策略是積極地面對變化。

　　將寓言引申到封閉式基金持有人的變化中，我們認為：

　　QFII對封閉式基金的投資比例將在未來一年內穩步推升；

　　投資品種將從小盤改制基金向大盤基金拓展；QFII的參與對于解決中國封閉式基金高折價狀況有正面作用；

　　保險機構和QFII基于不同的投資目標和考核期限對封閉式基金可能采取不同的配置策略；在未來兩年的封閉式基金投資中，各方可能實現多贏的局面。

　　因此，建議投資人積極關注封閉式基金在未來一年內的投資價值。

　　關注封閉式基金投資價值

　　中小盤基金投資策略

　　中小盤改制基金最大的吸引力在于其確定性，表現在較短的存續期、確定的到期日；其市場現狀為折價較低，持有人對其投資價值認同度高，折價率中包含了到期轉型或清算的預期；在投資中小盤基金時的重要選擇指標是理論年回復收益；而投資中小盤基金的重要風險在于契約到期后的處理方式。

　　我們注意到2007年到期的小盤基金的年化理論回復收益基本處于8%～10%之間的波動區間，目前仍維持在一個9%左右的歷史均衡的較高的水平，從這個水平來看，折價率和回復收益仍然具備中期投資的吸引力，在年化回復收益沒有大幅縮小的狀況下，改制基金仍具備投資價值。

　　大盤基金投資策略與市場上其他觀點不同的是，我們認為，折價率不斷提高的大盤封閉式基金同樣值得投資人關注。我們給大盤基金和小盤改制基金最簡單的一個情景假設，如下表。

　　情景假設的結果顯示，在目前，大盤基金的風險收益值得投資人關注。我們認為，大盤基金的吸引力在于高折價率以及較好的流動性，其現狀為折價較高，持有人對其投資價值存在分歧，折價率中不包含轉型預期，投資人在選擇大盤基金時，應關注折價率和凈值走勢兩項指標；其投資風險在于折價繼續擴大。