國內債券基金現狀及其出路：正本清源恢復債性

　　□銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　現狀：日益縮水前途沒落

　　從南方寶元債券型基金2002年9月20日發行募集設立以來，截至2005年6月30日，在基金名稱中出現“債券”字眼的基金共有13只。我們把這13只基金定義為嚴格意義上的債券基

金，并以此展開分析。債券型基金在債券處于熊市中推出，但耐不住寂寞，在債市牛市中深陷股票和可轉債，最終葬送了這個基金品種。過去2年多國內債券型基金混亂的產品定位導致其喪失了投資者的基本信任。

　　統計表明，在相當長時間內，國內債券型基金將主要資產配置在股票和可轉債上，這是成熟市場難以容忍的行為，最終市場教訓了國內自以為是的基金管理公司，債券型基金規模日益減少。截至2005年6月30日，13只債券型基金資產凈值合計僅為46.63億元，僅占基金整體規模的1.09%，貨幣市場基金的規模是債券基金的38倍。

　　業績分析：跑輸基準波動巨大

　　我們整理了從2004年第2季度到2005年第2季度的5個季度債券型基金的凈值增長率數據和業績比較基準的數據。大多數債券型基金的凈值增長率跑輸基準，并且凈值增長率的標準差普遍大于基準收益率的標準差。因此可以得出非常明確的結論：債券型基金運作基本失敗，業績跑輸基準，并且凈值波動巨大，喪失債券型基金穩健

　　2005年第2季度13只基金中有12只跑輸基準，2005年第1季度13只基金中有10只跑輸基準。2004年第4季度13只基金全部跑輸基準，某只基金該季度凈值增長率是-7.45%，跑輸基準7.93個百分點。2004年第3季度13只基金中9只跑贏基準。2004年第2季度13只基金中11只跑輸基準，某只基金該季度凈值增長率是-9.18%，跑輸基準5.18個百分點。從公開數據看，個別基金有上下10%左右的波動，并且巨大的凈損失，已經喪失了其作為一只債券型基金存在的任何意義。某只債券型基金在一個季度內凈值增長率居然會下跌7.45%和9.18%，這樣的結果如何讓持有人接受呢？！如果是看了基金名稱中有“債券”二字而購買該基金的持有人，當面對9.18%的季度損失時，估計會驚訝的啞口無言。如此的結果完全改變了其作為一只債券型基金給社會大眾的基本預期。這樣的基金，應該修改契約，摘掉“債券”二字。

　　從凈值增長率標準差和基準標準差兩個指標的比較，可以反映債券基金運作的穩定程度。2005年第2季度，除景順長城恒豐債券基金因為要轉為貨幣市場基金外，其余12只基金的凈值增長率標準差均大于基準標準差。2005年第1季度，9只基金凈值增長率標準差均大于基準標準差。2004年第4季度和第3季度則是8只，2004年第2季度則是7只。從標準差比較來看，凈值的增長率標準差居然大于基準的標準差，更別說是債券市場收益率的標準差了。凈值增長率標準差日益擴大特別令人擔憂。由于債券型基金規模日益縮小，基金管理公司有逐漸邊緣化旗下債券基金的傾向，猶如雞肋，棄之可惜，食之無味。

　　資產配置和券種配置：債性不“純”

　　我們整理了13只債券型基金從2003年3月31日以來的每個季度末資產配置中股票持有比例和券種的明細配置比例。從數據可以發現，不同債券基金在股票和可轉債持有比例上有很大差異。有的債券基金不持有股票，有的股票持有比例可以高達30%以上。有的債券基金持有大量的可轉債，有的持有比例卻不高。債券基金“債性”不純，無法進行基本評價。部分債券基金雖然名稱是債券基金，卻大量投資股票和可轉債，使得其“債性”不純，很容易給市場和投資者造成誤導。有的是純債券投資，不進行任何股票投資。有的規定可以投資股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。可轉債到底是歸屬于股票還是債券，債券基金的債券投資市值是否涵蓋可轉債呢？這些問題，基金管理公司均應給投資者明確回答。

　　債券基金目前的資產配置可以比喻為掛債券的“羊頭”賣股票和可轉債的“狗肉”。因此目前對債券基金業績進行排名時如果不結合其資產配置的范圍與比例，評價結果容易失真并有失公平。債券基金已經進入尷尬的境地。一方面被巨額贖回，規模持續減少；另一方面，在新的法規規定債券基金必須將80%的資產配置在債券上的情況下，絕大多數基金仍然將大量資產配置在股票和可轉債上。如果基金管理公司認為由于客觀原因，債券投資困難比較大，可以提請持有人修改基金合同，改變投資方向，但在基金合同未修改之前，基金管理公司最好慎重從事。

　　程序正義和誠實信用原則

　　“不要給基金太多約束，有回報就可以了。”這種觀點非常流行，表面上看似乎很有道理，也容易獲得很多老百姓的認同，但是經不起推敲。從全球基金業的實踐經驗來看，由于不同類型資產的風險收益特征有巨大的差異。例如股票投資和固定收益證券投資二者的風險收益就有巨大的差異。監管當局或行業自律組織都會有一個基金產品定位的最低規范要求。股票型基金不能隨便買賣債券，債券型基金不能隨意買賣股票。基于國內基金業的實際狀況，為維護社會公共利益，監管部門更有必要以法規的形式為不同的基金產品劃分出一個基本框架。這個基本框架是對投資者的基本保護和對基金管理人的基本約束。因此，我們必須有個法規，劃出紅線，強制性地限制基金管理人將債券基金的資產投向股票。

　　一般來說，為了保證基金產品的特征與風格在持續操作階段保持穩定不發生劇烈“飄移”，在基金合同和基金招募說明書會規定一個大致的投資比例，可以是單一數字也可以是某一數字區間。市場所不能容忍的是，基金管理公司未經法定程序，在操作過程中擅自突破投資比例區間，從而改變了基金的產品定位。市場關注的是程序正義和誠實信用原則。基金合同中載明是一只股票型基金，但在操作過程中卻中途換“跑道”，改弦易轍，大量投資債券。基金合同中載明的是一只債券型基金，但在操作過程中卻大量投資股票或投資有爭議的可轉債。這些問題均大量存在。

　　正本清源回歸本色

　　隨著貨幣市場基金的成功發行和運作，貨幣市場基金實際上已經取代債券型基金在吸收社會資金。目前以博時6號債券基金和易方達月月收益基金為代表的新的債券型基金正在推出，這也是基金業對基金產品定位的深刻思考后的正本清源的舉動。即我們到底要債券型基金干什么，是踏踏實實地做債券，還是借債券名號募集資金呢。基金業可以蒙蔽市場一時，但最終市場發現這些打債券旗號的基金實際上名不副實，這是基金業聲譽的重大損失。

　　從兩年多來債券型基金投資運作的實際情況來看，我們建議還是要堅持專業化的運作理念。在債券型基金上擴大股票和可轉債投資比例是災難性的舉動，也是極其錯誤的舉動。不管是理論上還是實踐中，根本做不到基金管理公司所宣傳的“以債為主，適度投資股票和可轉債以提高收益”，結果往往就是債券該賺的沒賺到，股票該賺的也沒有賺到，反而承擔了巨大的損失，并且導致債券基金凈值巨大的波動，從而喪失了持續申購的意義。

　　從國內日益豐富的基金產品來看，未來更好的基金投資方式是基金管理公司進行專業化的基金管理工作，也就是說，基金管理公司以專業化見長，構造風險收益特征明確、預期穩定可靠的基礎基金產品，如股票基金就是純粹的股票基金，債券基金就是純粹的債券基金。而機構投資人或較具專業的個人投資人掌握股票、債券和貨幣市場工具的配置比例。貨幣市場基金和上證50ETF(資訊 行情 論壇)的成功，恰恰說明專業化的基金越來越受到市場的歡迎，也說明了投資人對那些產品定位混亂預期不明的基金的厭惡。

　　應注重基金產品的事前分類

　　在基金分類上，應強化事前分類法，即要以法律為基礎對基金進行分類。我國的《證券投資基金法》明確規定基金名稱代表基金投資方向，而現在國內基金產品名不副實情況比較突出。基金名稱應該是基金分類時最主要的考慮因素，名稱代表著一家基金管理公司推出該基金的本義以及對社會和投資者的莊重承諾。在基層基金銷售實踐中，有許多不明真相的投資者就是沖著